第 1 章 绪论
1.1 研究背景与研究问题
1.1.1 研究背景
布雷顿森林体系瓦解以来，越来越多国家公开宣布由固定汇率制度转向浮动汇率制度。但一些发展中国家经济上恐惧货币错配（Carmignani 等，2008）与政策公信力缺失（Calvo 和 Reinhart，2002）并夸大汇率变动对通货膨胀的传递（Mihaljek 和 Klau，2008），政治上顾忌货币贬值带来的政治成本（Frankel，2005）和国内利益集团的干预（Faia 等，2008），制度差异也会影响汇率制度的实施效果，使得官方虽宣称实行浮动汇率制度却会在外汇市场上进行干预管制来维持汇率相对稳定，出现“害怕浮动”现象（Calvo 和 Reinhart，2002）。当前国际经济不确定性和金融境冲击越来越多，汇率制度界限也越来越模糊，选择更趋弹性而非完全浮动汇率制度的国家和地区仍占大多数（Ilzetzki 等，2017），各国汇率制度在外部冲击和市场需求不确定性下不断进行汇率制度改革。
1.1 研究背景与研究问题
1.1.1 研究背景
布雷顿森林体系瓦解以来，越来越多国家公开宣布由固定汇率制度转向浮动汇率制度。但一些发展中国家经济上恐惧货币错配（Carmignani 等，2008）与政策公信力缺失（Calvo 和 Reinhart，2002）并夸大汇率变动对通货膨胀的传递（Mihaljek 和 Klau，2008），政治上顾忌货币贬值带来的政治成本（Frankel，2005）和国内利益集团的干预（Faia 等，2008），制度差异也会影响汇率制度的实施效果，使得官方虽宣称实行浮动汇率制度却会在外汇市场上进行干预管制来维持汇率相对稳定，出现“害怕浮动”现象（Calvo 和 Reinhart，2002）。当前国际经济不确定性和金融境冲击越来越多，汇率制度界限也越来越模糊，选择更趋弹性而非完全浮动汇率制度的国家和地区仍占大多数（Ilzetzki 等，2017），各国汇率制度在外部冲击和市场需求不确定性下不断进行汇率制度改革。
我国汇率形成机制改革在国际贸易失衡、国际舆论压力、国际经济不确定性以及市场需求波动等作用下，自 2000 以来出现四次重大的汇率改革事件。第一次汇率改革事件，2005 年 7 月 21 日中国人民银行发布公告：“我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”（以下简称“7.21 汇改”），但“7.21 汇改”并未有效调节贸易失衡，反而加剧了贸易摩擦，且同期我国经济仍保持高速发展，出现“汇率调整之谜”（刘啟仁和黄建忠，2016）。2012 年 4 月 16 日将银行间即期外汇市场人民币对美元的浮动幅度由 5‰扩大到1%，此次汇率改革事件为第二次较为典型的汇率改革（以下简称“4.16 汇改”）； 2014 年 3 月 17 日进一步使该浮动幅度上限扩大至 2%，为第三次重大汇率改革事件（以下简称“3.17 汇改”）；第四次重大汇率改革事件为 2015 年 8 月 11 日我国完善了人民币中间价形成机制改革（以下简称“8.11 汇改”），此后人民币汇率的不确定性进一步增大，并呈现常态化双向波动态势，随后 2016 年 10 月 1 日人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子（SDR），汇率制度改革朝着更趋弹性和灵活性的方向深化。各次“汇改”事件前后引起的名义汇率与香港离岸远期汇率变动趋势如图 1.1 所示。从图 1.1 中可以看出，2005、2015 年的汇率改革事件对汇率波动的冲击较大且两次“汇改”事件引起汇率变动方向存在显著差异。汇率改革事件对公司市场反应也带来较大冲击，例如受 2005 年 7 月 21 日汇率改革事件影响，次日，沪深两市全天涨幅均超 2%1，接着 2005 年我国金融衍生品相继出现，为企业进行汇率风险对冲和加强汇率风险管理提供汇率避险工具，
降低汇率变动对公司长期经营的影响2；2015 年“8.11 汇改”后的十个交易日股市也出现下跌震荡。
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1.2 研究目标与研究意义
1.2.1 研究目标
汇率形成机制改革下的外生汇率冲击对企业资源配置效率的影响是当前学术界研究汇率产生微观成效的前沿项目。本文注重学术思想的创新，以厚重理论研究回应重大现实关切，并将研究发现深化提炼，形成科研成果并揭示其政策内涵。研究基本思想基于我国汇率市场化形成机制改革以及全球各经济体汇率制度变迁、实际汇率变动与实际汇率失调，以汇率冲击引起的市场经营环境变迁和企业经营策略调整为研究路径，在考虑全球跨国异质性、行业异质性和企业异质性因素下，以财富效应和企业投资行为（投资弹性、新增投资、投资效率）为研究对象，分析汇率对企业资源配置效率的影响及作用机理。本文重点考虑三个方面的问题：一是汇率如何影响企业资源配置效率；二是在多重异质性（跨国异质性、企业异质性）下，汇率对企业资源配置效率的影响是否存在差异；三是汇率通过哪些可能的作用机理影响企业资源配置效率。具体来说，本项目旨在完成以下目标：
（1）揭示汇率形成机制改革下的汇率制度变迁、实际汇率变动、实际汇率失调等基本特征，界定汇率影响微观企业行为的理论基点。
（2）综合全球主要经济体内汇率对微观企业行为的影响研究，以及我国汇率市场化形成机制改革下的汇率冲击对微观企业行为影响的相关研究，弄清汇率对企业财富效应及投资行为影响的效果及作用机理。
（3）考察多重异质性（跨国异质性、企业异质性）因素对汇率与企业微观行为之间关系的调节效应，有助于综合理解汇率产生的微观成效，为我国企业积极参与“一带一路”倡议进行海外布局提供指导，同时为我国政府部门在“一带一路”倡议和人民币加入 SDR 背景下完善汇率形成机制、推动人民币国际化提供政策参考。
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第 2 章 理论基础与文献述评
2.1 理论基础
汇率不确定性对公司经营决策的影响常作为外生冲击，本文研究汇率对公司资源配置效率影响的理论基础主要包括实物期权理论、社会学习理论、内源融资理论、融资约束理论等，此部分重点介绍前两者理论，其他理论将结合具体研究问题在后文理论分析时进行详细阐述。
2.1.1 实物期权理论
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1.2 研究目标与研究意义
1.2.1 研究目标
汇率形成机制改革下的外生汇率冲击对企业资源配置效率的影响是当前学术界研究汇率产生微观成效的前沿项目。本文注重学术思想的创新，以厚重理论研究回应重大现实关切，并将研究发现深化提炼，形成科研成果并揭示其政策内涵。研究基本思想基于我国汇率市场化形成机制改革以及全球各经济体汇率制度变迁、实际汇率变动与实际汇率失调，以汇率冲击引起的市场经营环境变迁和企业经营策略调整为研究路径，在考虑全球跨国异质性、行业异质性和企业异质性因素下，以财富效应和企业投资行为（投资弹性、新增投资、投资效率）为研究对象，分析汇率对企业资源配置效率的影响及作用机理。本文重点考虑三个方面的问题：一是汇率如何影响企业资源配置效率；二是在多重异质性（跨国异质性、企业异质性）下，汇率对企业资源配置效率的影响是否存在差异；三是汇率通过哪些可能的作用机理影响企业资源配置效率。具体来说，本项目旨在完成以下目标：
（1）揭示汇率形成机制改革下的汇率制度变迁、实际汇率变动、实际汇率失调等基本特征，界定汇率影响微观企业行为的理论基点。
（2）综合全球主要经济体内汇率对微观企业行为的影响研究，以及我国汇率市场化形成机制改革下的汇率冲击对微观企业行为影响的相关研究，弄清汇率对企业财富效应及投资行为影响的效果及作用机理。
（3）考察多重异质性（跨国异质性、企业异质性）因素对汇率与企业微观行为之间关系的调节效应，有助于综合理解汇率产生的微观成效，为我国企业积极参与“一带一路”倡议进行海外布局提供指导，同时为我国政府部门在“一带一路”倡议和人民币加入 SDR 背景下完善汇率形成机制、推动人民币国际化提供政策参考。
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第 2 章 理论基础与文献述评
2.1 理论基础
汇率不确定性对公司经营决策的影响常作为外生冲击，本文研究汇率对公司资源配置效率影响的理论基础主要包括实物期权理论、社会学习理论、内源融资理论、融资约束理论等，此部分重点介绍前两者理论，其他理论将结合具体研究问题在后文理论分析时进行详细阐述。
2.1.1 实物期权理论
公司经营会面临生产成本、市场需求不确定性以及外部环境冲击（制度环境冲击、经济危机、汇率不确定、信贷危机等），公司管理者对实物资产进行优化配置和战略投资时可依据实物期权理论（Real Options Theory）作出决策，实物期权理论成为当前主流投资决策理论之一。Black 和 Scholes（1973）、Merton（1973，1982）、Myers（1977）等早期研究，从理论上阐明实物期权（Real）理论的核心思想，公司大多资产或项目在未来存在价值创造的增长机会，该类实物资产或项目常具有不可逆性或部分不可逆性，依据期权理论可将它们视作看涨期权。当公司面临各种不确定性冲击时选择等待而持有该期权是有价值的；随着经营环境向利好方向变化时可选择执行期权，进行实物投资或追加投资获得未来市场增长机会；市场环境持续恶化时可选择放弃该期权，停止项目投资或通过组合措施消减沉默成本的损失从而降低公司下行风险。在不确定性或竞争环境下，运用实物期权理论能增强公司投资决策灵活性，公司决策者根据环境不确定性的变化或相关竞争者的行为，可对公司投资战略再转变，选择增加投资、改变投资属性或停止甚至回收投资。该思想在随后研究分析中不断丰富拓展，Kogut（1991）认为跨国公司在进行国际商务业务时，在应对各种新市场不确定性冲击时可将投资决策视作看涨期权，选择在海外新市场建立合资企业以增强公司投资决策的灵活性，对公司新市场未来投资决策具有价值。Sanchez（1993）、Bowman 和 Hurry（1993）认为实物期权内含公司资源配置和战略定位，决策者能基于公司未来不确定性战略机遇将将一系列资产或项目投资决策视作“期权链（Option Chains）”，因此管理者可根据未来市场变化进将相关资产配置到适当位置（Amram 和 Kulatilaka，1999），公司资产灵活化配置能缓解当前公司遭遇的高沉没成本和投资不可逆性伴随的失败风险。Miller 和 Folta（2002）研究了公司在面临不确定冲击并基于实物期权理论做出弹性投资决策时最佳投资时机如何抉择，提出市场投资时机准则并讨论了各种市场进入情形。Lee 和 Song（2012）研究表明跨国公司运用实物期权投资理论进行国际投资决策时，面对不可控环境因素可能带来的有利或不利冲击，管理者做出非对称抉择能提高实物期权价值。
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2.2 文献综述与评价
汇率不确定对经济发展影响的相关研究在宏观经济增长、国际资本转移、国际贸易、FDI 及金融监管等方面较多，但难以揭示汇率冲击对当地经济发展所产生的微观成效。随着国际化进程的推进，汇率冲击对公司经营发展的影响变得至关重要，近年来越来越多的研究者开始重视并探索外生汇率不确定冲击对微观企业投入、产出与风险管理的影响并试图剖析其内在传导机理，既有利于弄清汇率对微观企业产生的归因与效果，也有利于从微观视角为相关宏观研究结论的争议提供内部新颖解释。本文研究汇率不确定主要来源于汇率制度改革冲击、汇率制度差异、实际汇率变动与实际汇率失调，分别研究汇率不同视角的外生冲击对微观企业资源配置的影响。本文将根据欲研究问题分四个模块分别梳理、归纳和评述这些领域的相关研究进展，具体包括汇率制度改革冲击与公司财富效应、汇率制度差异与公司投资弹性、实际汇率变动与公司新增投资、实际汇率失调与公司投资效率。针对上述欲研究问题，分别回顾综述相关研究领域的文献以帮助深化研究问题、提供研究理论基础、优化研究设计，同时更好地拓展已有相关研究并弥补已有研究存在的不足。#p#分页标题#e#
2.2 文献综述与评价
汇率不确定对经济发展影响的相关研究在宏观经济增长、国际资本转移、国际贸易、FDI 及金融监管等方面较多，但难以揭示汇率冲击对当地经济发展所产生的微观成效。随着国际化进程的推进，汇率冲击对公司经营发展的影响变得至关重要，近年来越来越多的研究者开始重视并探索外生汇率不确定冲击对微观企业投入、产出与风险管理的影响并试图剖析其内在传导机理，既有利于弄清汇率对微观企业产生的归因与效果，也有利于从微观视角为相关宏观研究结论的争议提供内部新颖解释。本文研究汇率不确定主要来源于汇率制度改革冲击、汇率制度差异、实际汇率变动与实际汇率失调，分别研究汇率不同视角的外生冲击对微观企业资源配置的影响。本文将根据欲研究问题分四个模块分别梳理、归纳和评述这些领域的相关研究进展，具体包括汇率制度改革冲击与公司财富效应、汇率制度差异与公司投资弹性、实际汇率变动与公司新增投资、实际汇率失调与公司投资效率。针对上述欲研究问题，分别回顾综述相关研究领域的文献以帮助深化研究问题、提供研究理论基础、优化研究设计，同时更好地拓展已有相关研究并弥补已有研究存在的不足。#p#分页标题#e#
2.2.1 汇率改革冲击与公司财富效应
人民币贬值预期持续会威胁宏观经济稳定，我国政府部门通过巨额外汇储蓄和资本管制对汇率变动进行干预，避免汇率过度波动对宏观经济发展产生影响，但汇率干预政策的有效性并不高，需要以市场需求为基础且灵活多变的汇率形成机制来抑制汇率过度变化与稳定宏观经济发展（Yu 等，2017）。我国自 2005 年以来不断深化汇率市场化形成机制改革，汇率改革引起汇率制度变迁，即由一种汇率制度转变为另一种新的汇率制度，将直接引起短期汇率跳跃波动，表现为经济体内汇率变动在短期出现骤然升值或贬值，随后实际汇率变动幅度、频率与干预程度等都将发生改变。从长期来看，一国或地区的汇率制度在一定期间内保持相对稳定，但实际汇率在短期内会高频变动。汇率制度改革会对微观企业财富创造产生强烈的冲击，刺激公司短期股价变动，也可能诱使公司优化资源配置、调整经营战略间接影响公司长期财富分配。
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人民币贬值预期持续会威胁宏观经济稳定，我国政府部门通过巨额外汇储蓄和资本管制对汇率变动进行干预，避免汇率过度波动对宏观经济发展产生影响，但汇率干预政策的有效性并不高，需要以市场需求为基础且灵活多变的汇率形成机制来抑制汇率过度变化与稳定宏观经济发展（Yu 等，2017）。我国自 2005 年以来不断深化汇率市场化形成机制改革，汇率改革引起汇率制度变迁，即由一种汇率制度转变为另一种新的汇率制度，将直接引起短期汇率跳跃波动，表现为经济体内汇率变动在短期出现骤然升值或贬值，随后实际汇率变动幅度、频率与干预程度等都将发生改变。从长期来看，一国或地区的汇率制度在一定期间内保持相对稳定，但实际汇率在短期内会高频变动。汇率制度改革会对微观企业财富创造产生强烈的冲击，刺激公司短期股价变动，也可能诱使公司优化资源配置、调整经营战略间接影响公司长期财富分配。
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3.1 背景............................. 27
3.2 理论分析与假设提出.................. 29
第 4 章 汇率制度变迁与公司投资弹性 ....................... 48
4.1 背景............................... 48
4.2 理论分析与假设提出........................ 49
第 5 章 实际汇率变动与公司新增投资 ....................... 72
5.1 背景................................... 72
5.2 理论分析与假设提出....................... 74
第 6 章 实际汇率失调与公司投资效率
6.1 背景
实际汇率失调反映实际汇率与均衡汇率的偏离，对开放经济体经济发展的影响目前存在较大争议。“华盛顿共识”认为实际汇率失调（高估或低估）不利于经济增长，尤其实际汇率高估会显著抑制发展中国家经济增长（Edwards，1998；Williamson，1990），均衡汇率更有利于稳定经济持续增长。“罗德里克新论”（Rodrik，2008）认为实际汇率高估有损经济增长而低估能促进经济增长。Nouira和 Sekkat（2012）、Magud 和 Sosa（2013）认为没有充足证据表明实际汇率低估会促进经济增长。重商主义者主张对汇率变动进行市场干预、限制汇率升值并倾向低估实际汇率，即鼓励实施“害怕升值（Fear of Appreciation）”的汇率政策（Levy-Yeyati，Sturzenegger 和 Gluzmann，2013），以获得贸易优势增强出口及扩大投资来推动经济增长。
6.1 背景
实际汇率失调反映实际汇率与均衡汇率的偏离，对开放经济体经济发展的影响目前存在较大争议。“华盛顿共识”认为实际汇率失调（高估或低估）不利于经济增长，尤其实际汇率高估会显著抑制发展中国家经济增长（Edwards，1998；Williamson，1990），均衡汇率更有利于稳定经济持续增长。“罗德里克新论”（Rodrik，2008）认为实际汇率高估有损经济增长而低估能促进经济增长。Nouira和 Sekkat（2012）、Magud 和 Sosa（2013）认为没有充足证据表明实际汇率低估会促进经济增长。重商主义者主张对汇率变动进行市场干预、限制汇率升值并倾向低估实际汇率，即鼓励实施“害怕升值（Fear of Appreciation）”的汇率政策（Levy-Yeyati，Sturzenegger 和 Gluzmann，2013），以获得贸易优势增强出口及扩大投资来推动经济增长。
投资是经济发展的重要驱动力，不仅要注重投资增量的变化还应关注投资效率的提升。较多宏观层面研究表明实际汇率失调会通过信贷资源供给、内源资金自筹、外源资金利用与资源配置转移等渠道影响投资，但不同渠道下的影响结论迥异。从微观视角探究汇率变动对企业投入产出的影响及作用机理是最新热点趋势，也为汇率变动对经济增长的争议影响提供新颖的微观解释。根据相关理论及综合已有研究，实际汇率失调对企业投资的影响主要体现以下方面：第一，实际汇率低估会增强贸易品国际竞争力并推高公司出口量，促使公司扩张投资；第二，
工资具有刚性，实际汇率低估会降低实际工资并会产生正向收入成本效应，增强公司内源融资能力并为新增投资提供资金支持；第三，实际汇率低估会诱使资源从低效率公司向高效可贸易部门转移，在学习效应和技术溢出效应下刺激公司新增投资；第四，三元悖论下实际汇率低估会驱使货币政策放宽，引起当地资产价格膨胀，削弱纳税人购买能力而降低社会总需求，增加原材料、机械设备及中间产品的进口成本等，也可能抑制新增投资。
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第 7 章 研究结论、启示与未来展望
7.1 研究结论
资弹性的负向影响，且这种削弱作用对亏损公司投资弹性的影响更强烈。随后进行了一系列稳健性检验，均支持此结论稳健可靠。
参考文献(略)
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第 7 章 研究结论、启示与未来展望
7.1 研究结论
资弹性的负向影响，且这种削弱作用对亏损公司投资弹性的影响更强烈。随后进行了一系列稳健性检验，均支持此结论稳健可靠。
参考文献(略)
