第 1 章 引言
1.1 研究背景及意义
MM 理论是建立在完美资本市场假设基础之上的，它认为企业的投资决策不受资本结构的影响，企业无论从外部筹集资金还是使用其内部资金的成本没有不存在差异[1]。后来，资本市场经济得到不断地发展壮大，企业的经营权和所有权发生分离带来了信息不对称的问题，于是人们就开始考虑到资本市场中存在的缺陷，逐渐质疑 MM 理论有关投资行为的解释，并且重新研究企业的投资活动。资本市场中存在的不完善使得理论界认识到，企业从外部筹集资金的成本远远大于其使用内部资金时需要付出的成本，此时，当企业面临这两种不同的融资成本时，选择不同的融资方式就会造成投资对内部现金流的依赖关系也是有所不同的。理论界早已研究证明了投资与现金流之间存在着敏感性关系，但是关于二者关系产生的原因，当前主要有两种不同的观点：一种是由于资金的使用者和提供者之间存在的信息不对称问题，外部获取资金的成本远远高于企业内部资金，即使面临着净现值大于零的发展项目企业往往为了节约融资成本可能会选择放弃这个发展机会，这就会在一定程度上制约企业的发展，使得企业投资活动不足，降低了资源优化配置的效率；另一种观点则认为这一关系的形成主要是因为企业所有权和经营权掌握在不同人的手中，企业的管理者往往为了追求自身利益，以扩大经营规模为发展目标，甚至会投资到一些经营利润小于零的项目上，即使拥有充足的内部现金流也不会分配给股东，这些行为往往造成企业投资行为过度，进而造成社会资源的大量浪费。
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1.2 文献综述
到目前为止，国内外许多学者在研究投资-现金流关系时，主要从是否存在敏感性关系和关系产生的原因这两方面进行研究，往往选择不同的融资约束衡量标准，通过建立企业投资模型来研究它们之间的依赖关系。国外对投资与现金流敏感性关系的研究从 20 世纪 80 年代已经开始，这一研究远远早于我国。关于二者关系的实证研究，随着研究方法和角度的不断完善，研究层次的愈加深入，在理论模型和融资约束变量选取都存在很大的差异，这就会使得研究结果有所不同，甚至存在着很大的差异。FHP（1988）最先研究企业在受到融资约束时投资活动与其内部现金流之间的依赖关系，他们在进行研究时选择以股利支付率作为融资约束标准。市场的不完美使得企业从外部获取资金的成本远远大于从内部筹集资金的成本，通常情况下采用低股利支付政策的企业，企业内部的资金很大程度上决定着企业的投资行为。于是，FHP 选取 422 家美国制造业公司为研究样本，分别研究分析不同股利支付率水平下的企业投资活动状况。研究结果显示：企业的股利支付水平越高，所受到的外部融资约束问题就较少，投资活动不会过多的考虑企业内部现金，也就是说企业受到融资约束问题严重时，那么企业的投资活动会对内部现金流的依赖程度会不断加深。从以上的研究结果可以看出，FHP 最先提出投资与现金流的敏感性关系是由于信息不对称造成的，企业受到的融资约束程度同投资—现金流依赖关系之间呈现在正相关的关系[2]。后来，许多学者也以股利支付率为分类标准从不同的角度验证了 FHP 的观点。Bond 和 Meghir(1994)[3]、Hubbard、Kashyap 和Whited(1995)[4]都分别选择以制造业公司为研究对象，采用股利支付率这一标准，均得出和前者相似的结论。
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第 2 章 理论基础
2.1 投资与现金流关系的理论动因
信息不对称是指在交易过程中双方信息掌握程度不同，一方知情而另一方却不了解，在这种情况下有知悉权的一方就会利用自己的优势首先采取行动，那么不拥有信息优势的一方会受到其带来的不利影响，这个理论在很多情况下能够解释 MM 理论所不能解释的现象，并且这一理论在许多领域都得到了广泛的应用。后来 20 世纪 70 年代的时候这一理论迅猛的发展，并且得出了下列观点：在市场经济的内部人员和外部人员对信息的掌握程度是有差异的；一般来说内部人员能够获得很充分的市场信息，掌握了这点就能够在竞争中处于优胜地位，那么，自然而然的信息匮乏的人员就会在竞争中处于劣势地位；当掌握充分信息的使用者还会凭借自己的这一优势获取额外的收益；信息的缺乏者也会为了弥补这一劣势想尽各种办法取得信息；市场经济中固然存在信息不对称问题，政府必须在各项活动中发挥积极作用，加强国家宏观调控，减少这一问题带来的不利影响。为了减少这种不利影响，需要不断完善我们的资本市场，降低信息的不对称所带来的问题。这一问题得到了有效的改善，信息沟通渠道就会更加清晰，那么企业的投资支出将会增加，说明企业筹集资金的能力会不断地增强。该理论认为，由于资金使用者和提供者对信息掌握的程度不同，导致企业从外部取得资金的成本往往较高，那么企业的投资活动容易受到内部现金流的影响[34]。
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2.2 企业投资理论
投资行为理论主要研究的是企业的投资行为和内部现金流，是为了更好地指导企业的在市场竞争中的投资活动。古典学派是最早较为系统的阐述企业投资理论，随着理论界研究的深入发展，越来越多的学者认识这一学派观点的不足之处。之后，在研究企业投资行为时更多的运用数学工具，投资理论得到了质的飞跃，并且越来越多的倾向于实证研究分析。加速投资理论最早是在 1913 年由 AlbertAftalion 提出的。后来 Clark 把加速理论作为投资原理的基础并在此基础上建立模型，在他看来当市场的需求增加时那么企业的投资支出水平也将随之增加，于是，在这个模型中考虑了需求函数对投资支出带来的影响。加速理论认为投资水平的变化是由于产出引起的，于是在衡量企业资本时以产出的比例加以确定，在这种情况下投资发生的较大变化就是因为产出的波动所引起的，但是却不能确定投资水平和资本折旧率二者之间的关系。再后来 Chenery（1952）和 Koyek（1954）先后提出用过去的意愿资本存量反映实际资本存量，这个模型在后来的很多实证中都得到了广泛的应用。
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第 3 章 我国高新技术上市公司投融资现状分析........17
3.1 我国高新技术企业投资现状.........17
3.1.1 高新技术企业投资活动的纵向分析....17
3.1.2 高新技术企业投资活动的横向分析....18
3.2 我国高新技术企业融资现状.........19
3.2.1 我国高新技术企业融资渠道....19
3.2.2 我国高新技术企业融资状况....20
第 4 章 研究设计与假设............23
4.1 样本选取...........23
4.2 研究假设...........23
4.3 变量定义...........25
4.4 企业投资模型.........28
第 5 章 实证结果与分析............30
5.1 描述性统计.............30
5.2 相关性分析.............32
5.3 回归性分析.............32
第 5 章 实证结果与分析
5.1 描述性统计5
本文是以 108 家 2010 年以前上市的高新技术上市公司为研究样本，首先对各变量（投资支出、现金流、营业收入增长率、销售收入、总资产以及金融机构贷款余额/GDP）进行描述性统计，以便于更好的了解我国高新技术上市公司的投资状况及其影响因素。表 5.1 主要是对 2010—2013 年样本上市公司的投资支出及其影响因素的描述性统计分析的结果，从中可以看出，投资支出水平的均值在 2010 年—2013 年间一直处于不断增加的趋势，这说明我国高新技术企业的投资支出水平是不断的增加的。随着高新技术企业投资支出的不断加大，企业的规模也会随之壮大，同时我们也看出了企业的总资产均值呈上升趋势。观察表中每个变量均值和标准差都呈现着逐年上升的趋势，而最大值和最小值之间的差额较大，说明高新技术企业的投资能力和企业自身规模、销售收入、企业的成长性均存在很大的差异，尤其发现我国高新技术企业的总资产最大值与最小值差额很大，说明我国高新技术企业的规模存在着很大的差异。通过横向比较相关数据发现，企业的内部现金流量均值小于投资支出水平，这就说明了我国高新技术企业在进行投资时需要从外部筹集资金，企业内部的现金流量无法满足投资支出的需求，需要从外部进行融资。从主营业务收入增长率和销售收入的均值和标准差可以明显的看出，我国高新技术上市公司未来会存在着良好的发展机会。从金融发展水平的最大值和最小值可以看出二者之间的差距很大，说明我国各地区金融发展水平之间存在着很大的差距。
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结论
本文为了研究高新技术上市公司投资-现金流关系，首先是简单回顾了企业投资理论和当前国内外的主要研究成果，其次结合我国当前资本市场的状况，深入分析企业当前的投融资状况，最后在以上分析的结果上建立模型进行实证研究。因此，选取深沪两市 108 家高新技术上市公司 2010—2013 年的财务数据作为研究样本，分别对不同分类下的企业投资与现金流的敏感性关系进行研究，得出了以下几个主要的结论：#p#分页标题#e#
（1）根据样本回归分析结果发现，企业的投资活动与现金流量系数均大于 0，说明二者之间存在着显著的正相关关系，从这点我们可以看出，我国高新技术企业的投资支出与现金流量存在着显著的敏感性。通过动因检验得出，Growth•CF/K的系数大于 0，说明二者之间的敏感性关系是因为融资约束问题所引起的，当高新技术企业的投资机会增加时，投资支出更多地依赖企业内部资金。甚至由于过高的外部筹集资金的成本，高新技术企业往往会选择放弃发展前景良好的项目，造成高新技术企业投资力度不够，降低了高新技术企业的投资效率。
（2）研究结果表明，不管高新技术企业处于金融发达地区还是欠发达地区都存在着融资约束问题，但是企业所在地区的金融发展水平不同使得企业所受到的融资约束程度存在差异，具体表现为：企业所在地区的金融发展水平越高，那么它从外部筹集资金的方式会更多，选择空间更大，投资对企业内部现金流的依赖程度就会有所减少，也进一步说明提高高新技术企业所在地区的金融发展水平，能够降低企业从外部筹集资金的难度，从而减轻企业投资活动对内部现金流的依赖程度，更好的提高企业投资效率。
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参考文献(略)
