第 1 章 引 言
1.1 研究背景及意义
1958 年，Modigliani 和 Miller 提出了 MM 理论，他们认为，在均衡、完美的资本市场中，不管在什么情况下，资本化率即预期收益率都是公司投资的截止点，即投资与融资类型是无关的，但该理论存在的一个基础是信息对称。20 世纪 60 年代以来，现代金融理论逐渐发展成熟，该理论认为企业是各主体之间为争取各自利益而组成的集合体，在该集合体内，管理者、股东、债权人等利益相关者之间缔结契约关系，有利益，自然就有冲突，学者们基于利益冲突问题和信息不对称问题，开始研究融资类型对投资的影响，即不再认为投资决策与融资类型是无关的，在企业融资类型中，债务融资所占比重大，负债对企业投资行为的影响自然也是学者们热衷的一个研究方向。 一般来说，主要从两个方面来分析负债对企业投资行为的影响：第一，负债给公司带来的积极作用：负债被视为一种治理机制，它能够抑制企业的过度投资行为，减少公司的股东—经理间的代理成本。第二，负债给公司带来的负面影响：当负债过高时，企业面临的融资约束压力有可能会更严重，进而企业对净现值为正的项目的投资积极性也会降低。对于负债与投资行为关系，西方学术界已经存在相当丰富的文献，不论是理论还是实证文献都表明负债对于公司投资行为扭曲有很好的约束作用，特别是较短期限的负债，会使债务人企业面临较高的再融资约束压力，因而治理作用较强。但是西方学术界对于此方面的研究是以西方的资本市场和公司治理机制相对完善、债权控制有效、理性投资者等市场环境为前提的。而在中国的资本市场，我国上市公司债务融资对投资决策的影响表现出了与国外上市公司不同的特点，这主要是因为我国上市公司具有独特的制度背景，如我国上市公司多从国有银行这一债权人取得银行借款，管理者与债权人的利益冲突的表现则会由于银行债权人是国有性质而与西方不同；目前，我国融资渠道发展不平衡，债券市场发展缓慢，只有很少一部分的上市公司通过债券来融资，且上市公司负债融资来源之一的商业信用占有较大比重，这些也表明我国上市公司债权人角色结构会与西方有一定的差异。
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1.2 文献综述
本文将从债务期限和来源这两个方面来归纳总结国内外相关文献，以期为分析房地产上市公司债务结构对投资行为的影响机制奠定基础。为了降低由于股东—债权人的利益不一致引起的投资非效率问题发生的可能性，债权人会倾向于在债务合同中约定限制商业性条款，债务人可能会寻求其他融资渠道，来减小负债比例。其实，缩短负债期限也是治理非效率投资行为一个很有效的方式。这是因为短期负债的代理成本相对较低，主要体现在：一方面短期负债要比长期负债先到期，并获得偿付，尽管在企业破产时，长短期负债处在相同的受偿位置，但是在企业正常经营状态下，短期负债的受偿位置是位于长期负债之前的，债务人必须不断签订新的债务合同，来满足生产需要，可知，短期负债会让管理者适当收敛可能的投资不足行为，从而发挥抑制投资不足的治理作用。另一方面短期负债偿还期限短，到期就要还本付息，从而债务人就必须考虑还款的需要，可知，短期负债可以让管理者适当收敛自己对风险的倾向，从而减少资产替代发生。结合以上分析，当负债水平一定，较短期限的债务所占比重越大，则债务引起的代理成本越少，股东—债权人利益不一致导致的企业非效率投资问题程度也就越低。 Myers(1977) [1]认为，企业未来的投资机会可以看作是一看涨期权，如果债务在看涨期权到期之前结束，那么可以减少投资不足行为的产生。因为短期债券投资中不确定的因素较少，其价格可以固定在回购价格的水平上，这样股东就可以从新的投资中获取更高的收益，并且公司的投资收益并不会由债权人一起分享。由此认为负债结构中短期债券与股东—债权人冲突引起的投资不足问题负相关，即其比例越高，股东—债券人冲突引起的投资不足问题越少。Grossman 和Hart(1982) [2]认为，尽管在企业破产时，长短期负债处在一样的受偿位置，但在企业正常经营下，短期负债要比长期负债先行到期，并获得偿付，短期负债会比长期负债拥有优先权，因此，短期负债能够缓解投资不足问题。
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第 2 章 房地产上市公司债务结构对投资行为的理论分析
本文主要研究的是债务结构对房地产上市公司投资行为的影响。为了奠定研究基础，本章首先对文中涉及到的重要概念进行详细介绍，然后再结合本文研究课题对相关基础理论进行归纳和解析，从理论层面总体论述债务结构与投资这两者的关系，为本课题的后续研究奠定了良好的理论基础。
2.1 债务结构与投资行为的概念界定
为了更加清楚明了地了解债务结构，首先介绍企业的融资结构。融资结构是企业融资行为的结果体现，也被称为资本结构，是不断变化而非静止的过程，不同的融资行为会形成不同的资本结构。企业的融资结构反映了企业融资风险的强弱，它在某种程度上体现了企业的经营和财务状况。 融资结构按照资金来源不同一般可划分三种不同类型：途径结构、期限结构和关系结构，融资结构分类关系如图 2.1 所示。 债务期限结构主要有两种不同类型的定义：一种是以长短期负债所占比例为依据，如陆正飞、Ozkan(2002)等学者，他们普遍将债务期限结构定义为流动负债和长期负债在资产总额中的所占比例；另外一种是以债务的到期期限为依据，如 Guedes 和 Opler (1996)两位学者，他们以债务的到期期限为依据，介绍了两种衡量方法：一种为增量法，即公司新增债务的到期期限；另二种为资产负债表法，即资产负债表中所有负债的平均到期期限。 本文不涉及债务的到期期限，而是将长短期负债作为同一种类型的债务，研究他们的所占比例对房地产上市公司投资行为的影响，即将债务的期限结构界定为长短期负债在资产总额中各自所占的比例，研究房地产上市公司债务期限结构中长短期负债的最佳配比。
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2.2 理论基础
委托代理理论是由经济学家对企业内部信息的不对称和企业激励问题进行深入研究而发展起来的理论，它以专业化为基础，倡导公司的所有权和经营权分离，阐明了在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人怎样设计最佳契约来激励代理人。由于市场不完全性的存在如契约不完备、信息不对称等，企业各利益关系的主体之间的利益常常是不对等的，甚至有些时候还表现为相互之间的利益冲突，主要存在股东—经理、股东—债权人、股东内部冲突，本文将详细介绍前两种冲突。股东—经理之间的冲突所引发的代理问题是最受人们关注的代理问题。在现代企业里，股东倾向于股东财富最大化，而经营者则倾向于增加报酬、增加闲暇时间、避免风险。显然，这两者之间的效应目标函数不一样，从而导致股东和经营者的利益不一致，经营者有可能为了自身的目标而背离股东的利益，比如说不做什么错事，只是不十分卖力，以增加自己的闲暇时间，他们容易放弃一些具有较高风险但是净现值大于 0 的投资项目，进行如借口工作需要乱花股东的钱、装修豪华办公室等自利行为，过分追求企业规模扩张而忽视投资效益的高低等行为，这些都会增加股权的代理成本。显然，股权代理成本的增加使得企业的价值将会受到很大影响。企业举债可以在一定程度上约束管理层为了创建企业帝国而进行的过度投资行为，因为此行为很可能导致企业现金流的不足，陷入经营和财务困境。
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第 3 章 债务结构对上市公司投资行为影响.... 15
3.1 研究假设..... 15
3.2 样本选择与数据来源............ 17
3.3 研究设计..... 17
第 4 章 实证分析..... 23
4.1 非效率测度模型实证分析.... 23
4.1.1 描述性统计......... 23
4.1.2 相关性分析......... 24
4.1.3 回归结果分析..... 25
4.2 债务结构对上市公司投资行为模型实证分析........ 26
4.2.1 描述性分析......... 26
4.2.2 回归结果分析..... 27
第 5 章 结论与政策建议........... 32
5.1 研究结论..... 32
5.2 对策建议..... 33
5.3 本文局限及研究展望............ 34
第 4 章 实证分析 #p#分页标题#e#
4.1 非效率测度模型实证分析
从表 4-1 模型（1）的描述性统计分析可以看出，2009—2013 年我国房地产上市公司总投资支出与资产总额之比的平均值是 0.08%，其中，保持性项目占比为 59.27%，而新增项目支出占比 39.29%，这表明当前房地产公司比较重视其自身正常生产运营，但还是有大约 2/5 的支出是来满足每年新增的投资项目。而新增投资支出的最大值为 16.22%，最小值为-0.08%，两者相差较大，这说明研究的样本公司在 2009 年到 2013 年，不同样本的新增项目投资规模差别很大。销售收入增长率平均值是 62.55%，说明我国房地产上市公司大都处在成长期，具有较好的成长和发展机会，有实力实现规模扩张，销售增长率高，市场引力大，具有竞争地位。从负债融资方面来看，我国房地产上市公司的资产负债率最大值为4.95，平均值 65.70%，，这说明房地产行业上市公司的资本结构中，负债融资所占比重最大，但在有些公司，资产小于负债，这种资本结构对于权益投资人来说经营风险低，过高的负债有可能引发财务危机，具有较高的财务风险。房地产行业公司生产经营的正常运转和发展扩张都需要大量的资金支持，属于典型的资本密集型行业，且其开发项目建设周期长、所需投资资金较大，房地产公司内源融资规模较小，基本需要对外融资来满足需要，房地产上市公司最大的债务融资来源当属银行，因为银行能够为其提供相对较大规模的资金支持。
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结论
本文以中国房地产行业上市公司 2009—2013 年的 505 个样本为对象进行了实证分析，本次主要得出的实证结论在于： （1）短期负债能有效约束上市公司过度投资行为该结论是根据实证分析中，短期负债和投资支出呈显著负相关关系这一结果得出的。在债务期限的总体检验中，短期负债与新增投资支出的相关系数为-0.0217，且显著；在过度投资组中，短期负债和过度投资程度的相关系数为-0.0392，且显著，也就是说短期负债能有效约束上市公司的过度投资行为。这一结论验证了假设 1，同时亦符合代理成本理论的基本分析。（2）短期负债没有发挥出缓解投资不足问题的治理作用该结论是根据在投资不足组实证分析中，短期负债与投资不足程度呈显著正相关关系这一结果而得出的。两者之间的相关系数为 0.0074952，且在 10%水平上显著，这表明短期负债不但没有促进投资支出的发生，反而加剧了投资不足问题。即短期负债没有发挥缓解投资不足行为的治理功能，该结论不能验证假设 4的内容。而长期负债与投资不足程度的相关系数为-0.0163209，但不显著，没有表现出对投资不足的缓解作用。
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参考文献(略)
