第 1 章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
投资作为企业最重要的财务行为之一，不仅直接关系着企业的价值增值和存续，而且对我国 GDP 的增长也有着举足轻重的作用。如何通过科学合理的投资手段来提高企业的投资回报，一直是学术界研究的重点和热点。Hayashi 在 Tobin的基础上提出了投资 Q 理论和融资约束理论，这两个理论均建立在理性人假设和市场有效性假设基础上。 根据理性人假设，管理者在进行财务决策时，总是寻求企业利益的最大化，而不会盲从和感情用事等。但是在实际经营决策中，管理者常常受到辟如情绪、兴趣和偏见等心理因素的影响而做出很多非理性的选择。越来越多的研究显示经典的投资理论已不能很好地解释企业出现的财务决策行为选择，因此，越来越多的学者把行为金融学相关理论引入传统财务决策研究中。 Herber A. Simon①于 1965 年发表了 Reply: surrogates for uncertain decision problems 的文章，他对理性选择理论进行了质疑，并在此基础上首次提出了有限理性的理论。后来 Daniel Kahneman②和 VernonL.Smith③在 Simon 的有限理性的基础上将心理学应用到经济学研究上，很好地解释了主体的决策在不确定情况下的非理性行为。之后的大量实证研究都对理性选择理论进行了批判。在实际生活中，外部环境和个人认知的限制使得个体无法获得全部的信息，即使是获得的相关信息也不能完全有效地加以利用。而当决策者处于不确定的情况下，其决策又会受到偏好、信念、情绪等心理状态和外在环境的影响，从而使决策者不具有理性人所需具备的所有信息，决策行为会出现较大的偏差，最终导致了个体的非理性行为。我国所有制是以公有制为主体，多种所有制经济共同发展的特点，决定了我国企业处于一个复杂的经济环境中。而这种复杂的环境同样也决定了企业管理者在做出决策时会受到非理性心理的影响，进而对整个投资效率产生深远的影响。
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1.2 研究思路、内容和研究方法
在梳理管理者风险偏好及投资效率的相关文献基础上，通过借鉴国内外相关研究的模型，结合我国国情及资本市场的特点，选取深沪两市 2012 年-2014 年上市公司相关数据进行实证研究。首先，从管理者个人层面和公司层面两个方面选取指标，通过主成分分析法来得出能够衡量管理者风险偏好的主成分，然后再把产权性质、管理者风险偏好和企业投资效率等放在一个研究框架中，通过描述性统计和多元回归分析，分析上市公司管理者风险偏好对企业投资效率的影响，在此基础上引入产权性质，分析不同产权性质对两者之间的关系影响的差异。图1-2-1 为本文的技术路线。
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第 2 章 文献综述
本论文将产权性质、管理者投资偏好和企业投资效率三者进行综合分析，针对本论文研究课题，本章节分为四个部分。第一部分是管理者风险偏好的研究综述；第二部分是产权性质和企业投资效率的研究综述；第三部分则是管理者风险偏好与企业投资效率的研究综述；最后部分，对前面各部分的文献进行相关的评述，并指出本文的研究视角。
2.1 管理者风险偏好研究综述
风险偏好是个体行为中很微妙的因素，其对决策结果有很大的影响。所以学术和实践中都受到了关注。而系统性研究管理者的风险偏好对财务行为的影响只是从近几年才开始的。 1980 年 Brockhaus 对辞去管理职位而转向自我创业的管理者与在职管理者进行对比，结果发现：两者对于在风险承担上没有太大的区别①。然而，这与 1987年 March 和 Shapira 在对不同群的管理者风险承担的结论相反，并指出造成这一结论的原因是：不同人群的管理者自身的动机和经验不同。1986 年 Wehrung 和Marccrimmon 通过研究发现高层管理者比低层管理者更偏向于冒险②。陈玲蓉通过对企业管理者进行研究也得出了相似的结论。1987 年 March 和 Shapira 从管理者是从事的具体事务的角度进行研究，结果发现：在对公司事务进行决策时，常常比管理个人事务更趋向冒险。这可能是个人事务直接关系到个人利益，而公司事务与自身利益的 关系要低一些。并且还得出，管理者的风险偏好主要受自身特征影响。2005 年 Perrino R.等研究发现具有较高风险厌恶的管理者，常常会放弃一些较高风险的项目而偏向于风险较低的项目，并且风险厌恶程度越高，更愿意选择风险程度小的项目③。
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2.2 产权性质与企业投资效率研究综述
与西方社会制度不同，我国的制度特点决定了西方国家投资理论并不能完全适用于我国的投资实际。我国政府对国有企业有绝对的控制力，不仅可以通过所有权和资源控制权直接决定国有企业的投资行为，而且可以通过银行贷款等行为间接影响企业的投资行为。但是在融资，中标等方面，国有企业又比非国有企业有很大的优势。祝继高（2011）利用实证研究发现：民营企业比国有上市企业在发布配股预案要低，并且证监部门在配额审批时也会首先照顾国有企业①。所以，国有企业比非国有企业在融资方面有很大的优势。 非国有企业虽然受到融资约束的影响，但是以往的研究都表明非国有企业的效益要好于国有企业。刘小玄（2000）②通过研究发现，私营企业，集体企业，三资企业中，国有企业的效率逐渐降低。孙永祥（2001）③对民营公司与国有公司从治理结构和绩效差异做的实证研究也得出结论：非国有企业效率要明显高于国有企业。产生这一现象最主要的原因是：产权关系上的优势。国有企业需要完成促进地方 GDP、加大基础设施建设和振兴行业等行政任务。在遇见融资约束时，地方政府会帮助国有企业渡过难关。在这点上，非国有企业就很难享受这样的待遇，所以非国有企业的投资决策趋向于保守，这类企业都会投资到盈利较大，而相对较小的风险中，从而，非国有企业比国有企业有更高的投资效率。国有企业一直处在深化改革中，特别是在党的十八大以后，国有企业的效率得到了很大的提高。同时，很多国企的利润来自对行业或者领域的垄断。这样的国企有很高的投资效率④。
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第 3 章 相关理论基础......... 13
3.1 传统投资理论.......... 13
3.2 行为金融的基础理论..... 15
第 4 章 研究设计.......... 17
4.1 样本选择与数据来源...... 17
4.2 研究假设......... 18
4.3 管理者风险偏好的计量及模型的构建...... 21
4.4 企业投资效率的计量及模型的构建.......... 25
第 5 章 实证研究.......... 33
5.1 研究目的.... 33
5.2 管理者风险偏好程度计量..... 33
5.3 上市公司投资效率的计量、实证结果及分析........ 38
第 5 章 实证研究
5.1 研究目的
基于前面的相关理论分析、模型的建立和假设的提出，本章通过搜集前面提到的研究需要的样本和数据，首先通过主成分分析法得出可以衡量管理者风险偏好的主成分指标 R，然后通过建立了多个多元回归模型来得出管理者风险偏好，产权性质与企业投资效率的影响。具体由模型 1 得出管理者管理者风险风险偏好和企业投资水平之间的关系引出本文的研究，然后通过模型 2 得出管理者风险偏好与企业投资效率的关系，模型 3 把产权性质和管理者风险偏好作为解释变量用来探究产权性质对投资效率的影响，以及产权性质对管理者风险偏好与企业投资效率两者关系的影响，本文从企业管理者的风险偏好这一较新的角度进行研究，同时结合我国企业不同的产权性质，实证研究企业管理者的风险偏好对上市公司投资效率的影响，试图为如何提高企业的投资效率提供理论依据，为企业选择合理的管理者提供参考依据，为企业投资决策和资源优化配置提供帮助。 本文对各指标数据在 stata 中缩尾 1%，减少异常值对结果的影响，然后用这些处理后的指标进行变量的描述性统计。具体的描述性统计结果见表 5-2-1 管理者风险偏好评价指标的描述性统计。 由表 5-2-1 可得，在管理者个人层面指标（高管持股 X1，年龄 X2，性别 X3，任职累计月数 X4）中，年龄 X2 和长期资产适合率 X10 的标准差最大，这两个指标的最值相差也最多，这表明，管理者的年龄和累积任职月数是影响管理者风险偏好的重要指标。在管理者公司层面指标（流动比率 X5，速动比率 X6，现金流动负债比率 X7，资产负债率 X8，产权比率 X9，长期资产适合率 X10）中，除了资产负债率和现金流动负债比率外，其余指标的最值都与标准差相差很多，尤其是长期资产适合率。这反映了各研究企业在投资策略和经营策略上有较大差异，更突出了本研究的意义。表 5-2-2 给出了管理者风险偏好各评价指标的相关性分析。 #p#分页标题#e#
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结论
本文在前人研究的基础上，分析管理者风险偏好的成因，以我国 2012-2014年深沪 A 股上市公司为研究样本，用主成分分析法提取能够反映管理者风险偏好的指标 R。用 Richardson 投资效率模型提取模型残差值的绝对值作为衡量投资效率的指标。本研究结合我国的制度特征，和近年来的经济发展状况，把产权性质，管理者风险偏好和企业投资效率放在一个研究框架中进行研究得出了以下几方面研究结论.从本文实证结果发现，管理者风险偏好与企业投资水平显著正相关，也就是说如果企业中的管理者是风险偏好型的，那么该企业更倾向于增加投资，投资水平会相应较高；因为在企业的经营过程中，管理者经常会面对一些不确定性，个体的风险偏好不对，面对不确定性所做出的决策也有较大差异。高风险偏好的管理者更倾向于提高企业投资效率。这与近年来的主流研究结论一致。风险偏好程度越高的管理者更倾向于加快投资速度，扩大投资规模。本研究在研究方法和数据收集方面的缺陷性，使得本研究所指的风险偏好水平仅指风险偏好的程度，而没有对风险厌恶或者风险中立等情况进行更深入的探讨。研究结果显示管理者风险偏好程度与企业的投资效率呈负相关关系。在本研究中换句话说也就是，假设管理者都是偏好风险的，风险偏好程度越高，企业的投资效率越低。高风险偏好的管理者更倾向于加速投资，快速扩大投资规模，从而容易导致过度投资，投资效率低下.
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参考文献(略)
