第一章 绪论
第一节 研究背景与意义
随着经济的不断发展，公司对资金的需求越来越多，而上市能为公司带来良好的融资渠道，因此，许多公司迫切希望能够通过上市来达到融资的目的。一般来说，公司的上市方式有两种：首次公开招募（简称 IPO）和借壳上市。过去，由于直接 IPO 流程复杂，审核期限较长，标准较严格而使得许多公司将上市的希望瞄准了借壳，也因此使得市场对绩差公司不断地进行炒作，绩差的公司通过卖壳一直生存下去，难以形成有效的退市机制。现在，借壳上市的标准发生了变化。这加大了公司借壳的难度的同时也规范了借壳市场的运行制度。IPO 的标准虽然未发生多大变化，但是受市场影响，IPO 经常暂停。 从1994年至今，我国资本市场经历了九次IPO暂停。最近的一次暂停是在2015年 7 月，原因是受市场波动影响，发行商和主承销商处于审慎考虑，决定暂缓后续发行工作。上一次暂停在 2012 年 11 月至 2013 年 12 月。暂停的一个重要原因是监管层开展了号称史上最严格的 IPO 公司财务大检查，以规范拟上市公司财务上的问题。证监会于 2012 年 12 月发布《关于做好首次公开发行股票公司 2012 年度财务报告专项检查工作的通知》，对拟上市公司、中介机构、保荐机构及会计师事务所都提出了一定的要求。IPO 的暂停及其上市要求的严格，使得不少公司将上市的希望瞄向借壳这一方式，但 2013 年 11 月 30 日，证监会又发布了《关于借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，明确规定借壳上市标准由“趋同”到“等同于”IPO，同时还强调不允许在创业板借壳上市。虽然对借壳上市的要求不断严格，但借壳热潮依旧没有褪去。截止至 2015 年 9 月，我国资本市场实际发生借壳案例 67 起，已有 25 家公司顺利完成借壳。成功借壳为公司带来了股价的高涨，如分众传媒借壳七喜控股，自 9 月公告出来后，七喜股价出现了连续好几天涨停的现象，涨幅达 80%。今年 7 月初，受市场影响，IPO 又暂停。借壳标准的提高、借壳后带来的股价高涨以及 IPO 发行及审核的暂停，使得许多公司对选择以何种方式进行上市变得更为艰难。
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第二节 国内外研究现状及评价
本文主要研究上市方式、股权结构与市场反应三者之间的关系。希望从股东性质出发探讨股东性质对上市方式及市场反应的影响及上市方式引起的市场反应的不同。因此，文献综述主要从股权结构、上市方式、市场反应三个方面进行描述。在我国的资本市场，公司上市方式主要有两种：IPO 和借壳上市。虽然对于借壳上市的条件不断变严，但借壳上市带来借壳方的股价大涨使得借壳热愈演愈烈。有关上市方面的文献，大多都是关于上市动机以及上市后公司绩效方面的研究。Jain，Kini（1994）选取了美国 1976 年—1988 年进行 IPO 的 682 家公司作为研究样本，以经营活动现金流量和净资产收益率作为衡量公司经营绩效的指标，分析了这些公司经营绩效的变化情况，结果表明这些公司在上市后五年内业绩无法得到保持。反映资产和经营活动现金流的利用效率的指标均有不同程度的下跌，表明了 IPO 效应的存在。而产生这种现象的原因主要有三点：一是上市后代理成本的提高，二是公司选择在经营业绩好的时候上市，上市后业绩无法得到保持，三是为进行上市，进行财务的粉饰。 Pagano，Panetta，Zingales（1998）以意大利 1982 年—1992 年进行 IPO 的 2181家上市公司为研究样本，以资产收益率作为财务绩效的衡量指标，对 IPO 前后的绩效变动进行了实证分析，发现在 IPO 后，公司绩效出现了显著的下降，并且资本支出也下降了。 Gordon，Dongmei，Richard（2006）以英国 1980 年—1990 年进行 IPO 的 178家上市公司为研究样本，研究了其前后共五年的财务数据，对其 IPO 前后的财务绩效进行了分析，结果表明这些样本公司的财务绩效在 IPO 前是稳定增长的，在IPO 那年达到高峰，但是在 IPO 后财务绩效开始恶化，并且这种恶化与行业自身的发展状况是没有必然联系的。
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第二章 上市方式的特征与比较分析
第一节 IPO 特征分析
首次公开招募（简称 IPO）：是指一家公司（股份有限公司）第一次将它的股份向公众出售。一旦完成首次公开上市后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统进行挂牌交易。而有限责任公司在申请进行 IPO 之前应该先变更为股份有限公司。IPO 是最基本最典型的上市方式，也是公司首选的上市方式，其主要发行程序为：董事会提出方案、股东大会批准、保荐人保荐申报、中国证监会核准、发行股票（12 月内）、证券公司承销股票。 想要进行 IPO，许多硬性条件必须要达到。如对于主板和中小板而言，公司持续经营时间必须在三年以上，最近三个会计年度的净利润均为正且累计超过人民币 3000 万元，最近三个会计年度的生产经营活动产生的现金流量净额必须超过人民币 5000 万元或者年度营业收入累计超过人民币 3 亿元，发行前总股本不低于人民币 3000 万元，最近一期期末无形资产占净资产的比例不高于 20%。而创业板相对于主板和中小板市场虽然条件相对较低，但必须达到的硬性条件也不少。中国证监会于 2006 年 5 月、2008 年 12 月分别实施了《首次公开发行股票并上市管理办法》和《证券发行上市保荐业务管理办法》，根据规定，保荐机构（或保荐人）在推荐发行人首次公开发行股票并上市前，应当对发行人进行辅导。虽然中国证监会在 2009 年将辅导期至少为一年这一硬性规定去掉，但是公司从确定上市意向实施股份制改革到完善股份制运行机制再到申报材料并获得批准，这一过程依旧漫长。并且我国对 IPO 上市的审批程序严格且复杂，使得公司通过 IPO上市的时间需要一年以上。
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第二节 借壳上市特征分析
根据中国证监会新修订的《重组办法》第 13 条的规定，借壳上市是指收购人及其关联人取得控制权后，上市公司向其购买的资产总额占上市公司控制权发生变更前的一个会计年度经审计的合并财务报告期末资产总额比例达到 100%以上的行为。很多学者将借壳上市的定义分为了狭义和广义。狭义的借壳上市仅是指上市公司的母公司（非上市公司）借助已上市的子公司实现集团整体上市的一种手段。而广义的借壳上市不仅包括狭义的，还包括买壳上市。买壳上市是指一家非上市公司通过购买壳资源获得其控制权，然后把资产注入该壳公司，利用其上市公司地位使得母公司资产得以上市的一种手段。直接地说，借壳上市就是将上市的公司通过收购、资产剥离等手段取得已上市 ST 公司的控制权，这家公司就可以以上市公司的身份增发股票进行融资，从而达到上市的目的。无论是借壳上市还是买壳上市，实质上都是反向购买的一种形式，与 IPO 的直接上市不同，是一种间接达到上市目的的方式。本文引用的是广义的借壳上市这一概念。
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第三章 相关理论分析及市场概况 ......... 23
第一节 股权结构的相关理论分析 ......... 23
第二节 与股权结构相关的市场概况 ..... 29
第三节 市场反应的相关理论分析 ......... 30
第四节 与市场反应相关的市场概况 ..... 32
第五节 本章小结 ......... 32
第四章 实证研究 ......... 34
第一节 研究假设 ......... 34
第二节 研究设计 ......... 35
第三节 描述性统计 ..... 37
第四节 实证检验 ......... 38
第五节 本章小结 ......... 44
第五章 研究结论、建议及局限性 ......... 45
第一节 研究结论 ......... 45
第二节 建议 .......... 45
第三节 局限性 ...... 46
第四章 实证研究
第一节 研究假设
金融类股东与非金融类股东由于持股动的不一致导致了其行为特征的不一致。金融类股东考虑的是如何在退出时获得最大利益，不太关注公司的长远发展。而非金融类股东会站的公司的角度权衡利弊，不受短期利益诱惑。公司 IPO 后，公司股票的流动性较高，容易产生一个较好溢价，而借壳上市的公司其股票在场外市场挂牌后流动性较 IPO 低，在借壳之后需要有较好的业绩支撑才能有一个好的溢价，金融类股东有一定的退出欲望，因此他们更加倾向于采用 IPO 这一方式进行上市。对于非金融类股东来说，借助 IPO 上市可以帮助其证明公司盈利能力较高，有助于提升公司的声誉，为未来的业务发展打下良好的基础，但是如果公司的资源有限，借助 IPO 进行上市的能力有限，这时候为追求上市非金融类股东可能也会偏于借壳这一上市方式。 因此提出假设一：在拟上市公司中，金融类股东的参与使公司更倾向于选择IPO 方式进行上市，并且金融类股东的参股比例越高，选择 IPO 上市的可能性越高。 创业投资类股东和其他金融股东虽然都属于金融类股东，但他们在行为特征上也会有一定的区别。由于投资者和基金管理人之间存在着信息不对称，创投机构需要通过一定的机制来证明其能力。IPO 后公司的股票可以直接在交易所挂牌交易，具有高融资额、高发行价、高市盈率、良好的流通性以及较高的投资者关注度的特点，而借壳上市的公司有时候被认为是不够优秀，公司没法通过借壳来提高声誉进而吸引下一批融资者，这使得创投机构更倾向于以 IPO 方式退出。在有些特殊情况下，公司不适合以 IPO 的方式进行上市，一般股东都会选择借壳上市做为退一步的选择，因为即使借壳上市时间不确定，他们也有足够的时间等待一个合适的时机将股票卖出，但是创业投资由于受到退出期限的限制，或是为提高自身的声誉，仍然会选择 IPO 这一方式进行上市。#p#分页标题#e#
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结论
本文从股东的性质出发研究了在不同的股权结构下股东行为特征对公司上市方式的影响，以及不同的股权性质引起的投资者情绪的不同。采用在 2014 年上市的 148 家上市公司为研究样本，构建多元线性回归模型对样本进行定量分析，得到了以下结论： 金融类股东与非金融类股东由于持股动机的不同，形成了不同的行为特征，对公司上市方式的偏好也产生了一定的影响。金融类股东主要目的是为了获取资本利得，更倾向于以退出机制比较确定的 IPO 方式进行上市；而非金融类股东的持股目的是为了将公司做大做强，寻求其可持续发展，在选择上市方式时，会站在公司的角度寻找一个最适合公司未来发展的上市方式。因此得出结论一：在有金融类股东参与的情况下，公司更倾向于以 IPO 方式进行上市，并且金融类股东的持股比例越高，选择 IPO 上市的可能性越大。 在有金融类股东参与的公司中，创业投资机构的参股比例也会影响公司的上市方式。创投类股东出于资金期限及声誉提高的压力，会选择退出时间比较确定、声誉比较好的 IPO 方式进行上市，所以得出结论二：在有金融类股东参与的公司中，创业投资机构更倾向于选择 IPO 方式进行上市，并且创业投资机构的持股比例越高，选择 IPO 上市的可能性越高。 由于承销保荐商的诱导及 IPO 传递出来的公司的利好消息会促使投资者更加喜欢投资于以 IPO 方式进行上市的公司，并且在 IPO 成功后，市场会出现一个异常的换手率，投资者对于新股的热情在 20 天的窗口期内不断递增。因此得出结论三：通过 IPO 进行上市的公司比通过借壳上市的公司获得更优的市场反应。
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参考文献(略)
