第 1 章 绪论
1．1 研究背景与意义
改革开放 30 多年来，我国经济以较高的增长率持续增长。投资作为拉动经济增长的主要动力，对我国近些年来经济增长的贡献是不容置疑的。许多地方政府为了促进地方经济的稳定和高速增长，着手引进投资，大力支持投资，对企业的投资提供各种优惠条件、政策扶持及行政和法律保护，而对企业投资是否具有效率并不关注。对企业的各种投资行为尤其是非效率投资行为不去加以科学和合理引导和约束，反而一味地予以支持，任其发展和泛滥，一定程度上对企业的过度投资行为起到了推波助澜的作用。很多企业在经历一定时间的发展之后，不满足于现状或是简单复制其他企业成功经验，渴望能够做大做强，寄希望通过相关多元化或是非相关多元化路径不断扩大企业的实力与规模，而管理层的好大喜功和急功近利的心态为企业的过度投资提供了人力支持。所有这些，使得市场经济主体有很强烈的动机进行过度投资，而且其他相关主体的支持也赋予其相应的过度投资的能力，从而导致近些年来我国经济发展中诸多行业中的投资过热现象愈演愈烈，虽然有些企业通过规模的扩大走上了健康发展的道路，但也有相当一部分企业中途夭折甚至破产清算，过度投资作为一个重大的经济问题引起普遍关注。相对于投资不足，上市公司过度投资行为具有更大的风险，而目前我国市场经济运行现状使得过度投资更为普遍：许多上市公司持有大量高额现金，随意变更外部融资募集资金的用途，将其投入股市进行短线炒作等投机行为或是现金流状况并不理想的领域，导致了过度投资行为频发；我国社会主义市场经济制度的不完善，较低的市场化水平使得以高度规范的市场化运作、受较强融资约束而产生的投资不足并非我国上市公司的主要特征，过度投资才是问题的主要方面；我国上市公司对其占用和控制的资金的使用效率低下，将资金投入到前景并不明朗的投资项目，希望通过非相关多元化扩大企业规模，甚至盲目将资金投入到完全不熟悉且与企业经营活动无任何联系的陌生领域，这是过度投资的主要动力和突出表现。
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1．2 研究思路、结构安排与研究方法
本文研究上市公司过度投资，因此选取的样本或目标公司首先应具备过度投资的能力，即至当期期初积累并留存于企业的现金流除满足正常的投资需要外，还有剩余现金流即所谓自由现金流用于支持企业的过度投资。否则，就不存在过度投资，研究就失去了意义。在这种情况下，管理层拥有部分可用于过度投资的自由现金流，而且为了自身利益有动机进行过度投资。如果企业应计波动越大，会计账面盈余与现金流变化趋势的差异越大，会计盈余预测未来现金流的能力越差。因企业的现金流几乎不存在被操控的可能和空间，故表明会计盈余被操控的力度越大，越不能真实的反映企业的真实情况。即企业对外提供的会计信息的可靠性和相关性就越差。在市场经济条件下，会计信息是管理层以外的其他利益相关者获取相关和可靠信息、减少信息不对称的重要途径。因此，与高质量的会计信息相比，质量较低的会计信息势必会阻碍其他利益相关者对企业真实情况的了解和掌握，必然会加大企业经营管理人员与其他利益相关者的信息不对称。这种信息不对称，为管理层的自利行为创造了条件，使得管理层的行为难以得到有效的监管，加大了管理层道德风险和逆向选择的能力与可能。现代企业两权分离，导致了所有者与管理层委托代理问题的产生。管理层在进行决策时，首先考虑的不是股东的利益最大化，而是自身利益的最大化。为了构建所谓“个人帝国”，控制更多的资源，获取控制权私利等原因，管理层有很强的过度投资的动机，而应计波动的增加带来的信息不对称和委托代理问题又赋予了其进行过度投资的机会和能力。因此，上市公司较大的应计波动带来了更为严重的过度投资行为，二者具有正向的关联。然而，出于自身利益考虑或是职责所在，企业股东、其他利益相关者和治理层不可能一味放任管理层因应计波动而引发的过度投资行为而不加以任何干预和约束。公司内部治理特征的差异形成了治理程度和成效的不同，从而对二者关系产生不同程度的影响。在内部治理成效高的上市公司，内部治理特征的约束和抑制作用发挥得更为明显，尤其不容忽视。公司内部治理通过作用于应计波动与过度投资正向关联链条中的某个环节，减轻或弱化某一环节的作用，从而可以达到削弱二者正向关联、抑制因应计波动引发的过度投资的目的。即考虑到上市公司内部治理特征差异这个因素以后，应计波动与过度投资的这种正相关性将会被削弱。
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第 2 章 文献综述与相关理论分析
2．1 国内外相关研究与评述
国外对应计波动的研究起步早，取得了许多珍贵的研究成果。Trueman（1988）认为公司盈余波动增加了企业未来的经营与财务风险，进而会增加企业潜在的破产的可能性，因此盈余波动大的企业在外部融资时就要承担较高的风险补偿代价，进而增加外部的融资成本。Howatt（2009）研究发现基于盈余波动的信号传递作用，较大的盈余波动可能向外界传递企业经营不稳定的一面，因而企业较大的盈余波动，会对企业的价值造成不利的影响。Minton（1999）认为无论是盈余还是现金流的波动，如果其幅度较大，最终都会增加外源融资成本。Trueman and Titman(1988)研究发现，有些表明上看起来盈余相对稳定、波动较小的企业，实际上如果投资者能够进一步观察考证，他们会发现其实真相并不像他们想象的那样。事实上，不是盈余足够稳定，而是人为地被平滑了。Basu (1997)认为，企业会计盈余的基本构成是应计项目与现金流，通常来说会计盈余波动的内在驱动因素主要是管理层的盈余管理动机。Levitt(1998)研究发现，盈余平滑通常是管理层基于某种原因或目的主动或被动的进行盈余管理的表现，比现金流更加平滑的报告盈余无法真实客观地反映企业真实的盈利或是历史和未来获得现金流的能力，实际上为投资者提供的信息是扭曲了的信息。Brennan and Hughes(1991)等发现正是盈余波动带来了较大的预期错误的发生可能，甚至会产生负的盈余，这会增加企业经营和财务风险，从而增加债权人的风险，使他们要求更高的回报，对企业来说则是更高的成本。Nanda and Wysock(2003)认为经管理层平滑后的会计盈余其实包含了大量管理干预的噪音，不能如实反映企业真实状况，管理者希望通过增加暂时性盈余因素，减少盈余波动，提高会计盈余的持续性与可预测性。
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2. 2 过度投资基础理论
Meckling(1976)认为，企业的股东与债权人之间存在着委托代理冲突，二者的利益存在矛盾与分歧。集中表现为，当企业承担外部负债且所有者与管理层利益相对一致时,股东的机会主义动机会趋使其选择有较大风险的投资项目。这主要是因为所有者与债权人之间存在着收益和损失的不对等。如果冒险投资取得了成功，那么所有者获得的将是包括剩余收益在内的全部收益，而债权人还是只能获得借款利息这种固定的收益。就算投资最后以失败告终，所有者承担的只是有限责任，这种有限责任以其出资额为限，而其余的所以剩余损失不需由所有者承担，而是要由债权人全部承担。正因为如此，股东才有动力过度投资。这种代理冲突同样存在于企业的股东和经营者之间。因为经营者作为企业的内部人，实际上掌握了相对于股东多的多的内部信息，股东与所有者之间的信息不对称为经营者的过度投资提供了可能并创造了条件。同时，经营者为了控制更多的资源，构建个人帝国和获取控制权私利和剩余收益等目的有强烈地投资扩张的愿望和动机，而此时股东的利益早已被他们抛之脑后。这正是股东和经营者之间委托代理冲突最突出的表现。总之，信息不对称和委托代理冲突造成了经营者主动或是被动地进行过度投资的活动。
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第 3 章 研究设计........22
3．1 研究假设的提出 ..........22
3．2 样本选择与数据来源 ......25
3．3 变量设计与实证模型 ......26
3. 3. 1 变量设计 ..........26
3. 3. 2 模型建立 ..........29
第 4 章 实证分析........31
4．1 描述性统计分析 ..........31
4．2 相关性检验 ......31
4．3 回归分析 ........34
4．4 稳健性检验 ......37
第 5 章 研究结论、政策建议与展望........39
5．1 研究结论 ........39
5．2 政策建议 ........39
5．3 研究局限性及进一步的研究方向 ....41
第 4 章 实证分析
4．1 描述性统计分析
由表 5-1 描述性统计结果，可以发现样本中上市公司过度投资规模的最小值为 0，均值为 0.8168，而最大值为 5.31，偏离均值的程度很大，表明在我国某些行业的部分上市公司存在相当严重的过度投资行为；样本公司中应计波动的均值为 36.8065，表明整体上看我国上市公司存在的应计波动程度较高，而标准差为 3.3772 则说明了这些上市公司应计波动的规模差别较为明显；从管理层持股比例 HOLDi,t来看，最小值 0.0054 与最大值 0.8687 相差较大，且标准差为 0.1387，表明我国不同上市公司管理层持股比例的水平存在较大差异，而均值仅为 0.0740，说明整体管理层持股比例较低，外部股东持有公司较多的股份。从以上回归结果给出的各变量的Pearson相关系数和显著性程度，首先进行模型单变量的相关性检验。由表5-2a可以发现，OVERI与ACEV和HOLD的相关系数分别为0.059和-0.07，且分别在10%和5%的水平上显著相关，说明了应计波动与过度投资显著正相关而与管理层持股负相关，表明应计波动ACEV和管理层持股HOLD这两个因素会分别加剧和减轻上市公司的过度投资问题。通过观察表5-2b可知，OVERI与EBD5和TCONF的相关系数分别为-0.557和-0.437，在10%的水平上均显著负相关，表明二者与过度投资具有显著的负向关联，表明股权集中度EBD5和董事会会议次数TCONG两个因素对过度投资OVERI有明显的抑制作用。同样，可以通过对上述指标两个方面特征的考察，发现期初现金的持有规模CASH和固定资产持有比率FASSET与过度投资之间呈现较为显著的正向影响，而公司规模SIZE与过度投资之间具有负向关联。#p#分页标题#e#
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结论
本文回顾了目前为止国内外有关应计波动、公司内部治理特征与过度投资等方面相关研究成果，并从理论上分析和阐述了三者之间的内在关系。不同于已有对过度投资的研究，本文选择了表征财务报表项目变动特征的变量应计波动为研究对象，首先单独考察其对过度投资的影响，然后加入了公司内部治理特征的主要指标，探讨应计波动与过度投资的正向关联是否会被削弱。试图理清其内在关联，补充已有理论的相关研究。本文选取并整理了我国A股上市公司2010-2012年与文章研究相关的数据，通过实证的方法为本文的理论提供更有说服力的数据支持。通过构建模型，运用统计方法和计量经济学相关知识对模型的统计和回归结果进行了分析。实证结果支持和论证了本文的研究假设。实证研究表明：在我国，应计波动会显著的正向影响上市公司的过度投资，应计波动大的上市公司过度投资现象就越严重；进一步研究发现，在考虑了公司内部治理特征的影响以后，应计波动与过度投资的正向关联被削弱了，且本文对内部治理特征变量的选择较有代表性与针对性。选取了管理层持股比例、两职分离情况、股权制衡程度和上市公司的董事会会议次，其中管理层持股比例和股权制衡程度是从上市公司内部治理特征中股权治理的角度考察其对应计波动和过度投资相关性的影响，而两职分离情况和董事会会议次数是从上市公司内部治理特征中董事会治理的角度探讨其对上述两个变量相关性的影响。这两个方面的作用和影响尤其适用于目前我国上市公司发展现状，使得理论与实际较为完整与紧密结合了。本文的研究对于抑制上市公司过度投资扩张、降低投资风险、提高投资效率、实现公司发展目标具有现实的指导意义。
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参考文献（略）
