第一章 导论
1.1 研究背景与选题意义
众多学者发现，第一类代理问题只是在英美等少数几个股权较为分散的国家的企业里占据主导地位。全球多数国家的股权实际上是比较集中的，公司治理的一个关键问题是，控股股东经常会利用信息优势和控制权优势来谋取私人的利益，侵害小股东的利益的问题，这便是第二类委托代理问题，也即“掏空”问题(LaPorta 等1997～2000)①。研究表明，一个国家对投资者保护越差，股权集中度越高，控股股东越容易通过绝对的控制优势，运用多种多样方式侵占公司财富，影响公司价值[1]-[7] (Glaeser etc. 2001，Johnson etc. 2000，and Chang 2003)②。 显然中国的资本市场仍在逐步发展，按照 LaPorta 等人的观点，由于我国的投资者保护的相关法律法规不健全不完善，大股东的行为不能得到足够有效的监督。所以在此背景之下，我国资本市场上的第二类委托代理问题是主要公司治理问题。 本文力图用资产专用性视角来解释大股东“掏空问题”。要研究讨论大股东（或控股股东）的股权投资的资产专用性问题，实际上可以转变为对控股股东股权投资的“流动性”和“可转换性”的讨论。而我国的股权分置改革（下文简称“股改”）恰是大股东股权的资产专用性发生变化最鲜明的实例，所以本文会结合我国股权分置改革这一背景，对股权分置改革前后的大股东的股权投资的“流动性”和“可转换性”进行深入的剖析阐述，研究控股股东在股改前后，其股权投资资产专用性的变化，进而对“掏空”问题进行研究。 除此之外，还需要说明的是，我国当前最新颁布的《证券法》规定，一个持股比例超过上市公司已发行股票５％的股东，有义务在他持股数量到达这一比例之日起３日内向目标公司报告，而目标公司被要求在接到报告之的那天起３日内向国务院证券监督管理机构送交报告，还有要求同时向证券交易所提交报告，其所持有的该目标公司的股份在报告期间停止交易。这实际上使得持有公司股份 5%以上的股东，其股权流转便不再随意，其需要停止交易，进行通报，相比于持股比例低于 5%的小股东来说，其流动性削弱了，风险加大了，因为很可能在停止交易期间，股价发生剧烈波动。同样，当某一股东购买一家上市公司股票超过 30%的时候，该股东若要继续交易这支股票，《证券法》规定只有两种选择：一种是选择要约收购，但是这样做需要按照《证券法》的规定，向其他股东和证券交易所发出收购要约申请。
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1.2 主要内容与研究框架
本文以资产专用性视角来分析大股东“掏空”问题。从资产专用性的视角来看，上市公司的大股东所持股份，被客观上“困在”上市公司的情况，使其具有了很强的资产专用性。专用性越强的资产，要求的资本回报率越高。但是，大多数情况下，公司股东之间的利润分配是同股同酬的，那么大股东的被套牢的“专用性投资”所能分得的利润或收益也仅是按照其持股比例计算而来，而其被套牢的代价或成本在很大程度上是得不到足够的补偿的。从这个角度讲，大股东的每股“盈利”实际上低于小股东的每股“盈利”，大股东的投资风险因为流转障碍的存在，实际上是大于小股东的投资风险的，所以大股东会“掏空”。 本文着重运用逻辑推理论证和实证检验的方法，最终证明了如下结论：在同股同酬的利益分配格局下，大股东股权投资的资产专用性越强，其“掏空”行为越严重。反言之，当大股东股权投资资产专用性越弱，越容易流转变现，其通过关联交易“掏空”企业的行为就越少。从而证明了“资产专用性”是大股东“掏空”行为的一个重要的动因。进而立足于此，提出一些解决大股东“掏空”问题的政策意见。 由于我国股权分置改革的事实上，恰好造成了我国大股东股权投资的资产专用性发生鲜明的变化：股改前的非流通股（为大股东所有）可以上市全流通了，也即是说，‘股改’以前，大股东的股权投资的资产专用性强；而‘股改’后，大股东的股权投资资产专用性变弱了，因为其流动性和可转换性显著提高了。 本文是结合在我国“股改”的客观现实，选取了沪深两市 2001 到 2012 年 12年上市公司的关联交易样本作为研究对象，选取了非关联交易样本作为对照样本。本文然后对股改前后控股股东关联交易的市场反应进行实证检验，实证结论：(1)大股东的股权投资的资产专用性很强时，大股东通过关联交易进行“掏空”企业。因为股改前，大股东（控股股东）的股权多数为非流通股，资产专用性强，实证也证实，大股东通过关联交易行为进行“掏空”。并且资产专用性越强，“掏空”行为越严重。因为实证结果显示，股改前，大股东的通过关联交易的“掏空”行为与其所拥有的非流通股本占比正相关(2)大股东股权投资的资产专用性变弱后，其“掏空”行为明显减少了。股权分置改革之后，控股股东关联交易型“掏空”行为减少；(3)股权分置改革之前。因为股改后的数据显示，大股东利用关联交易进行“掏空”的行为显著减少了。进而说明，降低大股东股权投资的资产专用性，可以削弱第二类代理问题。实证检验提供的证据，给解决第二类代理问题的提供了新的方向，即降低大股东或控股股东的资产专用性，可以减少“掏空”行为。
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第二章 理论基础与文献回顾
2.1 理论基础
资产专用性理论最早是由一个德国的经济学家，名为李斯特所提出来的，他给出的关于资产专用性的含义是，“人的经验、习惯和技术，在失去了本业以后，一般就会大部分不复存在。”① 之后马歇尔（1948 年）在他的经典之作《经济学原理》也讲到了这一原理，他认为一些企业领导人对自己企业的人和事具备特殊的了解，这种了解是他们所专门拥有、与企业共依存、不可分离的资产，这类企业领导人对企业来说就是一种专用性人才资本②。紧接着迈克尔·波兰尼等人进一步对该理论进行的研究，指出那些身怀绝技、经验丰富的工人实际上也是企业不可多得的专门财富，拥有这类专门资产的人将会与企业建立起更加固定的关系。这也是对资产专用性与合同方式选择关系问题最早的研究。 资产专用性理论的正式提出是在 1971 年，由美国的一位诺贝尔经济学奖获得者奥利弗·E·威廉姆森(Oliver·Eaton·Williamson)③所完成。他是在在分析纵向一体化问题时，使用了“资产专用性”概念，这常常被认为是资产专用性理论的正式提出。在威廉姆森认为，人们的交易活动包含一切的经济活动，你那么实际上不同的经济活动体现了不同的交易关系。在交易活动中，因为交易参与者具有有限理性和机会主义的行为的特征，因此便需要设计出一个相应的治理结构，用来规范这些交易关系，从而达到降低交易成本的目的。
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2.2 文献回顾
李斯特(1841)是最早提出资产专用性的，认为“习惯和技术”与其本业离不开，而且一旦离开了，其价值会损失大半。而现在被认可度最高的资产专用性的定义是威廉姆森(1975，1979)给出的，即资产专用性是指在不牺牲生产价值的前提下，资产用在其他用途和能为其他主体使用的程度。杨瑞龙(2001)对资产专用性曾补充；资产专用性是“为完成交易进行的耐久性投资，当期开始投入使用后，一旦转作他用，其价值就会贬值。柯武刚等（2000）把专用性资产比作“黏土烧制成瓷器”之后会变成固定形态一样。总而言之，前人的研究一致认为，资产专用性，是资产被用做一种用途以后，能改变用途的困难程度，改变用途需要付出代价的多少。威廉姆森(1975，1979)指出资产专用性与“沉没成本”有关。张维迎(1996)提出资产专用性是一种“套住”(1ock—in)效应。并且指出，专用性投资的一个显著特点是会导致资产专用性高的参与者容易被资产专用性低的参与者的“机会主义行为”相“要挟”。阿尔钦安等（1988）认为专用性资产交易的契约是一个“不完全契约”。“纵向一体化”是降低交易成本的必然选择。威廉姆森坚信，“资产专用性理论对于交易费用经济学的重要性无论怎样强调也不过分，如果没有资产专用性，交易费用经济学就没有了说服力。” 通过对资产专用性的特征的文献回顾，我们不难得出这样的结论，资产专用性与资产的流动性和可转换性有关，也即用资产的流动性和可转换性的强弱，可以描述一项资产的资产专用性的高低。正因为如此，我们便可以探讨，上市公司大股东的股权资产所具有的资产专用性的问题。因为虽然大股东的股票，如果按照威廉姆森所给出的专用性资产的定义来看，并不是严格意义上的专用性资产，那么也就无所谓资产专用性的高低问题了。但其实不然，威廉姆森随后也指出过，实际上不同的交易便具有不同的“属性”，特质交易不仅仅要求资产本身的专用性，而且还要求交易关系的专一性，也即是说资产专用性决定了专用性资产其实是“关系专用性”（Relationship specific Asset）资产。#p#分页标题#e#
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第三章 大股东股权投资的资产专用性形成机理 .......... 20
3.1 “智猪博弈”模型解释..... 20
3.2 动因分析.......... 21
第四章 研究设计........... 24
4.1 研究假设.......... 24
4.2 样本和数据 ..... 25 4.3 变量定义.......... 25
4.4 建立模型.......... 27
第五章 实证检验分析 ........... 31
5.1 研究的前提条件的检验............ 31
5.2 描述性统计 ..... 34
5.3 独立样本 T 检验—单变量分析........ 37
5.4 回归分析 1 ...... 38
5.5 回归分析 2 ...... 41
5.6 稳健性检验 ..... 44
第五章 实证检验分析
5.1 研究的前提条件的检验
本文的研究继承了前人的观点，认为我国上市公司股权集中度较高，即存在大股东或控股股东，因为只有这个前提成立，研究大股东掏空才有实际意义，才有研究的必要。但是，股权分置改革开启了我国资本市场的“全流通”时代，使得资本市场的资产定价功能得以恢复，为中国资本市场的持续发展和全面开放铺平了道路（吴晓求，2012）① 股权分置改革结束之后，伴随着限售期的陆续解禁，我国资本市场出现了“大小非”的强劲减持的 “奇特”现象。根据我国证券业发布的统计数据显示，仅 2012 年 3 月份“大小非”解禁股份的减持规模环比激增了近 4 倍，创下了自2009 年 12 月以来的新高。在此背景下，暨南大学的张利红和广州财经大学的刘国常用股改之后的 2007—2011 年的样本数据进行了实证研究，结果证明了大股东的掏空与减持存在正相关关系，也即大股东掏空越严重，大股东减持概率和减持比例越大。②在这种情况下，我们有必要重新审视大股权集中度问题的严重程度。
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结论
本文通过我国沪深两市全样本的上市公司第一大股东持股比例的描述性统计发现，股权分置改革之后，第一大股东持股比例下降明显，并且大股东减持意愿强烈，但显然控股股东持股比例仍居于高位。截至到 2013 年，这个比重仍然处在 30%以上的水平。本文对 2012 年 A 股 1757 上市公司（占 69.34%）的资金占用情况的描述性统计，结果看到，2012 年上市公司第一大股东净“占用”上市公司资金的比例的均值约为 4.77%，中位数为 0.6977%，这要比 2004 年李增全、孙铮和王志伟用完全相同变量替代得出的第一大股东净占用上市公司的比重 2.5%要高出 2.27%，几乎要接近 2000 年的 5%。如果单纯看数据，起码说明了上市公司第一大股东通过关联方交易净占用上市公司的资金占上市公司总资产的比重提高了，或者进一步的 2012年上市公司控制股东的“掏空”行为有重新恶化的趋势，。 本文运用 2001-2012 的 9349 笔交易为样本数据，通过单变量分析和模型回归，实证结果显示，在股改前，由于股权分置的，大股东的股权投资具有高度的资产专用性，使得大股东通过关联交易转移公司资产、谋取私利，这损害了公司的价值；股改以后，由于非流通股转变为可以上市流通的流通股，使得大股东股权的资产专用性降低，大股东的“掏空”动机减弱，关联交易的质量提升，“掏空”行为减少。同时回归结果也表明上市公司的成长性越好大股东越容易“掏空”。规模越大公司越容易发生“掏空”行为，其他控制变量的系数均不显著。 结合本文理论分析和实证检验结论，不难发现，我国的股权分置改革的确是，非常富有成效地改善了大小股东之间的矛盾，减少了大股东利用控制权“掏空”上市公司的行为，这在当前是极具启发意义的。抛开“股改”使得非流通股转变成流通股的表面现象，其本质，实际上是大股东股权投资的资产专用性降低从根本上使得大股东 “掏空”上市公司的内在动机削弱了。
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参考文献(略)
