第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
股利政策是当代公司治理活动的重要环节，对公司的经营发展起到了至关重要的作用。科学合理的股利政策不仅有助于公司品牌形象的推广，增强投资人的信心，营造和谐的外部投资氛围，推动公司稳定、长远的发展，对于我国证券市场的持续健康发展更是具有十分重要的现实意义。自 1990 年上海证券交易所成立以来，历经几代人 20 多年的不懈努力，我国的证券市场取得了令人瞩目的成就，成为我国经济建设不可或缺的一份子，并逐渐形成了与中国国情相适应的证券交易制度。近年来公司的经营管理者、相关的政府监管部门以及广大的投资者都对上市公司的股利分配问题产生了密切关注，股利分配政策与他们之间的利益密切相关。与此同时，由于我国股市成立时间尚短，上市公司治理结构还不完善，再加上外部环境因素和国家政策的影响，致使我国上市公司的股利分配政策也产生了像过分保留盈余，股利政策分配不连续、不稳定等问题。股权结构问题是股票市场最基本的问题，是公司治理结构的基础，在很大程度上影响着公司的人员配置和运营管理的方式，关系到公司的各种经营决策和财务决策。不同的股权结构决定了公司内部的组织架构，进而决定了公司的治理结构，最终将会影响到公司的盈利能力与经营业绩。由此可见，一个公司盈亏与否很大程度上取决于其股权结构的科学与否。公司股利政策的确定实际上就是基于不同立场的股东为自身利益通过合作或者竞争的手段相互角逐、博弈的过程。股权结构决定了公司内部各利益群体之间的竞争力，进而影响了公司股利政策的制定与实施。股利政策反映了公司的获利能力与发展方向，是企业生命力的重要体现。受我国社会主义的性质和初级阶段基本国情的影响，我国的股权结构呈现出集中程度高、流动性差等特点，这也导致了我国的股利分配制度一直带有着非常浓厚的中国特色。总体看来我国上市公司股利分配呈现出多样化、多变性的特点。近年来，人们愈发重视股权结构对股利政策的影响，越来越多的专家学者以股权结构为切入点，研究上市公司的股利政策，并取得了重大进展。
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1.2 国内外研究现状
Rozeff（1982）[1]是较早研究上市公司股权结构对股利政策影响的一位学者，他为后人在这方面的研究提供了理论基础。Rozeff 用了整整六年时间，搜集整理了 1000多家上市公司的财务数据，这些上市公司遍布于 60 多个行业。其研究表明现金股利的发放水平会随着公司股权的集中而上升。具体结果显示：当公司外部投资者对公司的经营管理人员的制约能力受到限制时，外部投资者就会想方设法影响公司的股利分配策略以降低他们的代理成本，这就导致公司会分派较大比例的现金股利。但随着高级管理人员持股比例的增加，这一局面会被扭转，高级管理人员对公司的掌控能力增大，受到外部股东的牵制力减弱，他们会从自身的立场考虑而不发放或尽量少发放现金股利。Hansen、Kumar、Shome（1994）[2]通过对电力这一受国家管制的公用资源行业上市公司的研究，得出了与 Rozeff 相似的结论。Farrelly 和 Baker（1989）[3]通过问卷的形式对 140 家机构投资者的投资行为进行了调查研究，他们发现每股股利的提高会激发投资者的投资行为，大量资金的流入使得股票价格被抬高，当股价升高到一定程度时机构投资者借机抛售股票赚取差额利润。Eckbo 和 Verma（1994）[4]通过对加拿大上市公司的实证研究发现机构投资者持有公司股份的动机是获取股份收益，而现金股利则是最直接的获益方式，因而发放现金股利成为机构投资者的利益诉求。公司的高层管理人员不喜好现金股利，他们希望能够将更多的收益留存于企业内部以减少外部融资的成本代价，因而在管理人员拥有相对控制权的时候公司会降低现金的派发比例，这一现象随着高管持股比例的增加而越来越明显。当高层管理人员拥有对公司的绝对掌控权的时候，公司甚至不派发现金股利。
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第 2 章 股权结构对股利政策影响的理论基础
2.1 相关概念界定
股权结构，是指在股份公司中，不同性质的股东份额在公司总股本中所占的比例及其各持股股东之间的相互关系。股权结构是公司治理结构的关键，不同的股权结构决定了公司内部的组织架构，进而决定了公司的治理结构，最终将会影响到公司的股利分配政策。股权结构从本质上来说主要传递了两个方面的信息：一是股东构成，显示了公司控股主体的基本属性，二是各个持股主体所持份额占公司总股本的比重，反映了股权集中和分散的程度以及各大股东之间相互制约的能力。股东构成体现了股份持有者的不同属性。按照是否可以在证券市场上自由流通，我国上市公司的股份可以划分为流通股和非流通股。流通股份持有者可以在股票二级市场上自由买进和卖出股票，流通股就是我们通常所说的社会公众股。非流通股份持有者无法在二级市场上买卖股票，非流通股主要包括国有股、法人股、管理层持股和内部职工持股等。不同的持股主体往往出于不同的动机和目的而持有公司股份，他们对公司的影响力也大不相同。流通股东主要以获取资本利得为目的，国家股东以收回投资成本并获取收益为目的，往往会受到国家的干预，法人股东以获取最大利润为目的，管理层持股以公司价值增值为目的。按照持股主体的不同属性，我国上市公司的股份可以划分为国有股、法人股、社会公众股、管理层持股和内部职工持股几大类型。国有股是指能够代表国家进行投资的部门、机构以国有资产投资入股公司的一种形式。在我国大多数行业中国有股份占有公司股本总额的很大比重，国有股不能上市流通。法人股是指具有法人资格的企事业单位和社会团体以其合法经营的资产投资入股公司的一种形式。法人股也是一种非上市流通股，法人股可进一步划分为境内发起法人股、境外发起法人股和募集法人股三部分。社会公众股是指我国境内的个人和机构，以其合法财产投资入股公司的一种形式。社会公众股可进一步划分为机构投资者持股和个人投资者持股。管理层持股是指公司为了为了促成管理人员的工作行为与公司大发展目标相一致而向管理人员分发的公司股份，是公司所采用的一种激励手段。
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2.2 理论基础
“一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”，该理论是关于股利政策的最早的理论，经 Williams（1938）、Lintner（1956）、Walter（1956）和 Gordon（1963）一步步发展而逐渐成型。Gordon 于 1962 年所发表的《最优投资和财务政策》比较完整地阐述了这一理论。该理论从研究投资者心态出发，对投资者的投资动机进行了详细的分析。该理论把现金股利比作手中的鸟，把留存收益比作林中的飞鸟，由于林中的飞鸟随时都有可能飞出人们的视线，所以对于投资者来说，相较于留存于企业内部的收益，他们更偏好风险系数小的现金股利。将公司的盈利所得留存于企业内部进行再投资，获得回报的风险远远大于直接支付到手的现金股利，由于大多数投资者都厌恶风险，他们宁愿获得较低水平的现金股利也不愿意为获得更多地收益而去承担更大的风险，因而企业若想将盈利所得更多的留存于企业内部以进行后续的投资，必须向投资者支付一部分超额的风险溢价以作为对投资者承担风险的补偿。基于这种情况，当企业选择支付较高的现金股利时，投资者面临的风险小，与之相对的必要报酬率就会低，企业筹融资所需要的成本低，企业的价值增加。相反，如果企业选择较低的股利支付方式，投资者会要求一个较高的报酬率以补偿在未来的时间内要承担的风险，企业的价值就会相应减小。
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第 3 章 高新技术产业上市公司股权结构..........17
3.1 高新技术产业上市公司股权结构和股利政策 .......... 17
3.2 基于不同股权结构对股利政策的影响..... 24
3.2.1 股东构成对股利政策的影响..... 24
3.2.2 股权集中度、制衡度对股利政策的影响...... 25
第 4 章 高新技术产业上市公司股权结构....27
4.1 研究假设 .......... 27
4.2 样本选择和数据来源 ........ 27
4.2.1 样本选择......... 27
4.2.2 数据来源......... 28
4.3 变量选择 .......... 28
4.4 实证分析 .......... 30
4.5 本章小结 .......... 37
第 5 章 研究结论及建议.......40
5.1 研究结论 .......... 40
5.2 个人建议 .......... 41
5.3 研究的局限性 ........ 43
第 4 章 高新技术产业上市公司股权结构对股利政策影响的实证分析
通过上一章的分析我们对我国高新技术产业上市公司的股权结构及股利政策的概况有了简单了解，虽然上文对两者之间的关系进行了理论分析，但两者之间的关系到底如何，股权结构对股利政策到底有何影响我们尚无明确的答案。本章通过多元线性回归分析方法探究了股权结构对股利政策的影响。#p#分页标题#e#
4.1 研究假设研究
假设 H1：高新技术产业上市公司的股利支付水平随流通股比例的增加而下降。研究假设 H2：高新技术产业上市公司股利支付水平随国有股比例的增加而下降。研究假设 H3：高新技术产业上市公司股利支付水平随法人股比例的增加而下降。研究假设 H4：高新技术产业上市公司股利支付水平随管理层持股比例的增加而下降。研究假设 H5a：高新技术产业上市公司股利支付水平随股权集中度增加而降低。研究假设 H5b：高新技术产业上市公司股利支付水平随股权集中度增加而增加。研究假设 H6：高新技术产业上市公司股利支付水平随着股权制衡程度的增加而降低。
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结论
本文以我国高新技术产业上市公司 2012 年度和 2013 年度的数据（本文主要涉及信息技术业和医药、生物制药业）为研究样本，运用多元线性回归分析方法，探究了股权结构对股利政策的影响机理，得出如下结论：高新技术行业股利支付水平随流通股比例、国有股比例、法人股比例和管理层持股比例的增加而提高。流通股东不喜好现金股利，这是由于流通股东持股成本较非流通股东而言要高很多，通过二级市场迅速买卖股票赚取的差价比公司发放的现金分红更能满足流通股东的需求。而且面对大股东绝对的控制权，为了避免自身利益受到侵害，流通股东更希望能够通过派发股票股利来防止大股东以派现的方式挖空上市公司，这也是一种自我保护意识所反馈出来的行为。高新技术行业国有股东不喜好现金股利，这一点是由该行业的特殊性所决定的。科技发展是推动社会进步的主要推动力，为了鼓励相关产业进行新技术的研发，国家出台了一系列优惠政策，作为国家的政府部门，国有股东不得不积极响应国家政策，大力支持高新技术行业的发展。作为股份持有者，他们更多地考虑到了公司的未来与发展，希望公司能够保存资金实力用于后续高科技产品的研究与开发。法人股多为机构投资者，他们拥有敏锐的洞察力和战略性目光，看到高新技术行业巨大的发展前景，他们也不贪图一时的蝇头小利，因而机构投资者对现金股利不关心。我国高新技术行业的发展起步较晚，经理人股权激励机制在公司的发展过程中也显得尤为重要。该行业经理人持股平均比例在 15%左右，但部分公司的管理层持股比例高达 80%，可见人力资本对该行业发展的重要性。
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参考文献（略）
