第一章 绪论
第一节 研究背景和意义
一、研究背景
现金决策作为企业运营和生存发展的重要决策之一，反映了企业的经营战略和财务策略。随着经济环境的迅速发展，现金更是如同企业的“血液”，为企业持续稳定的发展带来源源不断的能量供给。在学术界，首先掀起关于企业现金持有决策与企业持有现金的影响因素的研究热潮，而后关于现金持有价值的相关研究也逐渐得到国内外学者的关注，现金问题成了当今学术界研究的热点问题之一。在实务界，经过 2008 年全球金融危机后，越来越多的国内外上市企业将“现金为王”的财务理念奉为圭臬。现金作为应付企业突发危机的法宝，在企业运营过程中扮演了不可或缺的角色。为了应对企业经营环境的不确定性，公司经营管理者纷纷加入现金储备的大军中。根据上市企业最新披露的 2017 年年报显示，其中，中国恒大的现金余额高达 2877 亿元，这为其日后高速发展夯实了基础；中国建筑的货币资金也同样超过 2000 亿元，同时，中国石化、中国石油的货币资金超过 1000 亿元，足以见得这些上市公司的资金储备是相当充足的。
于是，如何衡量这些被大量持有的现金价值成了大量学者关注的热点。根据有效市场假说，现金持有价值是指市场对企业所持有的现金进行估价后得出的企业所持现金实际真实的效率。企业现金持有价值取决于企业持有现金所带来的相关收益与成本的权衡，此类权衡除了与公司财务特性相关外，更重要的是与公司治理有效性息息相关。在完美市场中，企业现金持有每添加一元，其相对应的价值增长也是一元。然而根据实际情况，不同的企业会因为存在不同的公司内外部治理水平，而拥有完全不同的现金持有价值。目前，随着我国资本市场的发展，
企业所有权与经营权也开始像国外企业一样得到分离，这使得具有实际控制权的股东并不直接参与到公司治理的活动中，而管理层代为行使执行权。但是，现金作为最易被使用的资产，可能会由于管理层出于私利考虑而被进行浪费型投资或所谓的帝国构建，导致其使用效率的降低。例如，当公司治理失效时，企业管理层施行有损股东价值的投资行为和并购行为可能会更频繁，这导致企业内部大量资本的浪费，最终会出现企业现金持有价值偏低的现象。那么，在此研究背景下，改善企业的代理冲突是否提高现金持有价值呢？通过改善企业外部治理机制和企业内部治理机制，从而降低企业的代理问题，能否对企业现金持有价值产生影响呢？而其相互之间的作用关系又是如何呢？在此研究背景下，本文期望通过改善企业的代理冲突，降低股东与管理层之间的代理成本，以提高企业现金持有价值。
.......................
第三章 理论分析与假设 ........................ 15.......................
第二节 研究内容与方法
一、研究内容
本文的研究内容主要包括以下三方面:第一，信息披露质量改进是否能显著提升现金持有价值？第二，董事会独立性是否能显著提升现金持有价值？第三，董事会独立性是否能促进信息披露质量改进对公司现金持有价值作用的发挥？基于对上述问题的分析探索，本文将从六个方面对文章主题进行研究。具体如下：
第一章，绪论。本章将介绍本文的研究背景和研究意义，说明研究内容和研究方法，并概括出文章可能的创新点。
第二章，文献综述。本章主要从三方面对相关文献进行梳理和回顾:一是现金持有价值的研究综述；二是董事会独立性的研究综述；三是信息披露质量改进与现金持有价值研究综述。最后，基于以上三方面对以往文献的梳理，本章对这些文献进行了评述。
第三章，理论分析与假设。根据上一章文献综述的内容，本章以委托代理理论、信息不对称理论、声誉理论和不完全契约理论作为文章的理论基础，对信息披露质量改进、董事会独立性和现金持有价值三者之间的关系进行理论分析并提出三个相关假设。
第四章，实证研究设计。本章内容主要包括确定样本选择的标准和实证研究的数据来源，对实证所涉及的变量进行定义，以及构建相关实证模型。根据研究需要，本文信息披露质量的衡量是通过手工收集深圳证券交易所披露的上市公司信息披露质量考核，通过数据整理最终获得信息披露质量改进的数据。其余数据，如公司市场价值、现金持有量、独立董事比例以及相关控制变量数据均可从同花顺和国泰安（CSMAR）数据库收集得到。另外，本文主要采用STATA14.0、EXCEL 等统计软件进行实证研究。
第五章，实证结果与分析。本章通过使用描述性统计、相关性分析和多元回归分析对本文的三个假设进行了验证。实证检验了以下问题：第一，信息披露质量改进能否显著提升现金持有价值；第二，董事会独立性能否显著提升现金持有价值；第三，董事会独立性能否促进信息披露质量改进对公司现金持有价值作用的发挥。最后，为了确保实证检验结果的可靠性，本章还对上述问题进行了稳健性检验。
第六章，研究结论与建议。本章基于前文实证研究结果得出相应实证研究结论，并通过分析总结对相关部门提出合理建议和意见。最后，指出文章分析研究过程中可能存在的不足之处和对未来的展望。
.......................
一、研究内容
本文的研究内容主要包括以下三方面:第一，信息披露质量改进是否能显著提升现金持有价值？第二，董事会独立性是否能显著提升现金持有价值？第三，董事会独立性是否能促进信息披露质量改进对公司现金持有价值作用的发挥？基于对上述问题的分析探索，本文将从六个方面对文章主题进行研究。具体如下：
第一章，绪论。本章将介绍本文的研究背景和研究意义，说明研究内容和研究方法，并概括出文章可能的创新点。
第二章，文献综述。本章主要从三方面对相关文献进行梳理和回顾:一是现金持有价值的研究综述；二是董事会独立性的研究综述；三是信息披露质量改进与现金持有价值研究综述。最后，基于以上三方面对以往文献的梳理，本章对这些文献进行了评述。
第三章，理论分析与假设。根据上一章文献综述的内容，本章以委托代理理论、信息不对称理论、声誉理论和不完全契约理论作为文章的理论基础，对信息披露质量改进、董事会独立性和现金持有价值三者之间的关系进行理论分析并提出三个相关假设。
第四章，实证研究设计。本章内容主要包括确定样本选择的标准和实证研究的数据来源，对实证所涉及的变量进行定义，以及构建相关实证模型。根据研究需要，本文信息披露质量的衡量是通过手工收集深圳证券交易所披露的上市公司信息披露质量考核，通过数据整理最终获得信息披露质量改进的数据。其余数据，如公司市场价值、现金持有量、独立董事比例以及相关控制变量数据均可从同花顺和国泰安（CSMAR）数据库收集得到。另外，本文主要采用STATA14.0、EXCEL 等统计软件进行实证研究。
第五章，实证结果与分析。本章通过使用描述性统计、相关性分析和多元回归分析对本文的三个假设进行了验证。实证检验了以下问题：第一，信息披露质量改进能否显著提升现金持有价值；第二，董事会独立性能否显著提升现金持有价值；第三，董事会独立性能否促进信息披露质量改进对公司现金持有价值作用的发挥。最后，为了确保实证检验结果的可靠性，本章还对上述问题进行了稳健性检验。
第六章，研究结论与建议。本章基于前文实证研究结果得出相应实证研究结论，并通过分析总结对相关部门提出合理建议和意见。最后，指出文章分析研究过程中可能存在的不足之处和对未来的展望。
.......................
第二章 文献综述
第一节 现金持有价值研究综述
现金之于企业，犹如血液之于个人，其重要程度不言而喻。在公司运营过程中，现金决策会直接影响到企业未来的发展（Duchin，2010；窦欢和陆正飞，2016）。一方面，当外部经济环境出现波动时，公司所持有的现金就可以帮助其渡过难关（Harford，2008；竺印，2012）。另一方面，企业现金决策与企业投融资决策息息相关（况学文，2009；Tong，2011）。然而，根据现有文献研究，现金作为企业流动性最大的资产，同时也是最为脆弱的资产（Dittmar&Mahrt，2005；张会丽和吴有红，2014），往往会因为公司内部代理问题的存在而导致其价值的降低（潘小萍，2017）。因此，如何提高企业现金持有价值这一问题对现代企业而言显得尤为重要。本节将对现金持有价值相关理论文献进行梳理和归纳，主要内容包括现金持有价值影响因素。
第一节 现金持有价值研究综述
现金之于企业，犹如血液之于个人，其重要程度不言而喻。在公司运营过程中，现金决策会直接影响到企业未来的发展（Duchin，2010；窦欢和陆正飞，2016）。一方面，当外部经济环境出现波动时，公司所持有的现金就可以帮助其渡过难关（Harford，2008；竺印，2012）。另一方面，企业现金决策与企业投融资决策息息相关（况学文，2009；Tong，2011）。然而，根据现有文献研究，现金作为企业流动性最大的资产，同时也是最为脆弱的资产（Dittmar&Mahrt，2005；张会丽和吴有红，2014），往往会因为公司内部代理问题的存在而导致其价值的降低（潘小萍，2017）。因此，如何提高企业现金持有价值这一问题对现代企业而言显得尤为重要。本节将对现金持有价值相关理论文献进行梳理和归纳，主要内容包括现金持有价值影响因素。
一、现金持有价值影响因素
（一）公司内部治理因素
（一）公司内部治理因素
1．融资约束
杨兴全（2015）发现融资约束会通过提高企业现金持有的竞争效应来提高现金持有价值。甄红线和王谨乐（2016）通过研究分析认为融资约束与现金持有价值正相关，同时证明公司类型不同也会导致其融资约束程度不同，如小公司比大公司融资约束程度更高，股权集中的公司比股权分散的公司融资约束程度更高。
杨兴全（2015）发现融资约束会通过提高企业现金持有的竞争效应来提高现金持有价值。甄红线和王谨乐（2016）通过研究分析认为融资约束与现金持有价值正相关，同时证明公司类型不同也会导致其融资约束程度不同，如小公司比大公司融资约束程度更高，股权集中的公司比股权分散的公司融资约束程度更高。
2．股权性质
企业股权性质的差异会导致经营方式的不同，目前，普遍研究认为国有企业由于存在隧道效应，其内部的代理问题会更为严重，从而使得现金持有价值显著低于非国有企业（Pinkowitz et al.，2006；Dittmar&Mahrt，2005；杨兴全和张照南，2008；Harford，2008）。但是，Wang（2013）通过研究中国不同股权性质的上市公司的现金持有价值，得出了截然相反的观点，该研究表明非国有企业由于管理层侵占问题严重，会出现攫取企业内部现金的现象，从而导致非国有企业的现金持有价值低于国有企业。
企业股权性质的差异会导致经营方式的不同，目前，普遍研究认为国有企业由于存在隧道效应，其内部的代理问题会更为严重，从而使得现金持有价值显著低于非国有企业（Pinkowitz et al.，2006；Dittmar&Mahrt，2005；杨兴全和张照南，2008；Harford，2008）。但是，Wang（2013）通过研究中国不同股权性质的上市公司的现金持有价值，得出了截然相反的观点，该研究表明非国有企业由于管理层侵占问题严重，会出现攫取企业内部现金的现象，从而导致非国有企业的现金持有价值低于国有企业。
3．多元化经营
多元化经营对于企业现金持有价值的影响，国内外学者并没有达成完全统一的结论。国外学者经研究证明，相比于非多元化经营的公司，多元化经营的公司现金持有价值更低（Duchin，2010；Tong，2011）。袁淳（2010）通过研究证明，公司大股东持股比例低时，多元化经营会降低现金持有价值，当大股东持股比例高时，结论则完全相反。杨兴全和曾春华（2012）认为，多元化经营会通过分部的协同效应降低公司面临的融资约束和掠夺风险，从而降低现金持有价值。
.........................
第二节 董事会独立性研究综述
随着我国经济的迅速崛起，上市公司治理越来越趋向规范化和国际化。两权分离使得公司在治理过程中出现了两大阶层，分别是拥有公司所有权的股东和经营公司日常业务的管理层。为解决两权分离导致的代理问题，董事会制度应运而生。董事会作为公司权力的执行机构，在公司运营过程中所体现的价值也越来越重要，一方面对公司股东大会负责，防止大股东侵害中小股东的利益，另一方面在监督管理层私利主义行为上起到一定作用。董事会的执行效率高低将直接影响到公司价值最大化的效果，而执行效率与董事会独立性又息息相关，由此可见， #p#分页标题#e#
多元化经营对于企业现金持有价值的影响，国内外学者并没有达成完全统一的结论。国外学者经研究证明，相比于非多元化经营的公司，多元化经营的公司现金持有价值更低（Duchin，2010；Tong，2011）。袁淳（2010）通过研究证明，公司大股东持股比例低时，多元化经营会降低现金持有价值，当大股东持股比例高时，结论则完全相反。杨兴全和曾春华（2012）认为，多元化经营会通过分部的协同效应降低公司面临的融资约束和掠夺风险，从而降低现金持有价值。
.........................
第二节 董事会独立性研究综述
随着我国经济的迅速崛起，上市公司治理越来越趋向规范化和国际化。两权分离使得公司在治理过程中出现了两大阶层，分别是拥有公司所有权的股东和经营公司日常业务的管理层。为解决两权分离导致的代理问题，董事会制度应运而生。董事会作为公司权力的执行机构，在公司运营过程中所体现的价值也越来越重要，一方面对公司股东大会负责，防止大股东侵害中小股东的利益，另一方面在监督管理层私利主义行为上起到一定作用。董事会的执行效率高低将直接影响到公司价值最大化的效果，而执行效率与董事会独立性又息息相关，由此可见， #p#分页标题#e#
董事会独立性在公司治理过程中十分重要。本节将对董事会独立性相关理论文献进行梳理和归纳，主要内容包括以下两方面：董事会独立性的公司治理作用以及董事会独立性与信息披露质量改进之间的相关文献研究。
一、董事会独立性的公司治理作用
现代企业在维持稳定经营的过程中，往往少不了各个组织架构的合作管理。董事会作为企业股东权力的代理执行机构，其职权涉及到公司经营的多方面，包括执行股东大会产生的决议、制订公司的年度财务预算方案和决算方案、决定公司的生产经营计划和投资方案、制订公司合并或者变更公司形式的方案、决定聘任或解聘公司经理及其报酬事项等。在如此广泛的职权范围内，董事会执行的独立性和有效性就显得尤为重要了。根据现有文献的总结，董事会的独立性是由独立的法律主体、决策取向、行权能力构成的（王斌，2006）。但是，董事会独立性并不会在公司管理中发挥最直接的治理作用。那么，在公司经营的过程中董事会独立性是如何发挥其治理作用的呢？通过归纳现有研究文献，发现董事会独立性对公司的治理功能主要通过监督控制和决策咨询两个方面体现，下文对董事会独立性功能进行文献综述：
（一）监督控制功能
一、董事会独立性的公司治理作用
现代企业在维持稳定经营的过程中，往往少不了各个组织架构的合作管理。董事会作为企业股东权力的代理执行机构，其职权涉及到公司经营的多方面，包括执行股东大会产生的决议、制订公司的年度财务预算方案和决算方案、决定公司的生产经营计划和投资方案、制订公司合并或者变更公司形式的方案、决定聘任或解聘公司经理及其报酬事项等。在如此广泛的职权范围内，董事会执行的独立性和有效性就显得尤为重要了。根据现有文献的总结，董事会的独立性是由独立的法律主体、决策取向、行权能力构成的（王斌，2006）。但是，董事会独立性并不会在公司管理中发挥最直接的治理作用。那么，在公司经营的过程中董事会独立性是如何发挥其治理作用的呢？通过归纳现有研究文献，发现董事会独立性对公司的治理功能主要通过监督控制和决策咨询两个方面体现，下文对董事会独立性功能进行文献综述：
（一）监督控制功能
无论是在学术界还是实务界，衡量企业董事会独立性的关键在于企业董事会中的独立董事，这一观点得到专家学者的普遍共识。根据国外早期学术研究文献可知，西方学者最初认定独立董事的身份是在于监督控制管理者（Fama&Jensen，1983）。Oshry（2008）认为独立董事之所以能够发挥其监督功能，是因为独立董事能够通过对管理层的选聘和考核减少股东和管理层之间的代理问题。独立董事的存在可以显著加强总经理与公司业绩之间的关系，并能够及时罢免不称职的总经理。Borokhovich（1996）发现独立董事更倾向于从企业外部选取合适的总经理，而非企业内部。Core（1999）发现独立董事可以显著抑制总经理（CEO）超额领取报酬。
............................
第一节 相关理论分析 ............................... 15
第二节 理论基础 ..................................... 19
第三节 研究假设 ..................................... 22
第四章 实证研究设计 ................................... 26
第一节 样本选择和数据来源 ................................ 26
第二节 变量定义 .................................. 26
第三节 实证模型 ................................... 29
第五章 实证结果与分析 ................................... 30
第一节 描述性统计 ...................................... 30
第二节 相关性分析 ........................................ 31
第三节 多元回归分析 ....................................... 33
第五章 实证结果与分析
第一节 描述性统计
首先，本文对 3984 个样本进行了描述性统计，结果如下表 5-1 所示。从该变量描述性统计表中可知，公司市场价值（MV）的平均数为 2.082，中位数为 1.230，这说明市场中大部分公司的的市场价值都低于平均水平，并且标准差高达 2.838，说明不同公司的市场价值存在显著差异。信息披露质量改进（Disclosure）的均值和中位数分别是 0.171 和 0，说明 2008 年至 2017 年中大部分公司的信息披露质量改进程度低于平均水平，标准差为 0.376 说明了不同公司的信息披露质量改进程度有所差异。根据描述性分析指标可得，有一定数量的公司在信息披露质量方面上优于上一年的指标，但大部分公司从数据体现上来说并没有很好地改进本公司的信息披露质量。衡量董事会独立性程度的独立董事比例（Inde）的平均数和中位数分别为 0.370 和 0.333，中位数接近于均值，说明大部分公司的独立董事比例遵循了我国证监会的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中的要求，即董事会成员应当至少包括三分之一的独立董事。但平均数仍然高于中位数的这一事实说明大部分企业信息披露质量改进低于平均水平。而标准差为 0.054，并且最小值显示为 0.286，最大值为 0.571，说明部分上市公司重视独立董事的作用，在董事会中设置较高比例的独立董事。企业现金持有量（Cash）平均值为 0.193，说明我国上市公司的现金持有水平较高，平均占企业非现金总资产的 19.3%，较高的现金水平一方面能保证公司持续经营，另一方面则可能引发现金持有价值降低的问题。
..........................
第六章 研究结论与建议
第一节 研究结论
根据现有研究的基础，本文选取 2008 年至 2017 年深证证券交易所的 A 股上市公司为研究样本，分别研究了信息披露质量改进、董事会独立性对现金持有价值影响，并根据研究结果进一步研究了董事会独立性是否会影响信息披露质量改进与现金持有价值的关系。本文的主要研究结论如下：
第一，企业信息披露质量改进与现金持有价值正相关。这是因为信息披露质量改进作为改善股东和管理层之间信息不对称程度的重要举措之一，能通过提高两者之间的信息透明度，使股东能及时发现管理层的私利行为，也能在一定程度上约束管理层作出损害公司现金的举措，从而降低股东和管理层之间的代理成本，提高企业现金持有价值。具体来说，一方面由于高质量的信息披露可以有效减少由信息不对称导致的私利主义行为，而信息披露质量改进可以从动态视角考察所有者对企业经营及投资状况的监督，使所有者能根据及时有效的真实信息对经营者所做业绩做出相应评价，防止企业经营者出现偏离股东价值最大化的行为，从而降低两者之间的代理成本。而代理成本的降低能有效减少委托人和代理人之间的利益冲突，使股东能对管理层实施的现金持有政策进行相对完善地监督，从而约束管理层出现由于私利行为而谋取公司现金的行为，进而提高企业的现金持有价值。另一方面，信息披露质量改进能提高企业信息透明度，使管理层企图谋取公司现金的行为能及时暴露在股东和公众的视野之下，从而触发声誉机制的运行，这会让管理层的声誉得到不好的评价，使其付出惨痛的代价。因此，
出于个人声誉的维护，管理层会减少自己的机会主义行为，衷心地为公司服务。
第二，董事会独立性与现金持有价值正相关，即企业董事会独立性越强，则现金持有价值就会越高。这是由于董事会独立性能够通过监督控制功能和决策咨询功能发挥其治理作用。具体来说，监督控制功能之所以能降低代理问题，主要因为以下两方面原因：第一，独立董事作为衡量董事会独立性的关键指标，其相比于一般董事会成员，独立董事具有一部分特别职权以及对公司部分事务发表独立意见的权利。第二，独立董事有权利能够及时罢免不称职的总经理，并且能够通过对管理层的选聘和考核减少股东和管理层之间的代理问题。而决策咨询功能降低代理问题的原因在于企业两权分离，一方面使股东不能及时监督到管理层所作出的经营决策是否有背离股东价值最大化的目标；另一方面由于精细化生产，管理层所具备的专业知识技能，股东未必具有，这就导致了管理层拥有优于股东的信息优势。而独立董事发挥咨询功能的前提在于其具备高于管理层的专业技能，从而为公司在宏观战略制定和微观事项执行方面出谋划策。因此，当公司高管出于私利主义而做出不利于企业发展的现金决策时，股东可以通过咨询独立董事及时发现其中的问题，从而有效降低股东和高管之间的信息不对称，使代理冲突得到有效解决，在现金决策的表现上则体现为企业现金持有价值的升高。
参考文献（略）
参考文献（略）
