第一章 绪论
1.1 选题背景与意义
1.1.1 选题背景
国企国资改革是我国政府为实现做强最大国有企业所实施的重要战略，其目标是要保证国有资本的保值增值，提升国有企业竞争力，充分发挥国有资本功能，弥补市场经济的缺陷与不足。2015 年以来，在适度扩大总需求的同时，加强供给侧结构性改革已成为我国经济可持续发展和国企改革的重点，并购重组成为国企国资减少过剩产能、优化经济结构的重要方式。随着我国经济步入新常态，传统行业逐渐进入了资本寒冬，亏损与业绩下滑成为众多传统行业企业，特别是上市企业亟待解决的问题。三爱富作为传统化工行业国企，在面临经营不善的困境时寻求突破。与此同时，随着我国国民物质生活水平的不断提高，对精神与文化层面的消费不断加强。党的“十八大”提出，我国应支持战略性新兴产业的发展，逐步淘汰低产能传统企业。多重利好之下，中国文化产业进入黄金时代， 2014-2016 年我国资本市场上文化产业并购重组交易频繁。在此背景下，三爱富通过跨界并购转型升级，在新兴文化产业寻找新的利润增长点。本案例始于 2016年，适逢 2016 年 9 月《上市公司重大资产重组管理办法》的修订对借壳上市相关标准与审核更趋于严格。此次修订抑制了短期炒壳的风气，但对真正希望实现转型升级的企业来说并购重组仍是一条可选路径。
1.1.2 研究意义
本案例中的讨论主体上市国有企业三爱富正处于传统行业经营不善的亏损困境中，通过本次并购重组交易，实现主营业务的转型升级，从传统制造业摇身一变进入文化教育行业，实现国有资产的保值增值。在控制权转让后，上市公司成为央企子公司，并将在今后依托上市平台助力控股股东中国文发集团在文化领域的持续发展、逐步实现核心资产证券化。通常国有企业在注入资产时会选择吸收国有控股公司，但本案例中上市公司收购的奥威亚为一家民企。本次交易是传统化工国企向文化产业转型升级的一次尝试，同时也是通过上市平台推进混改的一次新探索，因此对本案例的研究为今后国有企业在改革过程中的路径选择拓宽了思路。
..........................
1.2 文献综述
1.2.1 并购重组理论相关综述
1、并购重组动因相关综述
对国内外有关并购动机的相关文献进行研究，可以发现相关理论主要有协同效应、代理成本和狂妄假说三种。
实现协同效应是企业进行并购重组的主要动因之一。协同效应是企业经过并购重组之后，经营绩效大于作为两个独立个体时经营绩效之和，亦即“1+1>2”的效果。并购的协同效应主要体现在经营、管理和财务三方面。经营协同效应通过提高收入或降低成本实现。管理协同效应是在并购完成后利用并购方溢出的管理能力，达到管理相关成本降低和提升管理效率的效果。财务协同效应是指并购行为带来资本成本降低、合理避税的效果。
企业并购中的代理问题主要指企业管理层与股东之间的代理问题，管理层存在为了自身利益而牺牲公司利益的动机，从而发生盲目并购或高价并购现象。Jensen(1976)[1]认为公司股东和管理层的利益是不一致的，股东关注公司利益最大化而管理者关注的是自身利益最大化。这就导致了在企业经营过程中代理成本的产生。国内外学者通过研究认为存在代理关系的公司通过并购交易能解决代理问题。潘琰（2007）[2]研究了国有资产转让的相关案例，发现国企中管理层代理国家作出决策，因此可能出现国企代理人为自身利益损害国家利益的情况发生，通过实证分析得到国有资产的并购溢价与控制权比例关系密切。
狂妄假说理论指并购方管理层高估自身管理能力，同时对标的方未来持续盈利能力过度自信，导致谨慎性不足并以高溢价完成交易。Malmendier（2005）[3]发现并购方支付高溢价进行并购的原因是管理层的过度自信。
..............................
第二章 案例介绍
2.1 案例背景
2.1.1 相关政策背景
1、我国重组上市监管背景
我国首次公开募股具有门槛高、标准高、周期长等特点，由于其较长的运作周期与新兴行业快速发展在时间成本上的不匹配，许多处于成长通道的企业选择以重组上市路径进入我国资本市场。然而近年来，借壳上市的现象愈发频繁，引发了市场过度炒作的行为，损害了我国资本市场的正常有序发展。为此，证监会提高借壳上市审核标准，要求审核标准从“与 IPO 趋同”到“与 IPO 等同”。在此背景下，许多企业把焦点放在“类借壳”方式上，希望通过交易方案设计在法律层面上规避借壳上市标准的认定，实现曲线借壳。“类借壳”在市场上普遍被认为是通过对并购重组交易方案的条款安排和设计使交易未达到借壳标准的“红线”，实现间接上市。2016 年 9 月新《上市公司重大资产重组管理办法》的颁布加大了对重组上市的监管力度，丰富了对重组上市的认定规则，多渠道封堵了之前可行的“类借壳”路径。新政施行后，借壳上市相关标准与审核已更加趋于严格。
2.2 并购重组各方介绍
2.2.1 上市公司——三爱富
1、三爱富概况
上海三爱富新材料科技有限公司，于 1992 年 9 月 9 日成立。三爱富公司前身是 1960年 4 月 16 日成立的上海市合成橡胶研究所。公司于 1993 年 3 月 16 日由证监会审批同意，于上海证券交易所 A 股上市，股票代码“600636”，简称“三爱富”。公司主要从事氟聚合物、氟制冷剂等各类含氟化学品的研究、开发、生产和经营，是国内规模较大、品种最全、历史悠久的集科研、生产、经营一体化的有机氟化工企业。三爱富是中国氟化工最大的研究开发基地，是中国氟硅有机材料工业协会副理事长单位、有机氟专业委员会主任委员单位。
2、三爱富经营情况
三爱富的主营业务构成均为氟化工业务，主要涉及氟聚合物等各类含氟化学品的研究、开发、生产和经营，主要产品包括氟树脂、氟橡胶、含氟制冷剂及其他含氟精细化学品，应用于工业、农业、国防、航空、医药、民用等各个领域。三爱富经营模式为实体生产为基础，以自主销售为主，部分产品由经销商实现销售。在开始本次交易前，三爱富旗下共有 10 个子公司，均从事氟化工行业相关业务。
2012 年至 2016 年，受国内外经济增速放缓的影响，三爱富主要产品的市场需求持续走低，内外销售压力倍增。更由于行业新增产能释放、产品竞争激烈，导致公司含氟聚合物、CFC 产品、CFC 替代品三大主要产品的销售价格大幅下滑，公司主营业务收入出现大幅下降。此外，企业产业链较短，无法掌控上游所需主要原材料价格，产品成本降低较为困难。三爱富在近年来公司经营能力持续下降，面临经营困境。
.....................
第三章 案例分析.....................................31本案例中的讨论主体上市国有企业三爱富正处于传统行业经营不善的亏损困境中，通过本次并购重组交易，实现主营业务的转型升级，从传统制造业摇身一变进入文化教育行业，实现国有资产的保值增值。在控制权转让后，上市公司成为央企子公司，并将在今后依托上市平台助力控股股东中国文发集团在文化领域的持续发展、逐步实现核心资产证券化。通常国有企业在注入资产时会选择吸收国有控股公司，但本案例中上市公司收购的奥威亚为一家民企。本次交易是传统化工国企向文化产业转型升级的一次尝试，同时也是通过上市平台推进混改的一次新探索，因此对本案例的研究为今后国有企业在改革过程中的路径选择拓宽了思路。
..........................
1.2 文献综述
1.2.1 并购重组理论相关综述
1、并购重组动因相关综述
对国内外有关并购动机的相关文献进行研究，可以发现相关理论主要有协同效应、代理成本和狂妄假说三种。
实现协同效应是企业进行并购重组的主要动因之一。协同效应是企业经过并购重组之后，经营绩效大于作为两个独立个体时经营绩效之和，亦即“1+1>2”的效果。并购的协同效应主要体现在经营、管理和财务三方面。经营协同效应通过提高收入或降低成本实现。管理协同效应是在并购完成后利用并购方溢出的管理能力，达到管理相关成本降低和提升管理效率的效果。财务协同效应是指并购行为带来资本成本降低、合理避税的效果。
企业并购中的代理问题主要指企业管理层与股东之间的代理问题，管理层存在为了自身利益而牺牲公司利益的动机，从而发生盲目并购或高价并购现象。Jensen(1976)[1]认为公司股东和管理层的利益是不一致的，股东关注公司利益最大化而管理者关注的是自身利益最大化。这就导致了在企业经营过程中代理成本的产生。国内外学者通过研究认为存在代理关系的公司通过并购交易能解决代理问题。潘琰（2007）[2]研究了国有资产转让的相关案例，发现国企中管理层代理国家作出决策，因此可能出现国企代理人为自身利益损害国家利益的情况发生，通过实证分析得到国有资产的并购溢价与控制权比例关系密切。
狂妄假说理论指并购方管理层高估自身管理能力，同时对标的方未来持续盈利能力过度自信，导致谨慎性不足并以高溢价完成交易。Malmendier（2005）[3]发现并购方支付高溢价进行并购的原因是管理层的过度自信。
..............................
第二章 案例介绍
2.1 案例背景
2.1.1 相关政策背景
1、我国重组上市监管背景
我国首次公开募股具有门槛高、标准高、周期长等特点，由于其较长的运作周期与新兴行业快速发展在时间成本上的不匹配，许多处于成长通道的企业选择以重组上市路径进入我国资本市场。然而近年来，借壳上市的现象愈发频繁，引发了市场过度炒作的行为，损害了我国资本市场的正常有序发展。为此，证监会提高借壳上市审核标准，要求审核标准从“与 IPO 趋同”到“与 IPO 等同”。在此背景下，许多企业把焦点放在“类借壳”方式上，希望通过交易方案设计在法律层面上规避借壳上市标准的认定，实现曲线借壳。“类借壳”在市场上普遍被认为是通过对并购重组交易方案的条款安排和设计使交易未达到借壳标准的“红线”，实现间接上市。2016 年 9 月新《上市公司重大资产重组管理办法》的颁布加大了对重组上市的监管力度，丰富了对重组上市的认定规则，多渠道封堵了之前可行的“类借壳”路径。新政施行后，借壳上市相关标准与审核已更加趋于严格。
2、国企改革背景
2014 年国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的文件精神、2015 年中共中央国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》等一系列国企改革指导文件。上市市人民政府领会上级政策精神，先后发布了多个国企改革的指导性文件，提出“打造符合市场经济运行规律的公众公司，要求依托资本市场推进企业改革与发展，充分发挥资本市场的资源配置功能，推动国有控股上市公司、非上市公司的市场化重组。”
.........................
2014 年国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的文件精神、2015 年中共中央国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》等一系列国企改革指导文件。上市市人民政府领会上级政策精神，先后发布了多个国企改革的指导性文件，提出“打造符合市场经济运行规律的公众公司，要求依托资本市场推进企业改革与发展，充分发挥资本市场的资源配置功能，推动国有控股上市公司、非上市公司的市场化重组。”
.........................
2.2 并购重组各方介绍
2.2.1 上市公司——三爱富
1、三爱富概况
上海三爱富新材料科技有限公司，于 1992 年 9 月 9 日成立。三爱富公司前身是 1960年 4 月 16 日成立的上海市合成橡胶研究所。公司于 1993 年 3 月 16 日由证监会审批同意，于上海证券交易所 A 股上市，股票代码“600636”，简称“三爱富”。公司主要从事氟聚合物、氟制冷剂等各类含氟化学品的研究、开发、生产和经营，是国内规模较大、品种最全、历史悠久的集科研、生产、经营一体化的有机氟化工企业。三爱富是中国氟化工最大的研究开发基地，是中国氟硅有机材料工业协会副理事长单位、有机氟专业委员会主任委员单位。
2、三爱富经营情况
三爱富的主营业务构成均为氟化工业务，主要涉及氟聚合物等各类含氟化学品的研究、开发、生产和经营，主要产品包括氟树脂、氟橡胶、含氟制冷剂及其他含氟精细化学品，应用于工业、农业、国防、航空、医药、民用等各个领域。三爱富经营模式为实体生产为基础，以自主销售为主，部分产品由经销商实现销售。在开始本次交易前，三爱富旗下共有 10 个子公司，均从事氟化工行业相关业务。
2012 年至 2016 年，受国内外经济增速放缓的影响，三爱富主要产品的市场需求持续走低，内外销售压力倍增。更由于行业新增产能释放、产品竞争激烈，导致公司含氟聚合物、CFC 产品、CFC 替代品三大主要产品的销售价格大幅下滑，公司主营业务收入出现大幅下降。此外，企业产业链较短，无法掌控上游所需主要原材料价格，产品成本降低较为困难。三爱富在近年来公司经营能力持续下降，面临经营困境。
.....................
3.1 并购重组动因......................................31
3.2 并购方案分析.........................................36
第四章 案例启示...............................................66
4.1 对传统行业公司跨界并购新兴行业公司启示..................................66
4.2 对并购重组交易方案设计的启示...................................67
4.3 本章小结...............................69
第四章 案例启示
4.1 对传统行业公司跨界并购新兴行业公司启示
我国已经步入经济新常态，面对供给侧改革和传统行业的低迷，转型升级、实现多元化经营成为我国传统行业公司的发展方向。许多传统行业公司积极寻求发展机会，通过跨界重组介入新兴行业的发展之中，享受其高增长性和政策红利。但由于传统化工行业与新兴文化科技行业在盈利模式等方面差距较大，在进行跨界并购时应注意以下问题。
一是防范信息不对称风险。总结我国并购重组事件失败的教训，可以发现许多企业基于行业整体高溢价特性，在标的方经营水平一般的情况下给予其高估值，结果导致并购失败、或是并购后整合效果未能达到主并方预期。这是因为在并购重组、特别是跨界并购中，并购方往往会处于信息不对称的劣势地位。这就要求并购方在进行并购重组时，对跨界行业及标的公司进行各方面的详尽调查，特别是应重点分析标的资产的资产质量。本案例从资产基础法、市场法和收益法对奥威亚的交易对价进行对比分析，得到本次交易使用的收益法估值金额在资产基础法与市场法估值之间。虽然在收益法中对财务数据的预测和变量的选取具有一定的主观性，但基于奥威亚所处软件与信息技术行业的行业特征以及奥威亚高于同行业公司的盈利能力考量，收益法仍是三种方法中最能反映企业各项资产的综合获利能力的方法，本次交易使用收益法估值具备合理性。因此虽然本次交易对价相对于标的公司的净资产属于高溢价，但基本符合行业与市场特征。同时，在上市公司相关公告中，披露了奥威亚的盈利模式不是项目制、不存在依赖单一客户现象，其盈利持续能力得到保障。从各方面综合分析，三爱富收购标的奥威亚的资产质量较好，并购完成后提升上市公司盈利能力具有可预期性。总之，上市公司在选择并购标的时，要谨防信息不对称风险，谨慎选择优质标的资产并对其进行合理的估值评价，才有利于上市公司的长期经营发展。#p#分页标题#e#
....................
....................
结论
参考文献（略）
