绪 论
0.1 研究背景及意义
经济全球化的深化和发展及跨地区资本流动的频繁，使得企业并购重组活动也日趋活跃。市场竞争的白热化，使得整体市场环境呈现出高风险、不确定性的特征。并购作为促进经济发展与转型，产业结构调整以及企业实现自身成长的一种重要手段，越来越受到国内外企业的重视与青睐。成功的并购不仅能够使企业通过资本运作的方式快速整合资源、进入新的领域，实现规模的扩张，而且可以分解风险、提高盈利水平，增强抵御风险的能力。规模的扩张、风险的分解以及盈利水平的提高，最终能够增加企业价值，实现股东财富的最大化。企业确定并购对象后，需要面对和解决的核心问题便是如何对目标企业进行估值。准确、合理的估值是确定并购交易价格的基础。根据 Mckinsey & Company 的一项全球调查显示：除去运气不佳以及并购后管理不善等因素，大多数的并购交易皆因支付的并购价格太高，难以收回投资而失败①。目标企业的定价作为并购过程的核心环节，是重要风险之所在，是决定并购成功与否的基础，也是并购双方关心的焦点之一，因为定价的高低直接关系并购双方股东的经济利益。定价过高会降低并购的效果，不利于并购方的发展，定价过低则会损害目标企业股东的利益，进而导致并购交易的失败。并购过程中，目标企业的估值问题既是最核心，也是最难的问题，解决这一问题对并购决策具有十分重要的意义。那么，如何准确、合理的对目标企业进行估值，进而确定使并购双方都能接受的交易价格，选择适当、有效的估值方法是并购双方需要解决的首要问题。
.......
0.2 国内外文献综述
并购源于英文 Merger &Acquisition（M&A），意指兼并和收购，两者虽有区别，但又有相当的相似之处，因此常合在一起使用。具体而言，并购是指在市场机制作用下，某企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动①。选择合理、恰当的估值方法为以目标企业价值评估为基础的并购交易定价提供定价决策依据，不仅是并购过程中的重要环节，同时，也是并购双方需要解决的难题。因此，目标企业价值评估方法的选择变得尤为重要。目前，并购估值方法主要有成本法、收益现值法以及逐渐成为发展新趋势的实物期权法。Irving Fisher（1930）在《利息理论》中提出了资本的价值实质上就是未来收入的折现值。源于这一思想而来 DCF 模型作为并购估值传统方法的代表成为当前最为流行的企业价值评估方法。然而，并购估值的传统方法并没有考虑经营活动的灵活性以及存在的不确定性，往往也就忽略了这之中所蕴含的期权价值，导致企业价值的低估。为弥补并购估值传统方法的这一缺陷，国外学者进行了许多有益的探索。美国学者 Black 和 Scholes（1973）在“期权估值与公司财务”一文中提出了Black-Scholes 模型，解决了金融商品和期权定价的问题，把财务理论推向了一个崭新的阶段。同时，基于企业经营管理的灵活性，Myers 教授（1977）首先提出了实物期权思想，并将其引入了企业价值评估之中。Black，Scholes 和 Myers 的开创性研究成果，加速了金融期权思想与方法在资产价值评估中的应用，为复杂经济环境下企业价值的评估提供了一种新思维。
.......
1 并购估值相关理论概述
1.1 企业并购估值的传统理论
企业并购中，目标企业的定价是核心环节，是重要风险之所在，是并购成功与否的基础。然而，并购定价的高低则取决于并购双方对目标企业的估值。所谓并购估值，是指利用符合目标企业自身特征的方法，对其企业价值进行评估，进而为投资者和管理层的经济决策提供信息支撑。企业价值评估方法主要包括资产基础法、市场比较法、收益现值法以及实物期权法等几类，具体如图 1-1 所示。资产基础法又称历史成本法，其是一种基于历史信息进行价值评估的基本方法。这种方法从构成企业整体资产的各要素资产重建的角度来揭示目标企业的价值。具体又可分为以下三种方法。①账面价值法。账面价值法是根据传统会计核算中账面记载的净资产确定并购价格的方法。基于账面价值的估值方法存在着资料容易获取，客观性强和计算简单的优越性。然而，该方法仅考虑了企业资产的入账价值，不能反映其盈利能力，成长能力以及行业特点，也就忽略了资产市场价格的变动，是一种静态估值方法。②重置成本法。重置成本是指并购方重新构建一个与目标企业完全相同的企业需要花费的成本。该方法为并购估值提供了一种新的思路，即若不通过并购，并购方构建一个新的企业需要付出多大的代价。
.......
1.2 实物期权理论
麻省理工学院 Stweart Myers 教授（1977）首次提出了实物期权这一概念，他认为，一个投资方案产生的现金流量所创造的利润，来自于两个方面：对目前拥有资产的使用以及对未来投资机会的选择①。因此，实物期权可以定义为，其是以期权概念定义的实物资产的选择权，由金融期权演变而来，指公司进行长期投资决策时所拥有的，能根据在决策时尚不明确的因素改变行为的权利，属于广义期权的范畴。实物期权同一般期权一样拥有权力而不是义务，因此，其在一定程度上可以减少风险。对于期权来说，标的资产的风险越大，期权的价值就越大，所以实物资产的风险越大，其所具有的实物期权的价值就越大。因此，相比传统并购估值方法，实物期权为并购中挖掘目标企业潜在的价值，衡量其潜在风险，提供了一种可能，为并购决策的正确与否提供了一种相对较可靠的评价标准。一般地，若管理者拥有管理柔性，那么，其便可以借助有效的管理将企业面临的经营风险和不确定性转化为价值创造的机会。因此，按照实务期权源于柔性进行归纳，可将其分为成长性期权与灵活性期权两大类。
......
3 应用实物期权模型对惠而浦并购合肥三洋.........27
3.1 并购估值中引入实物期权模型的必要性........27
3.1.1 并购估值中引入实物期权模型的必要性...........27
3.1.2 引入实物期权模型的可行性分析.....28
3.2 基于实物期权的并购估值模型............28
3.2.1 估值模型的基本假设.......28
3.2.2 构建并购估值模型...........29
3.3 实物期权模型下目标企业的价值计算.........30
4 惠而浦并购合肥三洋的估值结果与评价......46
4.1 分配系数的确定.........46
4.2 目标企业价值的确定..........51
4.3 估值结果的比较与评价......51
5 结论与建议.........53
5.1 结论...........53
5.2 建议...........54
4 惠而浦并购合肥三洋的估值结果与评价
惠而浦并购合肥三洋的交易完成后，属于双方共同创造的增长期权价值、放弃期权价值以及并购协同效应价值应当在两者中根据双方各自贡献的大小进行分配，以准确评估目标企业合肥三洋在评估日的内在价值。基于此，论文拟采用层次分析法并结合专家评分法确定合肥三洋的分配系数。
4.1 分配系数的确定
增长期权的价值、放弃期权的价值以及并购协同效应的价值虽然与目标企业有很大关系，但是目标企业并不是这项价值的完全创造者，而是由并购企业和目标企业共同创造的。因此，并购中目标企业便会要求并购企业为这部分权利支付一定的成本，这部分成本也属于企业价值的一部分，应该根据双方贡献的大小对这部分价值进行分配。根据上述论证，设分配系数为k，它表示并购交易完成后并购双方创造的价值中归属于目标企业的那部分价值。论文拟采用层次分析法确定该分配系数。建立递接层次结构以后，惠而浦并购合肥三洋完成后的实物期权价值及并购协同效应价值的分配层次关系也就得以确定。各层次元素权重的测算是下一步需要解决的问题，鉴于各元素权重不易直接取得，因此，论文通过邀请由10名成员组成的专家小组运用德尔菲法（Delphi），并按照1-9标度对各指标的重要程度进行赋值（具体见附录5）。
........
结论
论文通过运用实物期权估值模型，对合肥三洋整体价值予以揭示，从而判断此次并购定价的合理性。合肥三洋作为高新技术企业，其生产经营过程中存在着极大的技术风险和灵活性，这种独特性决定了其企业价值评估方法的特殊性。基于收益折现理论的贴现现金流量模型在评估目标企业价值时，要么假定投资是可逆的，即无论何种原因，若市场结果比预期差，则可撤销投资且收回支出；要么假定投资是不可逆的，即若企业现在不进行投资，将来也不可能投资。尽管现实中某些投资符合这些条件，但是大多数投资并不符合，尤其是类似于合肥三洋这样的高新技术企业。正因如此，传统并购估值方法往往没有认识到估值过程中不确定性，不可逆性以及实际选择两两之间的相互作用在数量和质量上的重要意义。因此，论文通过引入期权定价理论并建立实物期权估值模型来弥补传统估值理论存在的缺陷，以此揭示企业经营灵活性和未来不确定性中蕴含的期权价值。值得注意的是，期权定价理论的引进不是对基于收益折现理论的贴现现金流量模型的简单否定，而是在其基础上的进一步发展。将贴现现金流量模型与实物期权定价理论有效结合，能够在很大程度上提高对合肥三洋估值的准确性和灵活性。基于此，论文构建了贴现现金流量模型与期权定价理论相结合的估值模型，以弥补传统并购估值方法无法有效揭示不确定因素下企业所蕴含的期权价值的缺陷。#p#分页标题#e#
............
参考文献（略）
