第 1 章绪论
1.1 研究背景及意义
随着知识时代的到来，创新已经成为时代主旋律，也是推动经济发展的关键因素。对于创新而言，更应该从开发及研究入手。在中国经济步入新常态的战略背景下，万众创新、大众创业已经成为中国经济发展的新的发动机。现代社会的创新主要是企业开展的研发活动，然而，由于研发投资活动具有周期长，成本高，风险大和收益滞后的特点，因此存在外部融资困难，企业倾向于依赖内部现金储备来支持研发。在现金持有对研发投入的影响的问题上，已经成为了各界共同关注的课题，研发投资由于较高的融资成本和调整成本，因此要求企业内部要有充足的资金来保证研发活动的持续，因而，探究现金持有在保持研发路径平稳中发挥的作用显得迫切和重要。 此外，随着我国创新驱动发展战略的实施，增加研发投入、提高企业自主创新能力已经成为促进我国经济转型的核心。对于技术创新而言，需要企业积极发现技术优势，对核心技术予以创造，以便获得可持续竞争能力。有诸多因素影响企业研发投资,如企业融资情况、规模、资产负债率、成长性及管理者要求等。而对研发投资起到直接影响的是企业目前现金持有情况。研发作为一种持续性的活动, 对资金有着强烈的需求，研发投入资金量较大,一旦现金出现短缺研发活动则可能会中途夭折，风险性较高。因此防止研发投资资金中断，探究保证研发投资路径平稳和投入持续性的途径显得至关重要。由于企业竞争优势、成长性及性质上的差异，在研发领域的需求也不尽相同，另外，由于我国资本市场的不完善以及研发投入的非强制性披露，尽管近年来我国学者也开始研究现金持有对企业研发投资的相关问题，但是对此方面的研究虽然已经开始，但由于缺乏系统性，其理论框架也没有形成，因此本文结合经营现金流波动因素，探讨现金持有与研发投资关系，以及经营现金流波动对现金持有平滑研发投资效果的影响，并在此基础上提出促进上市公司更好地配置创新投入资源，加强现金流波动的管理，利用企业的现金储备缓冲内外不利因素对研发造成的影响，维持研发投资的持续以保证研发项目的顺利进行具有现实背景。
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1.2 研究思路及方法
为了理清思路，本文在介绍了研究背景和对相关概念进行界定后，回顾梳理了现金持有影响因素、经营现金流波动的文献以及现金持有对研发投资影响的文献综述，为实证分析奠定理论基础，也为后续模型变量的选择提供支撑。 在此基础之上，首先从融资约束和融资优序理论的角度分析现金持有对研发投资的影响，发现期初现金持有越多对企业的研发投入具有促进作用，然后分析现金持有平滑研发投资的路径和作用机理，进而梳理了经营现金流波动因素对研发平滑效应的影响，通过分析发现，经营现金流波动越大，现金持有平滑研发投资的作用越强，即经营现金流波动对现金持有平滑研发投资的效果具有正向调节作用。其次通过对基础理论和作用机理的分析提出研究假设，并利用我国沪深 A股信息技术行业上市公司的面板数据进行实证分析，定义变量，并通过对相关学者的实证模型进行修改之后,构建了三个模型，其次详细的对回归采用的估计方法和检验原则进行完整的阐述，进而建立第一个模型通过混合 OLS 和固定效应面板估计的分析验证第一个假设，期初现金持有越多对企业的研发投入具有促进作用，即企业倾向于利用内部资金来支持研发。另外针对第二个假设，进一步考虑到研发的持续性特点，以及前期研发投入对当期的影响，因此采用研发投资动态面板模型进行动态面板的广义矩估计方法，建立模型二对第二个假设进行验证，与此同时进行混合 OLS 和固定效应面板估计，以此来检验广义矩估计方法的有效性，同时还在实证回归分析的过程中报告了残差二阶序列相关的检验结果，并进行了工具变量过度识别的检验，以此来验证模型的合理性和结论的稳健性，实证结论确实证明了，在面临内外不利因素的情况下，现金持有具有平滑研发投资的作用，表现为现金持有变化量与研发投资负相关，现金持有的减少用于研发投入的增加。最后本文在模型二的基础上加入经营现金流波动和现金持有变化量的交互项，考察经营现金流波动因素对现金持有平滑研发投资效果的调节作用，实证结果表明，经营现金流波动确实加强了现金持有平滑研发投资的效果。此外根据上述分析得出本文的研究结论，并提出相关建议例如：建议企业注重现金储备或者计提研发储备金，建立现金持有缓冲池来应对企业内外不利因素对研发投资的影响，保证研发活动的持续，其次督促企业应该加强对内部现金流的监测与控制，尽力维持现金流波动的幅度，避免过高的现金持有成本，以及确保现金持有能发挥其应有的价值。最后在总结本文结论和建议之后，指出本文的缺陷和不足，以及未来的研究方向。
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第 2 章相关文献回顾
有关经营现金流波动，现金持有和研发投资的相关理论的研究，国内外学者分别针对各个因素做了一系列的深入分析和探讨，本文从研究文献中选择有代表性和系统性的研究文献作以回顾和梳理。
2.1 经营现金流波动的国内外文献综述
经营现金流的变化会波及到公司的投资情况，如果现金流的起伏比较大，那么企业出现资金短缺的可能性比较大，这对企业的投资战略决策将会产生巨大的影响。国外学者对此展开了一系列的研究 Minton（1999）通过研究和观察发现现金流起伏较大的企业，投资水平也不会太高[11]；Cleary（2006）通过研究七个国家的样本得到以下结论，现金流起伏比较大的企业在投资方面的敏感程度较低[12]；2008 年，Booth 和 Cleary 通过探究现金流起伏程度和公司的财务政策对投资可能造成的影响，研究得出的结论和 Cleary 在 2006 年得出的结论相似；还有其他的专家在探究存在风险对冲的情况下，企业的现金流波动状况对企业投资造成的影响：Stein 在 1994 年提出的观点是，对现金流波动采取套期保证其价值不变的方法，可以有效的防止现金流出现起伏，从而能够找到合适的时机进行投资，降低可能出现的风险[13]。 而国内学者对这方面研究比较有限，有部分学者只是探讨了现金流波动对企业实体投资的影响，根据记载，我国的研究方向集中于投资和现金流的敏感程度，冯巍（1999）对现金流和企业的投资关系进行了相应的研究，研究结果证明了由于信息不对称的存在，较大的现金流波动不利于企业长期投资决策，从而使得投资规模受到一定程度负面影响[1]；2004 年，魏峰通过研究证明了我国机械行业的上市公司中，融资程度越高，现金流的敏感程度越高。因为现金流起伏的程度不容易把握，因此在分析现金流起伏对投资产生的影响时也出现一定的阻碍[14]，中国专家、学者很少讨论我国信息技术行业的相关情况，目前大部分学者倾向于注重探讨现金流波动状况对固定资产带来的影响，相反研究现金流起伏对产品研发、投资带来的影响探讨的较少。比如 2009 年，韩立岩、刘金霞专门依据现金流波动的指标研究我国房地产行业自 2000 年到 2007 年的数据，探讨了在不同规模的企业、不同产权的情况下，现金流起伏对公司投资带来的影响，根据研究结果可以看出，现金流起伏越明显，对投资带来的影响越大[15]。但是，针对在经营现金流波动的条件下，关于现金持有对研发投资的影响，国内相关的研究文献寥寥无几。
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2.2 影响研发投资因素的国内外文献综述
目前科学技术正处于高速发展时期，全球经济正在朝着一体化发展，企业之间的竞争越来越激烈。企业要想取得一定的市场，就必须不断的研发出新的产品赢得消费者，所以企业要想增强市场竞争力就需要不断的研发出新产品，这样可以确保企业在激烈的市场竞争中取得有利地位。因此探讨影响企业研发投资活动的因素也显得十分必要。 研发投资具有三个特征分别是长期性，风险性和不可预测性。研发投资的产出形式基本上属于专利，非专利技术等不具实物形态的资产，除此之外，这些无形资产一方面存在面临估值较困难的风险，其现实的价值不容易计量，并且这些资产具有不可预测性，另一方面由于产出的无形资产还具有外溢性质，极其容易被竞争对手模仿和窃取，同时随着新技术的产生以及竞争对手的模仿，这些研究的价值还会不断的贬值，逐渐失去市场竞争力，但是企业前期的投入却已经成为沉没成本，及其容易使得企业研发的新技术没有收到应有的成本效益，没有达到那些无形资产预期给企业带来的可观的收益。此外研发成果收益滞后性，也可能造成会使其错过最佳的市场机会。 Holmstrom（1989）也同样提出在当前这个时代，知识会对经济产生巨大影响，类似产品研发投资这类资产价值的下降会不断的加快，同时这种类型的资产没有实际的物品，仅仅以无形资产的形式存在，因此想要对其进行掌控具有一定难度，可能会导致最终的价值十分低[16]；另外，Crarnitzki 和 Hottenrott（2011）提出观点，研发投资由于其特殊的性质，以及要求其具有保密的性质，企业很少公开披露研发信息，但是投资者却对这些企业不愿意披露的信息极其热衷，这样的情况下，研发领域资本市场的信息不对称现象更严重，使得其不容易获得外部的股权融资和债务融资，外部融资成本更高，进而造成研发投资领域的融资约束现象更加严重。也就是说，这样的信息不对等会导致企业不容易获得外来的融资[17]。另外陈彬，王芷华(2015)认为研发投资具有重要的战略作用，对企业的长远发展具有现实价值，研发活动对实现企业价值链增值和开发新产品，实现差异化竞争战略等诸多经营决策方面至关重要[4]。#p#分页标题#e#
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第 3 章相关理论分析与假设的提出 .... 18
3.1 现金持有与研发投资的理论分析 ....... 18
3.1.1 融资约束理论和研发投资 ............ 18
3.1.2 融资优序理论和研发投资 ........... 19
3.1.3 权衡理论和研发投资 ........... 20
3.1.4 成本效益理论与研发投资 ............ 21
3.2 现金持有促进研发投资的作用机理分析 .... 22
3.3 现金持有平滑研发投资的作用机理分析 .... 24
3.4 经营现金流波动因素对研发平滑效应影响的分析 ...... 27
3.5 本章小结 ........... 29
第 4 章实证研究设计 .......... 30
4.1 样本选择与数据来源 ......... 30
4.2 研究变量选取与定义 ......... 31
4.3 本章小结 ........... 35
第 5 章实证检验与结果分析 ....... 37
5.1 样本的描述性统计分析 ..... 37
5.2 相关性分析 ....... 41
5.3 回归分析 ........... 43
5.4 本章小结 ........... 49
第 5 章实证检验与结果分析
本文的实证研究部分按照以下思路开展： 第一，对第一个模型分别进行混合 OLS 估计，固定效应估计，随机效应回归估计，观察三种方法的差异，以及结果能否相互印证，以及是否支持本文提出的第一个假设，期初现金持有越多对企业的研发投入具有促进作用。 第二，以投资的欧拉方程为基础，建立研发投资的动态方程即本文的模型二，对全样本进行面板数据的动态回归，检验企业在面临内外不利因素的情况下，是否通过持有的现金储备对研发投资进行平滑，维持研发的持续。 第三，在第二步的基础上，在动态方程中引入调节变量经营现金流波动，以及现金变化量和经营现金流波动的交互项，检验经营现金流波动是否对现金持有平滑研发投资具有正向调节作用。
5.1 样本的描述性统计分析
研发投资活动是一种特殊的投资，开发周期长，产出为无形资产，属于非抵押性质的资产，并且研发具有较高风险，因此面临外部资金取得的困难，此外由于创新活动比其他投资活动具有更高的调整成本，企业的创新投资需要持续，这意味着企业须有充足的资金。图 5-1 从整体上描述了我国信息技术行业从 2010到 2014 年间的研发投资活动的投入强度，现金流波动情况以及这些研发企业的现金持有的平均状况。由于研发投资活动具有周期长，成本高，风险大和收益滞后的特点，从理论上讲企业的研发投资波动应该比较明显。可是从表 5-1 和图5-1 可以看出虽然近五年企业内部现金流不稳定，波动幅度较大，但是研发投资强度稳中有升，可能表明，虽然在这期间企业内部经营现金流不稳定，带来财务的波动，以及研发活动本身存在一些外部制约条件，取得资金困难，但是这些不利因素并没有影响企业对研发活动投入的积极性，原因可能在于企业倾向于依赖内部储备的现金持有，来保持研发的持续和平稳，避免研发投资较高的调整成本，从而维持研发的持续。从图 5-1 中可以看出企业的现金持有量均值在 2010 期初最多，随着经营现金流波动的增加，在 2012 年现金流波动最大，可是研发投资确没有大幅缩减，但企业的现金持有也在 2012 年下降，从侧面可能反映出，期末现金持有量的减少用于研发投资，维持研发活动的持续，此外，从图中可以看出 2013-2104 年间 经营现金流波动又在逐渐上升，但是研发投入依旧稳中有升，现金持有量从 2013 年又开始下降，从总体的变化趋势进一步反映出，企业利用内部的现金持有来平滑内外不利因素对研发投资的冲击，维持研发投入的持续性和稳定，初步预测得出，现金持有对于我国信息技术企业保持持续创新方面具有实践价值和重要作用，简而言之，从图表中可以初步预测出企业倾向于依赖内部现金储备来支持研发，平滑企业内部和外部的对研发活动的不利因素，维持研发活动的持续性，实现研发路径的平稳。
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结论
随着我国创新驱动发展战略的实施，增加研发投入，提高企业自主创新能力成为促进我国经济转型的核心。本文从我国信息技术行业研发投资的现状出发，通过对国内外文献的梳理，基础理论的分析引出相关假设，在理论研究部分探讨了现金持有与研发投资的融资约束理论，融资优序理论，权衡理论等，对进一步分析现金持有对研发投资的正向影响，以及现金持有平滑研发投资的作用机理提供理论支撑，然后开始构建不同的模型分别检验三个假设，使用 2010-2014 年间的信息技术行业面板数据，通过描述性统计，相关分析和回归分析，实证检验了期初现金持有与研发投资的关系。其次由于研发活动的特殊性使得企业常常面临外部融资困难，以及外部经济波动也常常会对企业内部现金流的稳定产生的不利影响，在面临内外不利因素的情况下，探讨企业是否通过现金持有来平滑研发投资，维持研发的持续性，以促进我们理解企业内部现金管理政策是如何具体影响到研发投资问题上的，进而对现金持有和研发投资有更加深刻的理解。最后引入经营现金流波动因素，探讨经营现金流波动是否会加强现金持有平滑研发投资的效果，促使企业加强对内部现金流波动的有效识别和控制，避免对研发活动产生负面影响。 通过上述分析和研究得出如下结论：
第一，期初现金持有越多对企业研发投资具有促进作用，即期初现金持有水平与研发投资呈正相关关系。主要源于现金持有的预防动机，融资约束理论和内部融资效应，一方面研发企业普遍存在外部融资困难，具有高融资成本，要求企业必须拥有充足的内部资金；另一方面内部现金流的波动也会对研发造成冲击，因此企业倾向于增加现金持有，保障研发投资所需资金的持续供应，缓解内外不利因素对研发投资的影响，维持研发活动持续进行。因此现金持有能够促进公司研发投资活动。
第二，企业会运用其现金持有平滑其研发投资，表现为期末现金持有的减少用于研发投资的增加。主要由于研发活动的特殊性使得企业常常面临外部融资困难，以及外部经济波动也常常会对企业内部现金流稳定性产生影响，因此在面临内外不利因素的情况下，必须使用其持有的现金来支持研发活动使其不致中断。换言之，企业会使用现金持有抵御内外不利因素对研发投资的影响，体现了现金持有平滑研发投资的效果，使得研发投资保持相对稳定的支出，可见，现金持有在促使企业持续创新方面发挥了重大作用。
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参考文献(略)
