绪论
0.1 选题背景与研究意义
近些年，上市公司并购重组事件日益增多。并购重组是资源优化配置、实现产业结构调整的一种方式。最初的并购重组常常能有助于企业绩效的提升。然而，随着时间的发展，越来越多的终极控制人利用这种方式来掠夺公司的利益，使得并购后的绩效并不能实现 1 加 1 大于 2 的效果，并购没有给公司创造价值。然而，上市公司并没有降低并购重组行为，反而愈来愈多。因此，并购能否带来价值创造问题一直成为学术界研究的热点，纷纷探索哪些因素导致并购价值不增反减的原因。关于控制权与并购绩效的关系研究中多是以第一大控股股东为出发点，但是很多企业家更乐于通过金字塔结构、交叉持股、私下协议等间接方式控制企业，并通过此方式侵占公司利益。在我国，这种现象也非常普遍，终极控制人隐藏在复杂的控制链背后掠夺中小股东利益甚至公司利益，如通过关联交易、内幕信息、转移公司优质资产等多种手段来达到目的。控制链层级增加的结果是终极控制人的控制权与现金流权偏离，这将会导致他们通过这样的控制方式操纵并购重组行为，此时的并购决策很可能只是终极控制人掏空上市公司的手段之一，不能带来协同效用，最终将会导致上市公司并购价值创造的减少。20 世纪 90 年代末，关于终极控制人的研究受到重视。La Porta 等（1999）首次阐述了终极控制人的内涵，发现在资本市场相当成熟的美国公司中，普遍存在着现金流权与控制权分离的现象①。Claessens(2000)②和 Faccio（2002）③等研究发现在欧亚等地区普遍存在着终极控制人通过金字塔结构、交叉持股等间接方式控制着处于控制链底层的上市公司。
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0.2 文献综述
本文研究的终极控制人多是采用金字塔结构等间接方式控制上市公司，这种控制方式相对于水平持股直接控制方式更加导致了控制权和现金流权的分离，为终极控制人掏空上市公司提供了机会。20 世纪 90 年代末期，国外学者逐渐开始注意到终极控制人的重要作用。La Porta、Lopez-de-Silanes 等（1999）对控股股东控制企业的方式作了详细说明，包括金字塔持股结构、交叉持股方式、优先表决权方式等。其中，多数控股股东利用金字塔持股结构建立复杂的控制链，实现了以较少现金流权控制公司的目的。因此，追溯到企业的终极控制人能更好地认识控制权、所有权和控股结构间的相互关系①。Lemmon 等（2003）以 1997 年金融危机下的东亚地区 800 个上市公司为研究样本，发现当样本公司通过金字塔结构获得了超过现金流权的控制权时，股票回报率相对低于其他公司②。Gugler 和 Yurtogle（2003）通过研究德国上市公司的股利分配情况，发现终极控制人掏空行为受到股利分配水平的约束。当股利分配降低时，则供终极产权所有者支配的现金流将会增加，这将导致控制权与现金流权分离程度加大。此时终极控制人更有强烈的动机谋求私有收益，中小股东的利益将受到侵害。在此基础上，两位学者又将样本公司按照有无终极控制人分为两类，发现存在终极控制人的股息分配水平低于不存在终极控制人的公司①。Du Julan 和 Dai Yi（2005）研究了金字塔结构下两权分离度与资本结构之间的关系。他们发现终极控制人倾向于采用较高的杠杆水平以防止控制权的稀释，此时公司可能面临高水平的财务危机，影响正常的生产经营活动，最终可带来破产重组的惨痛代价②。
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1 价值创造及终极控制人相关理论
1.1 价值创造相关理论
价值创造的基本内涵在学术界还没有一致的定义。栗学思（2006）将价值创造定义为企业根据目标客户的需求进行生产、供应产品或服务，这一过程中所进行的活动及成本即是价值创造。周聪聪（2010）认为价值创造是企业的经济收益减去生产要素的债务性和权益性资本成本后的剩余收益。价值创造较为我们广泛采用的概念是价值创造活动过程中实现的效用价值减去耗费价值后的增值部分。本文以价值创造的内涵为基础，从财务和非财务两个视角进行衡量。财务价值动因参照《中央企业综合绩效评价实施细则》中的评价指标体系。非财务指标主要反映企业的成长能力、组织学习能力、市场能力三大方面来选取指标。同时，考虑到非财务指标难以获得且不易计算，因此，我们无法引入过多非财务指标。营运能力决定着企业经营状况和效益。通过挖掘资产的利用潜能，提高利用效率，最大限度的获得资产的经济效益。营运能力主要体现在流动资产和固定资产的使用效能，因此，本文选取流动资产周转率、存货周转率、总资产周转率作为并购企业营运能力评价指标。
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1.2 终极控制人相关理论
控股股东指的是持有上市公司的股权达到一定程度，能对上市公司的战略制定、经营决策、股利分配、重要人员任命起到决定或重大影响作用的股东。控股股东在内涵上又分为狭义层面和广义层面的控股股东。狭义层面的控股股东定义为上市公司持股比例最大的股东，即第一大股东。狭义层面的控股股东按照持有股票比重的大小又可以分成两大类：绝对控股股东、相对控股股东。第一大股东对股东大会、董事会可直接施加影响，不需要通过其他间接方式。因此，狭义控股股东的现金流权和控制权是相等的，没有产生两权分离。广义层面的控股股东指的是通过间接方式对上市公司施加控制的股东，一般采用金字塔持股型、交叉持股型、私下协议等形式。此时，控股股东与上市公司间存在着复杂的控制链，各层级控制人之间形成代理关系。所以，控制链顶端的终极控制股东以及不存在上层控制人的第一大股东——狭义层面的控股股东均属于广义层面的控股股东。终极控制人（Ultimate Controller）的概念最早由 La Porta 等提出，一般指的是处于控制链最顶端的具有控股地位的股东。他们隐藏在复杂控制链背后，却拥有对上市公司重要战略和经营决策最终决定的权力。作为终极控制人通常应具备以下条件：位于复杂控制链的最顶层，不再受其他方的控制；该终极控股股东持有的直接或间接的投票权超过任意其他股东且至少达到百分之十以上。La Porta 和 Shleifer（1999），Faccio(2002)采用 20%的标准界定对终极控股股东的研究。Claessens 等（2002），Du（2005）采用 10%的标准进行实证研究。因此，10%和 20%是常采用的控制权标准。我国规定上市公司应披露持股比例 5%及以上的股东的基本信息，若持有股份 5%及以上的人数少于 10 人，则需至少披露前十大股东的股权情况。对于持有股份大于或等于 10%的法人股东，需说明法人股东的法人代表、主要生产经营活动等信息。结合我国具体情况，本文采用 10%的控制权作为界定终极控制人的条件之一。
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3 实证分析...... 31
3.1 样本的描述性统计 .......... 31
3.2 相关性分析 ...... 34
3.3 多元回归分析 .......... 36
3.4 实证分析小节 .......... 40
4 主要结论、建议与不足.... 41
4.1 研究结论 .......... 41
4.2 相关政策建议 .......... 41
4.3 不足之处 .......... 42
3 实证分析
3.1 样本的描述性统计
表3-1显示了我国上市公司2009年终极控制人现金流权和控制权分布情况。由表可以看出,我国上市公司现金流权比例大部分分布在（10%，30%）内,占样本总数的44.63%。在控制权方面,2009年主要集中（20%，40%）区间内,比重为45.72%。现金流权低于20%的公司比例为32.70%，而控制权落在这一区间的只有11.83%。2009年大于20%的各区间段的控制权公司数量均大于现金流权公司数量。在我国上市公司中，国有控股的公司有599家，占到全体样本公司的59.54%，表明国有性质的上市公司仍然是我国证券市场的主力团。在国有性质的公司中，有198家两权发生分离，401家两权没有发生分离，未发生分离的占到60%以上。而在终极控制人是非国有的上市公司中，情况发生很大变化，未分离的公司仅有87家，发生两权分离的多达320家，发生分离的公司数达到75%以上。这说明非国有性质的终极控制人偏爱于采用金字塔结构、交叉持股结构、私下协议等间接方式控制目标公司，这种方式既复杂又隐蔽。
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结论
借助因子分析法、相关性分析、多元线性回归等统计方法，验证了上市公司终极控制人特征对并购价值创造的影响。本文形成以下几点重要结论：
（1）现金流权与控制权两权越匹配，越有利于实施优质并购，创造更多价值。反之，当终极控制人拥有对上市公司的重大并购行为的控制权比例高于其付出的现金流时，极易促使其谋求更多私有收益。因此，恰当安排上市公司的股权结构对公司治理的效率与效果非常关键，应尽量平衡终极控制人的现金流权和控制权。#p#分页标题#e#
（2）非国有性质的上市公司由于受到外部监管力度较差，再加上我国市场经济刚刚起步，对于并购行为相关的规章制度还很不健全，因此，必须抓紧完善有关法律法规，抑制非国有性质的终极控制人在控制权远超过现金流权的情形下侵占公司利益的动机和行为。
（3）公司内部权力制衡对防止终极控制人霸占公司利益意义重大。当股权过于集中在某几个大股东手中时，中小股东的利益将受到威胁。目前，我国投资者保护意识较差，且没有完善健全的维权渠道，这都将促使公司的并购决策以大股东的利益为出发点，忽视中小股东利益，不利于公司总价值的提升。
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参考文献（略）
