第 1 章 绪论
1.1 研究背景和选题意义
2004 年 2 月 1 日，证监会正式施行《证券发行上市保荐制度暂行办法》，从此股票发行审核制度转变为核准制下的保荐制。核准制取代了以往的行政审批制，使得股票发行监管制度向市场化迈进了一大步。核准制下发行人的股票发行申请不再受到额度指标的限制，也不需要行政推荐，而是由承销商负责辅导推荐并向证券监管机构报送相关发行资料，最终由发审委审核表决、证监会核准。保荐制规定由承销商负责发行人的上市推荐和辅导，并且承销商应当严格按照中国证监会的发行审核规定，对发行人的财务状况、经营业绩、历史沿革等上市信息进行尽职调查、审慎核查，并协助发行人建立严格的信息披露制度，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。承销商还需要对发行人上市后的表现担负持续性连带担保责任，即实行持续督导。承销商在对发行人辅导推荐、持续督导期间未诚实守信、勤勉尽职的，持续督导期满，承销商仍然应当承担相应的责任。股票发行制度的市场化改革使得承销商充当起股票发行环节的第一看门人，担任起股票发行市场上第三方认证中介的角色，是确保发行人质量的总牵头人。保荐制的实施是我国股票发行市场上的一次革命性变革，使得证券发行制度由行政计划管理向市场化机制跨出了一大步。其中，保荐制最突出的特点就是对承销商实行保荐连带责任制度。其目的是使承销商更好地为自己的辅导推荐行为承担责任，而不是试图规避责任，在某种意义上，连带责任其实是一种激励机制。如果具有信息优势的承销商必须对被监督对象发行人的行为承担连带责任，由此承销商也就获得了监督发行人的激励和名义。就整个股票发行市场而言，这种基于对承销商信息优势而建立的连带责任机制是一种相对合理和有效的制度安排。保荐制扩展了承销商的责任范围，延长了承销商的责任期间，并加大了对承销商的责任追究力度，因而使得发行人的质量和承销商的利益直接挂钩，进而促使承销商尽量选择承揽资质好、风险低的发行业务。在发审委获取信息、监视和监督发行人的能力有限时，它可以通过借助具有信息优势方承销商的监督力量，将对分散的发行人的监督转化为对集中的承销商的监督。承销商对发行人的现场审核辅导，弥补了发审委主要依赖发行资料等非现场审核、无法充分了解发行人情况的短板。
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1.2 研究思路及内容
根据文章的研究目的，本文拟按照以下的思路进行研究。首先，文章的理论部分，对承销商声誉的相关理论和国内外文献进行梳理和总结，借鉴前人的研究理论和成果，并结合我国制度背景，对保荐制实施后承销商声誉效应地发挥进行了理论上的分析，创新性地提出本文的假设。其次，文章的实证部分，分别从两个方面检验承销商声誉机制在我国股票市场上的作用：一方面是承销商声誉机制对发行人 IPO 机会的可获得性的影响，其中，文章还进一步从再次上会发行人变更承销商的角度进行验证；另一方面是承销商声誉机制对发行人 IPO 机会的及时性的影响；文章试图从这两个方面逐步检验承销商声誉机制在新股发行过程中的效应。最后，文章的结论，在文章的理论分析和实证分析的基础上，整理和总结出本文的结论。承接以上的研究思路，本文的结构安排如下：第一章是绪论，主要介绍本文的选题意义、研究的制度背景以及对研究对象的界定和概念的简要说明。第二章是承销商声誉相关理论和文献回顾，主要阐述了承销商声誉的形成机制及其作用，并梳理了国内外关于承销商声誉的相关研究，同时，归纳出国内外关于承销商声誉衡量的主要方法。第三章是理论分析，深入分析了本文的理论基础，信息不对称理论和认证中介理论，并进一步分析保荐制下承销商声誉效应的发挥，为本文假设的提出打下夯实的理论铺垫。第四章是研究设计，分别解释了文章的假设、模型、变量的选取以及样本的来源。第五章是承销商声誉机制与 IPO 机会可获得性的实证检验，实证检验承销商声誉对发行人 IPO 机会可获得性的影响，并进一步从再次上会变更承销商的角度验证二者的关系。第六章是承销商声誉机制与 IPO 机会及时性的实证检验，实证检验承销商声誉对发行人 IPO 机会及时性的影响，并将 IPO 暂停阶段扣减进行稳健性检验，以检验承销商声誉在 IPO 市场的效应。第七章是结论与展望，对全文的研究进行总结和概括，得出本研究的主要结论，并指出文章可进一步研究的方向。
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第 2 章 承销商声誉相关理论和文献回顾
2.1 承销商声誉相关的理论研究
学术界并没有对声誉这一概念给出一个统一的定义，从不同的角度理解声誉有着不一样的概念。从经济行为主体的可信性层面理解，声誉是该行为主体履行承诺和契约能力以及其他各方面能力的综合体现，是经过长时间考验外界给予该主体的一致性评价，它能衡量行为主体在竞争性和制度性环境中与其他类似行为主体的相对名望，从而对内部以及外部利益相关者产生的一种综合吸引力；从声誉功能的层面理解，声誉则往往与信号传递相挂钩，它显示了经济主体的行为倾向以及其难以观察的内在特质，声誉价值源于其他市场主体对该经济行为主体过去行为和结果的综合评判，在市场活动中各类交易存在着很多不确定性因素，经济主体可以通过声誉这一信号来评估和识别与其进行交易的主体的属性，从而对其交易对象的行为产生一个稳定的预期。可见，在市场活动中声誉是降低不确定性的信号显示机制；从声誉形成的层面理解，声誉是经济行为主体与其过去行为和结果有关的一系列特征集合，其他市场主体以自己预期的评估标准对其进行判断，随着时间的积累最后对其形成的一种趋于稳定的一致性的认识和印象。
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2.2 承销商声誉的研究文献回顾
承销商作为股票发行市场重要的金融中介，伴随着声誉理论的兴起，承销商声誉在股票发行市场中的研究不断增多。国内外有关于承销商声誉机制的研究，主要可以划分为以下四个方面。由于股票发行市场存在着信息不对称现象，发行人为了顺利筹得所需资金的保险做法是降低发行价格，这就使得新股发行市场上出现了首日交易价格大大高于发行价格的现象，即 IPO 抑价。承销商作为发行人的辅导推荐人直接参与了发行价格的制定，声誉又是承销商的信息传递机制，因而承销商声誉与 IPO 抑价关系成为众多研究关注的对象。Carter 和 Manaster（1990）[7]研究认为发行人为了完成股票发行的目标，通过制度较低的发行价格以吸引处于信息劣势方的投资者，抑价是发行人为实现顺利发行的一种策略。由于在发行过程中，投资者处于信息劣势方，此时重要中介承销商的声誉则往往被与发行人的质量联系在一起。承销商的声誉蕴含着发行人价值和风险等信息，承销商声誉越高越会制定严格的评估标准以挑选优质和低风险的发行人，投资者在投资高声誉承销商的发行业务后未来面临损失的可能性较小，因而投资者也不会要求发行人以较高的抑价方式给予补偿，因此，承销商声誉和 IPO 抑价率负相关。Beatty 和 Ritter（1986）[8]实证研究得出，由于承销商在发行价格制定上的能力会影响投资者对承销商的认知和评估，发行价格制定得过高或过低会给市场带来一系列不确定的预期，承销商的声誉资本会因为失去投资者以及发行人的信任而受到损失，导致承销商未来市场份额和收益的滑坡。因此，越是声誉高的承销商越会对股票进行准确的定价，而且研究还得出，高声誉承销商所承销的股票在上市后的价值表现得也很稳定。Dunbar（2000）[9]也得出，高声誉承销商具有较高水平的业务能力，他们的定价较为准确，高声誉承销商通过准确的定价来降低 IPO 发行的抑价程度，从而赢得投资者的青睐以争取更多的市场份额。
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第 3 章 理论分析....... 22
3.1 理论基础..... 22
3.1.1 信息不对称理论..... 22
3.1.2 认证中介理论......... 23
3.2 IPO 市场的信息不对称与承销商声誉效应...... 24
3.2.1 IPO 市场的信息不对称状况.......... 24
3.2.2 信息不对称与承销商声誉效应..... 25
3.2.3 保荐制下承销商声誉效应的发挥......... 26
第 4 章 研究设计....... 27
4.1 研究假设与模型构建......... 27
4.2 变量选择和定义......... 28
4.3 样本的选择与数据来源..... 33
第 5 章 承销商声誉与 IPO 机会可获得性........... 36
5.1 变量描述性统计......... 36
5.2 变量相关性检验......... 37
5.3 多元回归结果分析..... 37
5.4 稳健性检验......... 38
5.5 承销商声誉与再次上会 IPO 机会可获得性......... 39
第 6 章 承销商声誉与 IPO 机会及时性的实证检验
6.1 变量描述性统计
从表 13 中我们可以看到，发行人上市进度（List）的平均值为 2.735 年，最小值为 0.2877 年，最大值为 14.3397 年，表明不同发行人的上市进度存在较大差异。承销商声誉（Rep）的均值为 0.4557，表明样本中有 45.57%的发行人聘请了发行申请前一年排名在全国前 10 的承销商。风险资本（Vc）的均值为 0.3597，表明有35.97%的发行人在发行申请前有风险资本进入。发行人性质（Gov）的均值为0.0765，表明样本中有 7.65%的发行人是国有企业。审计师声誉（Auditor）的均值为 0.0194，表明仅有 1.94%的发行人聘请的会计师事务所在发行申请前一年排名位于全国前 4。为避免极端值的影响，对模型 2 中所有连续变量进行上下 1%的缩尾处理，结果显示承销商声誉（Rep）的系数为-0.3873，并且在 1%的水平下显著，即承销商声誉与发行人上市所用时间显著负相关，表明承销商声誉越高，发行人上市进度越快。因此，高声誉承销商有助于缩短发行人的上市等待时间、加快发行人的上市进度，承销商声誉越高，发行人获取 IPO 机会越及时，验证了文章的假设 2。#p#分页标题#e#
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结论
本节是以前面各章节的分析为基础，对本文的一些主要观点进行归纳和总结，文章的主要结论可以概括为以下两个方面：从模型 1a 回归结果对其的验证来看，在信息不对称的 IPO 市场上，承销商声誉的确成是发审委间接甄别发行人质量的信号显示机制。随着保荐制的实施和推行，承销商在我国证券市场的地位和作用越来越明显，声誉机制是承销商发挥信息生产和认证中介功能的重要保障。在新股发行审核环节，处于信息弱势地位的发审委可以根据承销商的声誉好坏来间接判断发行信息的质量，模型 1a 正验证了这一点。模型 1a 的结果表明，在我国新股发行市场，由高声誉承销商承揽的发行业务通过发审委审核的概率更大，发行人 IPO 机会可获得性越大；此外，从模型 1b 的结果来看，良好声誉的承销商更受到发行人的青睐，发行人在再次上会更换承销商时更倾向于更换为高声誉承销商，并且更换为高声誉承销商的发行申请通过率最高。再次上会更换承销商时高声誉承销商的受青睐程度，也体现出良好的声誉可以为承销商带来更多的市场份额，表明承销商声誉机制在我国证券市场上是有效发挥作用的。发行人会寻求高声誉承销商的服务，发审委也会依据承销商的声誉来识别信息生产的质量，承销商声誉机制的建立和有效发挥对缓解信息不对称起到了重大的作用，从而大大提升了证券市场的运行效率。
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参考文献（略）
