第一章 绪论
第一节 选题背景和意义
随着经营环境的变化，越来越多的企业开始试图诉诸于资产重组的方式实现战略调整，资产剥离逐渐为国内上市公司所采用，呈现不断上升趋势。剥离和并购决策一样，作为企业业务重构的主要方式，反映了企业调整业务组合以适应外部环境变化的努力，是企业实现战略调整和突出竞争优势的合理选择。两者辨证统一，一方面，扩张引起收缩，无论是横向并购、纵向并购还是混合并购，当扩张到一定程度时便会引起成本上升、利润减少，收缩是过度扩张后的必然结果；另一方面，收缩亦是扩张的基础，收缩企业的非核心或是盈利能力较差的资产有助于企业的进一步扩张，在合理界定企业的业务边界后，轻装上阵的企业并购决策将更理性。根据国泰安数据显示，我国 A 股上市公司在 2002—2014 年间共 1755家上市公司成功进行了 10917 起资产剥离，通过图 1-1 发现，国内上市企业的资产剥离交易的数量稳步上升，交易金额也显著增加，尤其是 2008 年，交易规模达到峰值 10650.6 亿元人民币。遗憾的是，虽然现实中企业的资产剥离实务活动与日俱增，但相比于并购，学术界和理论界对资产剥离的关注十分不够。国外学者关注资产剥离开创性的文章如 Boudreaux et al.（1975），而国内研究相对较晚，一开始往往是为了研究资产重组才涉及到的资产剥离，如陈信元等（1999）、张新（2003）。资产剥离能够创造公司价值至今尚无定论。一方面，资产剥离可以短时间内获得巨额收益、改善企业短期财务绩效；另一方面，部分上市公司可能通过资产剥离粉饰财务报表，实现“报表重组”，但因剥离收益不具有可持续性，无益于公司长期价值创造。之所以出现不同的结论，取决于公司资产剥离的动因、剥离资产的属性、剥离后公司战略定位。根据资产出售中的标的资产与公司核心业务所处行业相关关系，剥离可以分为归核化与非归核化剥离决策。归核化资产剥离有利于公司集中有限资源在其具有专业知识、专业技能和长期承诺的核心业务上，有助于增加公司价值，但是由于受到剥离企业内外部环境多方因素的影响，资产剥离有时候不但不能达到预期的目标，反而可能对企业价值造成不利影响。国内鲜有学者直接探讨归核化资产剥离与公司价值之间的关系，关于归核化资产剥离的价值效应更多的体现在案例分析中，在实证分析尚未得到两者之间必然的关系。本文将深化剥离绩效的研究视角，采用长期事件研究法，研究归核化资产剥离这一具体剥离类型对企业价值的影响。
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第二节 概念界定
资产剥离（Divestiture）是指企业将其所持有的资产出售给第三方，以获取现金、股票或现金与股票混合形式的回报的一种商业行为（罗良忠，2003）。首先，从资产剥离的对象来看，目标剥离资产应当是具有整体价值并且涉及资产功能转移（Fluck et al.，1999），否则充其量只能算是资产处置，例如将转让应收账款等债权，或是频繁买卖金融资产而其根本目的在于调节货币资金余额。其次，资产剥离还应是企业的一种自愿行为，因而行政划拨、司法裁定等方式进行的资产出售行为应排除在外。总结以上学者对资产剥离内涵的理解，本文所研究的资产剥离是指公司自愿出售一定规模的资产，包括实物资产、无形资产，或者子公司和事业部等具有整体价值的资产组合转移至另一公司的战略调整行为。 归核化(Refocusing)一词最早由英国学者 Markides（1990）首先提出，他认为归核化是指公司决定降低它的活动范围来集中于它的核心业务，与我国学者孙戈兵（2013）看法类似，他也把归核化看成是企业业务数量的减少。祁顺生（2005）则认为在归核化通常发生在多元化经营失败时，企业采取各种方式处置非核心业务，以此强化核心业务的一种战略选择。由此看来，归核化常常以多元化的对立面出现，通过出售非核心业务，重建整合新的业务核心，企业最终只专注于其核心业务形成竞争优势。本文涉及的归核化资产剥离是根据剥离目标性质划分，如果该资产与剥离公司主营业务并不处于同一行业，则划分为归核化资产剥离，否则为非归核化资产剥离。
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第二章 文献回顾
第一节 资产剥离与企业价值
资产剥离是企业收缩性资本运营的主要方式，在资产剥离价值效应的研究中，研究对象主要是信息公开和实时的上市公司，具体到每一交易，张新（2003）①认为资产剥离的价值效应之所以具有很大的不确定性，除了市场系统风险因素外，与企业进行资产剥离的动因也密切相关。本节将主要针对资产剥离与企业价值间关系的相关文献进行梳理，主要从两个方面进行系统归纳：资产剥离的动因和绩效研究。
一、资产剥离的动因
资产剥离的动因是剥离决策的起点，决策过程充满了复杂性、无序性和模糊性。国内外学者就影响剥离决策的因素这一问题进行了较为深入的理论分析，基于不同的侧重点，可以将剥离决策的影响因素归纳为三个方面，即外部环境层面、公司层面和业务层面。 部分学者认为相对于企业内部因素，外部环境刺激了资产剥离现象的频繁发生，环境的不确定性、竞争活动的激烈以及制度的变化等环境因素对企业成长带来强大的压力。Bergh（1992）②的研究表明，资产剥离的目标是不断的适应变革的环境以维持企业生产与发展，外部环境的不确定性却给企业带来了巨大的压力，企业更愿意通过收缩边界和规模实现归核化经营；李占猛（2004）③认为企业面对适应环境变革的问题时，会采取资产剥离行为削减由于动态环境不确定性带来的内部管理成本上升。此外也有学者认为行业内竞争加强也是企业资产剥离活动大量增加的重要因素，以 Chang et al.（2000）④和 Tan et al.（2003）⑤为典型代表，他们的研究指出，行业集中度越低，企业进行资产剥离的可能性也越低；而随着行业竞争白热化，越来越多企业诉诸于资产剥离来缓和激烈竞争。另外，制度环境的改变也会促使企业重新配置资产规模，Shleifer et al.（1990）①认为严厉的反托拉斯政策被认为是导致二十世纪八十年代资产剥离频繁发生的主要原因。 与外部环境变革因素相比，更多学者认为企业自身因素是导致其进行资产剥离的直接原因，例如企业面对的融资约束、多元化程度和绩效。Lang et al.（1995）②提出了资产剥离 “融资假说”，当企业财务状况不佳甚至濒临破产的时候，与其他筹资方式相比资产剥离无疑是一种迅速筹集到现金资产的有效措施，得到类似观点的还有 Kruse et al.（2002）、Minoru Otsubo（2013）③、Tatsuo（2015）。多元化程度越高的企业，其内部控制问题可能会更严重，因而对资产剥离的渴求更迫切。苏文兵等（2009）④基于企业核心能力理论，验证了多元化程度越高的上市公司越倾向于进行资产剥离的假设；Constantinos et al.（1992）、Richard et al.（1996）指出较高水平的多元化会使企业业绩下降、经营效率降低，从而引发资产剥离的行为的发生。进一步地，有学者认为绩效差是资产剥离最好的指示器，Montgomery（1988）⑤认为企业做出资产剥离的决策的主要目的是为了避免破产；homas（2007）提出了绩效反馈的模型，基于理性决策者的假设下，企业实现绩效相对于历史愿望水平的绩效差距越大，就越有可能剥离资产；俞铁成（2001）发现我国上市公司的“年末效应”和“关联交易”特征显著，而这些迹象均表明了企业的资产剥离活动往往是为了改善短期业绩。
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二、资产剥离的绩效
国内外学者关于资产剥离绩效的研究主要分两类，一类是事件研究法，在资产剥离公告日前后一段时间内观察公司股价的变化从而检验股东的短期财富效应和长期财富效应；另一类是基于企业会计数据的会计研究法，运用一个或多个指标考察企业经营业绩的变化。短期事件研究法通常选用资产剥离公告前后 1 至 3 个月的窗口期间，考察这一时期股东财富的变化。国内外学者采用不同的窗口期、样本规模，应用事件研究法对资产剥离价值效应进行了研究，绝大多数研究表明上市公司的资产剥离公告短期会给股东带来显著为正的异常收益。罗良忠等（2006）②对我国上市公司 1998—2002 年的 44 起资产剥离事件进行实证研究，发现样本公司剥离公告前后的一个交易日内以及剥离公告后的 7 个交易日内累积平均超常收益为正；Benou et al. (2008)③以高科技上市公司作为研究对象，发现 1980—2001 年间 2040 起资产剥离的市场超额累计收益显著为正；严复海等（2010）④以沪深两市证券交易所 2006年发生资产剥离的 76 家公司为样本，通过市场模型法计算得出剥离公告日后 5 天的公司累计超常收益显著大于零；Weiting Huang et al.（2012）⑤研究了中国市场上1998—2006 的 1376 起资产剥离，宣告日前 5 日的超额累计收益率为 0.46%，资产剥离为股东创造了短期收益；Ginka et al.（2013）①采用事件研究法，对 1998—2008年间 1458 家公司资产剥离宣告日股东的累计异常回报进行分析，发现在窗口期[-1,0]、[-1+1]股东均能产生积极的财富效应，跨国剥离的收益高于国内剥离实现的收益，而且财务效应与流动性增强有关；Chun Yu Mak（2014）②对英国上市公司2000—2010 年间的 809 起归核化资产出售公告进行了研究，发现归核化资产出售公告给公司带来了显著为正的的累积超额收益；付彦（2015）③以 2009—2013 年中国上市公司剥离事件为样本，观察企业归核化资产剥离公告期间 CAR 的变化，研究表明归核化战略整体上能持续提升企业市场价值，与前期多元化水平呈现 U型关系。 #p#分页标题#e#
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第三章 理论分析与假设 .... 22
第一节 归核化资产剥离与企业价值 .... 22
第二节 制度环境、归核化资产剥离与企业价值 ........... 24
第四章 研究设计 ....... 27
第一节 数据来源与样本选择 ....... 27
第二节 研究变量与实证模型 ....... 32
第五章 结果分析 ....... 36
第一节 描述性统计 ..... 36
第二节 相关性分析 ..... 38
第三节 单变量分析 ..... 39
第四节 多元回归分析 .......... 41
第五节 稳健性检验 ..... 41
第五章 结果分析
第一节 描述性统计
如果资产剥离导致企业股价上涨幅度超过配比公司的正常幅度，资产剥离就创造了价值，否则，就摧毁了价值。由于需要比较不同的资产剥离类型对企业价值的影响，本文将样本分为归核化资产剥离公司和非归核化公司，首先比较了两者平均数与中位数在不同持有期间的绩效，具体见表 5-1。由表 5-1 可知，归核化样本除 BHAR18的平均数为负外，其他平均数与中位数均为正，而非归核化样本在观测期间的平均数和中位数均为负，归核化资产剥离的企业业绩优于非归核化样本，并且这种差异随着时间的推移更加显著，说明市场对不同类型的资产剥离的反应有显著性差异，与非归核化相比，市场对归核化资产剥离公司的前景比较看好，归核化资产剥离确实长期能够创造股东价值，这在一定程度上验证了本文的假设 1。其次，分别对其他变量进行描述，具体见表 5-2。由表 5-2 可知，从分样本总体来看，归核化样本的各变量差异较非归核化资产剥离样本各变量的差异小。其他特征如下：首先观察调节变量，归核化样本的制度环境与非归核化样本企业类似，具体来说，横向地域差异表现为归核化样本的市场化进程平均数为 0.5192，高于非归核化样本的 0.5142；而纵向制度变迁差异则表现为归核化样本的在股权分置改革后交易的平均数为 0.5576，低于非归核化样本的 0.6477。企业本身性质方面，归核化样本的前一年偿债能力强于非归核化样本，但是盈利能力较差。
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结论
近年来我国上市公司资产剥离活动日渐活跃，尤其是金融危机以来，越来越多的企业开始诉诸资产剥离这一战略调整方式来重获竞争力，认识到其在重新配置经济资源、迅速筹资、改善运营效率等方面发挥着积极作用。任何企业的剥离活动都不可能脱离相应的制度环境而独立存在，制度环境是公司做出资产剥离战略决策的重要外部因素，因而对资产剥离价值效应的研究不能脱离相应的制度环境。但是纵观现阶段的研究成果，虽然有学者研究了资产剥离整体的价值效应，但对具体剥离类型的探讨十分有限，国内文献在外部环境和企业投资命题的研究则主要集中在制度环境特征对上市公司并购重组的影响，特别是扩张性的并购投资，但是资产剥离有其自身特点和规律，不能和扩张性并购行为一概而论，遗憾的是，当前对制度环境与资产剥离价值效应关系的研究文献十分稀少。 本文在过去学者研究的基础之上，以沪深 A 股上市公司 2002—2011 十年间当年仅发生一次资产剥离活动为样本，基于一定原则筛选出归核化资产剥离样本，研究归核化资产剥离这一具体剥离类型对企业价值的影响，并结合我国实际的制度环境，进一步从横截面制度区域差异和纵向制度变迁角度分别探究了制度环境对归核化资产剥离价值效应的调节作用。研究的主要结论如下：归核化资产剥离行为有助于企业价值创造。归核化资产剥离的短期绩效和长期绩效价值效应均为正值，归核化资产剥离与企业价值的相关系数为0.6837，在 1%水平上通过了显著性检验，验证了假设 1。随着多元化企业涉足行业越多、规模越来越大，可能会出现规模不经济，而出售多元化业务可以使企业集中注意力于发展前景更为广阔的主营业务，出售获得的现金资产等也是公司向主营业务投入资源的一种可信赖承诺，有助于提高管理者的管理效率、抑制其利用多元化经营产生的天然屏障的自利主义行为。企业价值评估的贴现模型很好地解释了这一现象所导致的企业价值创造，当企业出售多元化资产后经营效率提高、代理成本减少，未来现金流入量增加，贴现后的企业净现值增加，企业价值提高。
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参考文献(略)
