第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
进入 21 世纪以来，中国大陆证券市场经历了互联网泡沫、全球金融波动、股市暴涨暴跌的洗礼，但我们也看到，证券市场的跌宕起伏也是其走向成熟、回归理性的过程。随着证券市场逐步向理性回归，投资者的投资观念也开始向国际化的价值投资靠拢。价值投资被分析师们挂于嘴边，上市公司的财务管理观念从唯利润观逐步转向唯价值观。因此，企业价值评估愈发受到重视。 自 2012 年以来，由于我国证券市场 IPO 时间成本和资金成本较高，已上市公司利用自身高估值，通过增发获取资金进行产业内横向并购和产业链纵向并购的现象呈爆发式增长趋势。这种现象一方面增强了市场对注册制的呼声；另一方面提高了交易双方和机构投资者对企业价值评估的重视程度。 近年来，我国中东部地区雾霾污染的加剧，推动了我国能源结构调整战略和国家电网公司的电能替代战略的实施。电能替代战略的重点之一是依托特高压电网，将我国西部、北部地区丰富的清洁能源大规模送出，在全国范围内消纳，实现我国清洁能源的大规模高效开发，从而从根本上缓解我国大气污染问题。作为能源结构调整重要组成部分的特高压电网建设离不开电力设备制造业，因此，电力设备制造业将迎来下一个高速发展期。本文选择的案例企业平高电气与中国西电、新东北电气被称为电力设备制造业“三大开”，近年来业绩优异，受到机构投资者的高度关注。 本杰明.格雷厄姆曾说过：如果你是一个投机者，你买或卖的决定是给予你所相信的近期价格的趋势;如果你是一位投资者，你买或卖的决定是基于你所拥有股票基本的经济效果。本文正是在比较了现有的企业估值模型之后，最终选定剩余经营收益二阶增长模型，总结出该模型的四大使用流程，在对平高电气财务数据重构与分析的基础上，试图得到该企业的内在价值，为投资者价值投资提供参考，本文的评估流程也对使用其他估值模型的企业价值评估有一定参考价值。
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1.2 研究方法
本文采用案例分析法，通过对比现有企业价值评估模型，作者选用剩余经营收益二阶增长模型，结合平高电气 2010-2013 年年报数据和资料，对平高电气内在价值进行估值。模型选择思路如下： 企业价值评估一直都是资产评估界的核心话题之一，以往的估值模型主要有三大分支：成本法、内在价值法、比率法。现代估值模型由收益法方法发展而来，主要有：异常收益增长模型(AEG)、剩余收益模型(RI)、经济附加值(EVA)模型和期权估价模型。笔者对其总结，如图 1-1 所示。成本法也叫资产基础法，该方法将财务报表要素从表现形态和账务内外两个维度，划分为表内资产(表内有形资产、表内无形资产)、表内负债、表外资产(表外有形资产、表外无形资产)和表外负债。进而从成本耗费的角度评估各项资产价值，而表内外无形资产及企业整体商誉的价值需要从其效用进行评估，工作量大、成本高，往往需要借助各领域专家的协助。在实务界成本法常用于单项实物资产评估和中小型企业评估，而很少被运用于大型企业。
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第 2 章 文献综述
2.1 信息观估值理论的历史
自 Ball 和 Brown 于 1968 年首次运用实证研究的方法将会计盈余与股票回报联系起来以来，理论工作者们从会计盈余信息含量、盈余时间序列特征、盈余预测、价值评估、盈余管理、信息披露等多个角度不断深入的推进了会计实证研究的发展进程。 Beaver W.H(1968)引用 Sharp 模型，使用交易量变动衡量会计信息的有用性，将剔除市场整体因素影响和未剔除市场因素影响的数据回归结果进行对比，发现市场因素对个股交易量影响很小，而报告期平均交易量高于非报告期交易量的 30%，高于盈余公告周前几周交易量的 40%，这些结果都支持了盈余公告具有信息含量。Ball 和 Brown 以及Beaver W.H 的研究也标志着会计信息观的创立。 随着资本主义世界经济危机的周期性爆发和股市的剧烈震荡，许多人对会计信息观产生了质疑，然而 E.L.Maydew 和 Landsman W.R(2002)在其《会计季度盈余的信息含量在过去 30 年间是否下降了？》一文中采用 Beaver 对信息含量的定义，从异常成交量(AVOL)和异常价格波动(AVAR)两个角度验证会计信息发布当日及前后两日的会计信息增量，实证证明了会计信息的含量在过去 30 年中不但没有减少，反而有所增加。再次巩固了信息观的理论地位。 以往的研究模型一般使用一年期的截面数据回归，其拟合优度往往不能令人满意，Penman(1989)也仅仅通过增加控制变量来提高模型的解释能力，Easton P、T.Harris和 J.Ohlson(剩余收益模型创立者)在 1992 年发表的《累计会计盈余可以解释大部分证券回报》一文中首次采用延长盈余计算期的方法证实了其假设：随着会计期间的延长，累计盈余与市场回报之间的关系也会显著增加。长期看来，投资者购买的是企业的盈余。这篇文章为 Ohlson 模型中累计剩余收益折现的构建奠定了基础。
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2.2 剩余收益模型的创立与发展
剩余收益的概念早在 1938 年就由 Preinreich 在其发表的《经济理论的年度调查:折现理论》一文首次明确提出，剩余收益被定义为资本价值减去账面价值之差。在此之后，Edwards 和 Bell(1961)与 Peasnell(1982)明确提出了清洁盈余假设。 19 世纪 80 年代，J Ohlson 先后与多名学者发表了数篇文章指出了以往估值模型的不合理性。J.Ohlson 和 Garman(1980)认为“有效市场假设”直接影响了以往直接使用资本资产定价模型计算股价结果的可靠性，作者从“无套利经济”假设等七个基本假设出发，推导出基于股利折现理论的线性评估模型。J Ohlson(1989)针对 BLM 模型中折现因子易受会计处理方法、股利支付、收益增长等因素的影响，解释变量“未整理盈余”不合理性两个方面予以批评，进而提出应将会计盈余作为企业价值的解释变量。J. Ohlson(1990)进一步指出会计盈余信息观的局限，他认为无论是信息观和现金流量估值模型都没有考虑对未来的估值，进而提出基于未来股利折现的模型更为合理。J.Ohlson(1991)基于 Ball 和 Brown(1968)的研究指出非预期收益模型的缺陷，同时使用Hicksian 的经济盈余理论，推导出市盈率理论值等于无风险利率的倒数加 1，进而推出收益是回报的主要解释变量。这些文章为剩余收益模型的创立打下了坚实基础。
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第 3 章 剩余经营收益二阶增长模型介绍与应用流程总结 ......... 13
3.1 剩余经营收益二阶增长模型介绍 ...... 13
3.2 剩余经营收益两阶段增长模型应用流程总结 .... 14
第 4 章 应用前提检验与报表调整 ....... 21
4.1 应用前提检验 ........ 21
4.2 利润表重构 ...... 21
4.2.1 利润表重构流程 ..... 21
4.2.2 平高电气利润表重构 ......... 23
4.3 资产负债表重构 .... 25
4.3.1 资产负债表重构方法 ......... 25
4.3.2 平高电气资产负债表重构 ....... 27
第 5 章 平高电气基本面分析 ......... 31
5.1 外部环境 PEST 分析 ......... 31
5.2 内部环境分析 ........ 32
5.2.1 品牌和产品分析 ..... 33
5.2.2 发展战略和规划分析 ......... 33
5.2.3 生产和运作管理分析 ......... 34
5.2.4 技术优势分析 ......... 34
5.3 本章小结 .... 35
第 6 章 参数确定和企业价值计算
本章第一节在第五章企业基本面分析的基础上，对高速增长期 n、增长率 g、税后经营边际利润率tPM 和净经营边际利润率tATO 的驱动因素进行预测，计算得出经营资本成本 K、税后经营边际利润率tPM 和净经营边际利润率tATO ；本章第二节计算得出预测期各年剩余经营收益 ROI，并将以上数据与第四章得到的净经营资产 NOA 和净金融负债 NFD 代入公式(3-5)得出企业内在价值 V；本章第三节结合市盈率、市净率等相关指标对估值和股价进行对比分析，指出差异原因。
6.1 参数确定
高速增长期 n 取决于行业发展态势与企业内部经营状况。根据第五章的分析，由于未来环保发电的需求和国家政策引导，超高压、特高压电力设备未来需求量巨大。 电力需求方面，据中国科学院财经战略研究院预测，“十二五”和“十三五”期间的一次电力需求将保持稳定增长态势，年均增长有望达到 6.7-7%之间。到 2018 年，一次能源电力需求将达到 1.4 万亿千瓦时，到 2020 年有望达到 1.6 万亿千瓦时。就社会用电量而言，考虑到我国正处于工业的中后期阶段，今后社会用电量将按三阶段的增长路径不断恢复提高。 蓄势阶段。整个“十二五”中后期，我国全社会用电增速将保持在 5.0-7.0%左右，总用电量达到 5.7-6.0 万亿千瓦时。 恢复阶段。我国将在 2020 年前后完成工业化，2030 年前后完成城镇化，由此判断全社会用电增速将在这一阶段提高到 5.5%-7.5%左右。 稳定阶段。2020 年-2030 年处于“稳定阶段”。从 2020 年开始，我国工业化基本完成，全社会用电增速将缓慢下降，平均增长率将降低到 3.0%-4.0%，总社会用电量将达到 10 万亿千瓦时左右。 #p#分页标题#e#
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结论
本文是典型的企业价值评估案例文章，在对以往的估值模型进行对比和分析后，本文最终选取剩余经营收益二阶增长模型对电力设备制造行业的平高电气进行估值。在对模型推导与优势介绍后，作者总结出剩余经营收益二阶增长模型的四大应用流程，并按照这个思路展开下文写作。本文选取平高电气 2010 年至 2013 年四年的年报数据作为基础数据，在对模型应用前提检验后，对其财务报表进行重构，结合企业基本面分析结果，对模型的各项参数分别进行预测，得出平高电气 2013 年 12 月 31 日的内在价值。结合市盈率、市净率等相关指标，作者对股价和估值结果差异进行评价并分析其原因。本文主要结论如下：
（1）本文总结了剩余经营收益二阶增长模型的四大应用流程：应用前提检验、报表重构、基本面分析和参数预测与价值计算。通过本文写作，作者发现本文估值流程适用性较广泛，对企业价值评估实务具有参考性和推广性。
（2）通过对平高电气的基本面分析，作者认为我国超高压、特高压电网建设将迎来新一轮的大发展，电力设备制造行业将迎来新的高速增长期。平高电气在经营战略、生产运作管理、科技研发能力与政策支持度等方面都有着较大优势，在该行业新的高速增长期来临之际，为平高电气的发展打下了坚实基础。
（3）通过分析作者得出 2013 年 12 月 31 日平高电气每股内在价值 8.20 元，而当日平高电气股价中间价为 9.57 元，收盘价为 10.05 元。通过分析平高电气当日市盈率、市净率、内在市盈率和内在市净率，作者认为市场略微高估了平高电气的价值，本文估值结果更加合理。究其原因，证券市场乐观的投资氛围、平高电气的优秀业绩和前一日发布的重大利好消息导致了平高电气被市场小幅高估。
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参考文献(略)
