分层制下新三板“僵尸”企业出路问题之会计研究--基于第六元素并购无锡格菲的案例分析

本文是一篇会计论文，本文运用对比分析和数据统计的方法，在现有文献对主板僵尸企业的定义和识别的基础上，并结合新三板企业自身的特点，定义了新三板“僵尸”企业，并提出识别新三板“僵尸”企业的方法，针对划分的不同类型的新三板“僵尸”企业，探索其形成的原因，并提出相应的对策，为新三板“僵尸”企业应对分层制带来的挑战，寻找出路。

第 1 章  引言

1. 1  研究的背景和意义
1.1.1  研究背景
2013 年底，新三板挂牌企业范围扩充至全国，而在此之前新三板挂牌企业限制于原中关村园区，这对我国新三板市场逐步走向成熟具有里程碑的意义，至此我国第三家全国性证券交易所建立，推动我国主板、中小板、创业板、新三板这一多层次资本市场体系的建立。新三板企业大多是创新创业型的企业，其成长性一般较好。新三板的最终目的是要建立一个类似美国纳斯达克具有多层次结构的拥有自身优势的综合性交易所，而不仅仅是把企业培育壮大，从而满足主板或创业板的上市条件，最终使其转移到其他板块去。因此，新三板为企业在不同发展阶段的不同融资需求提供服务。2016 年 3 月 17日，国务院发布的纲要中提出要坚持新三板市场地位的独立性，逐步建立完善的服务体系，培育本市场中的优质企业，最终建立起拥有自身优势的与主板、创业板并立的资本市场。
新三板市场目前有两大特征：一方面是新三板挂牌企业数量不断扩大，截至 2017年 12 月 12 日，已有 11633 家企业挂牌新三板，创新层企业 1360 家，基础层企业 10273家；融资规模和交易规模也呈井喷式增长，截至 2017 年 12 月 12 日，通过增发股票和发行债券分别募集金额 1161.75 亿元和 266.28 亿元；市场制度也在不断完善，包括做市商、交易定价、资产重组等方面。另一方面新三板也存在着流动性不足、企业间差距较大、投资者数量相对较少、尚无明确的转板制度等问题。其中新三板企业在规模、业绩表现、流动性、估值等方面过大的差距会加大监管难度、降低资源配置效率、加大投资者信息搜集成本，为此新三板分层制度应运而生，差异化管理可以使市场环境更加规范和有效。2016 年 5 月 27 日《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》的发布，新三板分层制改革正式拉开帷幕；6 月 18 日，《关于发布创新层挂牌公司初步筛选名单的公告》发布，意味着新三板分层制度开始实施。
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1.2  文献综述
1.2.1  新三板分层制度的研究
1.2.1.1  国外研究
国外资本市场分层的研究，更多的是关于资本市场分层与国家经济增长之间相关性的研究。如 Maureen  和  George(1986)认为过于简单的资本市场层次对中小企业融资不利，也会降低国家经济发展的质量。Merton(1983)认为有效的资本市场需要一系列的金融改革来推进，按照功能划分各资本市场，赋予其不同的责任，并采用合适的方式、组织架构来发挥其功能Lippman  和  McCal(1986)指出更加注重对投资者的保护可以减少资本市场信息不对称程度，而通过市场分层制度，流动性会提高，而且可以规范企业信息披露，市场交易将更加透明，也会提升市场的公开公正程度，降低投资者搜寻信息的成本。 Rousseau  和  Wachtel(2000)研究发现经济增长与多层次资本市场显著的正相关，场外市场成熟度越高，越能为企业提供更便利的融资渠道，从而促进企业的持续健康发展，还为 VC 资本提供了一个有效的退出机制。
此外，关于国外资本市场分层的研究，也有涉及分层标准设计、分层后市场交易效率等方面，如 Carl Luft et al(1999)通过比较美国的两个场外市场——纳斯达克市场和场外柜台交易系统，发现：（1）纳斯达克市场上市标准更严格；（2）纳斯达克市场主要以财务指标为分层标准，而且更加明确；（3）信息披露方面，纳斯达克市场更具有强制性。⑤ Randall Dodd(2002)发现 OTC 市场有三种不同的类型，分别为传统交易商市场、电子经纪人市场和专有电子交易平台，它们各自有着不同的交易方式分别为双边交易方式、多边交易方式和单向多边的交易方式。OTC 市场中最高层次的市场是电子交易平台，其成交效率和交易成本相较其他市场更具有优势。
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第 2 章  基本概念与理论基础

2.1  基本概念
2.1.1  新三板和新三板企业
新三板是指“全国中小企业代办股份转让系统”，其只是一个在业内约定俗成的叫法。2001 年 6 月 12 日“代办股份转让系统”设立，它是新三板的起源，由部分证券公司发起设立，组织者是中国证券业协会，最初在这一系统里流转的股票只有两网（STAQ和 NET）及主板退市公司；2006 年 1 月，新三板功能第一次扩展，其服务对象扩大到中关村科技园区内的高科技非上市股份公司；2012 年 8 月，国务院批示将上海张江、天津滨海、武汉东湖等纳入新三板市场服务范围；2013 年 1 月，正式成立了全国中小企业股份转让系统；2013 年 12 月 13 日，新三板市场在全国扩容，指导文件是国务院发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。新三板市场逐步完善的步伐越来越快，我国多层次资本市场体系将逐步形成，包括由主板（含中小板）、二板（创业板）、三板（全国中小企业股份转让系统）和四板（区域性股权交易市场）。

新三板企业是指在全国中小企业股份转让系统挂牌的企业，它们多是创新创业型企业，表 2.1 为截至 2017 年 12 月 12 日在 wind  数据库中统计的新三板不同行业企业数量，可以看出占比最大的是工业企业和信息技术企业，占比分别为 28.93%、26.49%，具有创新型特点的行业有信息技术、医疗保健、电信、金融等行业，其数量占比合计为 36.14%，再加上部分能源、材料等行业也有很多新型企业，从表 2.1 和图 2.1 可以看出，新三板企业中创新型企业占多数。截至 2017 年 12 月 12 日在新三板挂牌的企业中，成立时间不超过 10 年的有 5521 家，占比 47.46%。因此，新三板还是主要服务于创新型创业型企业的资本市场。
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2.2  理论基础
2.2.1  差异性原理
差异化原理是指承认不同事物或主体之间的差异性，对不同事物不同的性质、构造、功能进行区分，然后进行分类，具有相似特征的将其划分为一类。事物之间的差异性加大了管理上的难度，原因在于不同特征的事物其需求不同、存在的症结和问题不同，如果对其进行一刀切，一方面不能满足其需求，另一方面也没有把该主体放在最能发挥其价值的地方，浪费社会资源，此外也会造成管理上的混乱和市场无秩序。运用差异化管理，将具有同质的事物归为一类，建立统一的标准，不同质的采用不同标准，这样有针对性的管理和服务，可以大大提高资源配置效率和内部结构的稳定性，更加有效的解决因为差异化所带来的各种问题，建立有序有效的市场环境。
分层制正是在差异化原理的基础上提出的。新三板市场挂牌企业间差距过大，从盈利能力来看，营业净利润从亏损到数亿皆有，差距巨大；从股东人数来看，股东人数为100 名以内的挂牌企业数量占 90%左右，剩下的企业股东人数在 100 名到 200 名之间或200 名以上。从股本分布来看，10%左右的企业股本在一亿以上，90%股本小于一亿。过大的差距加大了监管的难度，造成资源配置效率的低下，不利于投资者决策，此外对新三板企业融资不利。因此，提出了新三板分层制度，对新三板不同性质的企业分类管理。
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第 3 章  我国新三板“僵尸”企业总体分析 ............................. 19
3.1  新三板“僵尸”企业的界定 ............................... 19
3.2  新三板“僵尸”企业的识别 ....................... 21
第 4 章  分层制下新三板“僵尸”企业的出路分析 ................. 36
4.1  改善自身经营 ....................... 36
4.2  通过并购重组实现战略转型 .............. 37
第 5 章  案例分析 ....................... 41
5.1  第六元素和无锡格菲基本情况 ...................... 41
5.1.1  第六元素基本情况 ...................... 41
5.1.2  无锡格菲基本情况 ................... 41

第 6 章  案例启示及建议

6.1  第六元素并购无锡格菲的启示和借鉴
6.1.1  第六元素并购无锡格菲成功和失败之处
第六元素并购无锡格菲的成功之处在于，标的企业选择正确，第六元素与无锡格菲均从事与石墨烯相关业务，可实现业务资源整合，提高盈利能力，2015 年、2016 年营业收入的大幅提升和亏损额的下降可说明这一点。  此外，第六元素采用发行股份购买无锡格菲 100%股权，可以有效弥补资金不足的缺陷，但应进行很好的设计，以避免股权稀释和被反向购买。第六元素和无锡格菲之间的交易属于关联方交易，在表决时应注意防范关联股东侵害其他股东的利益。#p#分页标题#e#
第六元素并购无锡格菲的失败之处在于无锡格菲的盈利未实现预期。责任在两方面，一是第六元素自身的责任，其在收购无锡格菲的过程中，未充分考虑无锡格菲所处的行业发展阶段，对于行业发展过于乐观，此外并未对中介机构出具的评估报告进行审慎分析。第二是中介机构的责任，其对标的资产未来的风险没有进行审慎评估，坤元评估在进行盈利预测时主要运用收益法，预测的准确性主要取决于对未来现金流的把握，而坤元评估并未审慎考虑无锡格菲所处行业发展阶段的经营特点，未能准确估计公司未来经营风险，对石墨烯触控屏业务市场前景过于乐观；此外，在预测未来营业收入时，未根据无锡格菲产品未来销量、增长率对销售收入进行预测分析，导致预测数据与实际数据存在较大差距。
但从长远来看，第六元素并购无锡格菲的好处大于弊端，需要给予更多的时间去发展，包括市场的成熟、并购双方的资源整合等，还需要领导层对未来市场的准确估计和自身经营的改善。
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第 7 章  研究结论和展望

7.1  主要结论
本文通过借鉴主板僵尸企业的定义、识别及处置方案，并结合新三板企业自身的特点，对分层制下新三板“僵尸”企业的出路问题进行了探讨，得出如下结论：
（1）分层制提出后，新三板基础层“僵尸”企业将面临极大挑战，投资者关注度下降，融资更加困难，享受不到相关政策红利，分层制下新三板“僵尸”企业应何去何从成为亟待解决的问题，通过本文的研究，为其探索出了三条应对出路，分别是“改善自身经营”、“并购重组”和“退市”。
（2）不同类型的新三板“僵尸”企业应选择不同的出路，由于其自身情况不同，应具体问题具体分析，不能“一刀切”，处于新兴行业有发展前景的企业可选择通过“改善自身经营”摆脱“僵尸”身份；自身具备“并购实力”或“被并购价值”的企业可通过“并购重组”焕发新生；无望恢复生气的“僵尸”企业，“退市”将成为其无奈的选择。
（3）新三板的“僵尸”企业有其特殊性，依靠银行贷款和政府补助支持的“僵尸”企业较少，由于其规模较小，破产对社会稳定影响小，再加上数量多，依靠政府实施“救助”的可能性较小，新三板的“僵尸”企业更多的靠“自救”，只能交给市场，由市场发挥重要作用。因此，新三板 “僵尸”企业不能盲目借鉴主板僵尸企业的出路，要根据自身特点做出选择，市场化是新三板“僵尸”企业不同于主板僵尸企业出路的一个特色。
参考文献（略）