会计论文哪里有？本文将企业ESG表现、经济政策不确定性以及企业金融化程度纳入统一的研究框架，区分了企业ESG表现对于不同动机的金融化程度的差异性影响，拓展了以往关于企业金融化影响因素的研究，同时为防范企业过度金融化提供了新的视角，具有理论和现实意义。
1 绪论
1.2 研究现状
1.2.1 企业金融化动机相关研究
关于企业金融化的动机的研究可以追溯到早期对于企业现金持有问题的讨论，例如Baumol[56]（1952）基于“预防性储蓄理论”提出的现金需求模型，就指出企业持有货币的多少主要取决于持有货币的机会成本、资产间的转换成本以及公司现金流的状况。Almeida[55]等（2004）进一步指出，企业持有货币也可能是由于企业的投资机会较多，从而持有一定的货币以满足未来投资的需求，特别是，当企业面临较大的融资约束时，这种动机会更强。
随着金融市场的发展以及金融产品的丰富，学者们开始关注到企业投资非货币金融资产的动因问题。这类研究大致有两类观点，第一类观点与早期的货币持有理论基本一致，认为非货币类金融资产相对于固定资产来说，也具有良好的流动性，可以帮助企业在遭遇流动性危机时缓解困境，防止出现现金流的断裂（Smith[106]等，1985；Stulz[107],1996），Demir [67](2009a)利用多国企业的数据，为这一观点提供了实证支持，并进一步指出，宏观经济政策的不确定性造成的流动性风险是企业增持金融资产的重要原因。Ding[70]等（2013）也指出，企业金融化可以缓解融资约束，帮助企业应对财务困境，有利于实体经济发展。而这一类观点也被称为企业金融化动机的“蓄水池”理论（戴赜[3]等，2018）。
3 ESG表现对企业金融化程度影响的博弈分析
3.1 博弈过程分析
企业管理层负责企业日常经营管理策略的制定与执行，两权分离的企业管理制度使得管理层的自主性不断增强，同时也产生了管理层与企业所有者之间的委托—代理问题。在缺乏适当的监督和激励机制的情况下,管理者难以自觉地保持股东权益最大化的目标，而可能更加注重自身利益。在当前与绩效挂钩的激励机制占据主流的情况下，管理层出于自身利益的考量，可能更加倾向于投资短期收益率更高的金融资产，而忽视了公司主营业务的中长期发展。然而这种行为具有一定的不确定性，过度投资金融资产的行为如果被发现，则会对企业的声誉产生负面影响，可能导致企业价值的下降，从而影响管理者的绩效评价。此外，金融资产价格的波动性较大，如果出现金融资产价格大幅度下跌从而产生巨大投资损失的情况，管理者也会面对极大的负面评价，甚至有被解雇的风险，更为严重的是由于这样的履历，管理者可能很难再找到类似的工作。因此，管理层需要一种工具，这种工具既能够在平时掩盖其过度投资行为，又能够在发生风险时抵消一部分对自身声誉的负面影响。而ESG表现正是一种合适的工具，当然不能否认，ESG表现对企业经营发展也能起到直接的正面作用，但是同样不可否认，目前企业披露ESG表现具有提升自身声誉的功能。这一点从第三章所描述的现状中可以看出一二，一方面，ESG投资基金的投资业绩惨淡，选取ESG表现良好的企业进行投资，并没有带来超额收益，甚至还有较大损失，这说明ESG表现对于评价企业经营状况的参考作用有限，好的ESG表现并没能提升企业的市场价值。
4 ESG表现对企业金融化程度影响实证分析
4.1 研究假设
4.1.1 ESG表现与企业金融化
从企业内部的角度看来，好的ESG表现难以在短期内为企业带来绩效的提升，反而可能带来较高成本从而降低企业的绩效水平。但是在长期，良好的ESG表现对于加强顾客对企业产品的满意度[102]、提高员工服务质量[52]、优化供应链合作关系[62]、完善投资者关系[64,69]等方面均具有积极作用，从而可以提升企业的绩效水平，这也是前文提到的ESG表现产生“声誉价值”的一种具体体现。因此，具有较好的ESG表现的企业有较大的可能性更加关注企业的长期利益，从而更加追求金融投资与企业主营业务之间可持续的良性循环，而不是出于短期逐利的动机过度地依赖金融投资。
从企业外部的角度看来，较好的ESG表现能够向投资人以及其他利益相关者传递企业的非财务信息，特别是其可以反应企业良好的中长期发展的潜力和清晰地未来规划，这种注重责任和担当的表现使得企业可以更多地获得投资者的青睐[83]，因此，ESG表现可能助力企业获得关键资源，从而集中力量发展好主营业务[18]，从而企业对于金融资产带来的短期利润的依赖度会相对降低。
4.2 研究设计
4.2.1 模型构建与变量定义
ESGit为核心解释变量，表示企业i在第t年的ESG表现，目前企业的 ESG表现主要是依靠第三方评级来衡量。目前主流的ESG第三方评级有MSCI（明晟）ESG评级、富时罗素ESG评级、华证ESG评级、中证ESG评级、商道融绿ESG评级以及WindESG评级等。各个机构的评级侧重点有所不同，评级结果的差别也较大。其中，MSCI（明晟）ESG评级共设置环境、社会和治理三个一级指标、气候变化、自然资本、污染浪费、人力资本等10个二级指标以及35个三级指标，通过对不同指标进行评分，并进行加权求和得到公司最终的ESG得分，并根据得分将公司划分为CCC-AAA七个等级。MSCI评级的一个主要优点是考虑了行业特征，每个指标所赋予的权重在不同的行业中存在差异。富时罗素ESG评级与MSCI基本类似，指标确定仅略有不同，但也会根据行业动态调整指标权重。MSCI与富时罗素的ESG评级应用于我国资本市场的一个重要的缺陷是，其评级存在着潜在的“国别偏见”。例如MSCI的评价体系在衡量企业治理水平时，会首先计算企业所面临的风险敞口，从而判断企业所采取的治理策略是否与所面临的风险敞口相匹配，也就是说，如果企业治理水平相对较低，但其面临的风险敞口也较低，那么也有可能获得一个较高的ESG评分。但是在计算风险敞口时，MSCI设置了一个名为“地理风险”的指标，这一指标衡量的是企业所在地区在环境和社会方面所存在的固有风险，由于这一风险因子是以乘数的形式存在，故其对最终评价结果影响较大。不出意外的是，中国的地理风险被MSCI设置的非常高，这导致了最终计算出的中国企业的风险敞口都很大，进而ESG评级都偏低。尽管这也许并不影响中国企业之间的横向比较，但是也确实掩盖了很多企业ESG表现的真实信息。相比较于国外评级机构，国内ESG第三方评级更加具有中国特色，更符合中国资本市场的要求。华证ESG评级无疑是其中很具有代表性的，其共设置一级指标3个、二级指标14个、三级指标26个以及超过130个的底层数据，其中包括了很多具有中国特色的指标，例如企业信息披露质量、精准扶贫行为等等，同时还包含华证通过文本挖掘等方式获得的一些非结构化特色数据。商道融绿ESG评级也是国内主流的ESG评级之一，其主要特点是为为51个行业都单独设计了评价模型，评价模型不仅仅改变指标的权重，所采用的指标也会有所不同。
5 结论及建议
5.2 对策建议
基于本文主要结论，提出如下对策建议：
第一，应当加紧建立全社会公认的ESG表现评价体系，并将企业金融化程度纳入ESG评价体系，能够在经济政策不确定性发生变化的条件下，准确甄别企业提升ESG表现的真实动机，对于利用ESG评级上调而进行金融投机的企业，要对其ESG评级进行动态下调，并持续关注其后续行为，如果依然是投机为主，则继续下调其评级。
第二，合理引导企业预期，谨慎使用相机抉择的政策调控手段。经济政策的不确定性对企业金融化、预防性金融化以及投机性金融化程度均有显著地正向影响。同时也弱化了ESG表现对金融化行为的抑制作用。因此，政府政策的密集出台可能会使得企业的预期出现混乱，特别是当政策出现矛盾的时候，企业更加难以形成稳定预期。因此，应当有序稳步推出政策，降低经济政策的不确定性，引导企业合理选择金融资产的持有规模。
第三，应当进一步健全金融市场，丰富金融产品种类，降低金融交易限制，满足企业预防性金融化需求。我国金融市场产品目前适合于进行流动性储藏的产品并不多，产品更适合于投机套利，在这样的市场环境下，当经济不确定性增大时，ESG才可能被企业所利用，成为投机套利的掩护。因此，完善金融市场，提高金融资产流动性，将有助于促进企业利用金融资产来实现风险规避的目的，抑制企业针对金融资产暴涨暴跌而进行的投机活动。这样也有助于端正企业提升ESG表现的动机，真正发挥出ESG评级对投资的指导作用。
参考文献（略）
