一、游资之乱:国际热钱的概念与基本特征之争
热钱流动(hotmoney Floating)是目前宏观经济学文献中出现最多的关键词之一,这一理论主要研究分析游资及其传导机制,是现代宏观经济学研究的前沿问题之一。在东南亚金融危机之后,国内外学术界在总结这次危机时无不会计论文提到国际热钱,即国际投机资本的破坏性作用。在近年人民币升值的压力下,国内外学术界又展开了对国际热钱的讨论。我们认为,在这场讨论中,对一些基本的理论问题进行了进一步的探讨。例如国际热钱的概念与特征、国际热钱的流动机制、如何防止国际热钱产生的破坏性作用等。
游资,即我们通常所说的热钱,关于它的争论已经有180多年的历史了,但至今关于热钱的界定尚没有达成一致。国际热钱又称国际游资,前者是英语hotmon-ey的直译,后者是对国际热钱特征的描述。所谓游资有广义和狭义之分:广义游资泛指各种为追逐高额利润而经常在各金融市场之间移动的短期资产,根据游资活动的范围可分为国际游资和国内的社会游资;狭义游资即通常所说的国际游资。游资作为一种经济现象大约在180年前就已经引起人们的注意了,而由于我国长期实行计划经济,而且少有对外的经济交流,所以游资问题一直不很突出。直到1985年的那场君子兰风波才让刚刚起步的中国人民初识游资面目, 1997年东南亚金融危机的发生伴随着人们对游资的研究达到了一个高峰,国内才对游资有了一个较为全面的认识。2002年以来伴随人民币升值的激烈争论,游资问题又再次成为讨论的焦点, 2002年召开的东盟与中日韩短期资本流动管理与资本账户开放高级研讨会掀起了国际短期资本研究的又一个高潮。我们以下所说的游资为狭义的游资即国际游资。
对国际热钱的概念,国内外学术界似乎没有太大的分歧。然而,经我们仔细研究发现,人们对国际热钱下的定义仍然有区别。(1)《新帕尔格雷夫货币金融大词典》(2000,中文版)的定义是:“在固定汇率制度下,资金持有者或者出于对货币预期贬值(或升值)的投机心理,或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激,在国际间掀起大规模的短期资本流动,这类移动的短期资本通常被称为游资。”很显然,这里把国际热钱看成是固定汇率制度下的一种现象。(2) JagdishHanda的《货币经济学》(2000)一书,定义是:“所谓热钱就是在国家之间流动的、对汇率的预期变化、利率的波动、或安全和可兑换性安排极为敏感的资金。”他又说:“不受约束的资本流动也带来风险,因为其中的大部分具有高度的流动性,且易受突然的逆转事件的影响————我们给这些资金中最具流动性的部分以一个名称:热钱。”这就从更大范围定义了热钱,而且强调了热钱的最重要的特征:高度流动性和高度敏感性。(3)TheAmericanHeritage出版的《英语词典》(第四版,2000)对热钱下的定义是:“热钱是其持有者迅速地从一种投资形式转换为另一种投资形式,以取得国际汇率变化的好处,或获得投资的短期高收益为目的的货币。”这一定义着重于热钱的运动也是一种投资。(4)我国国内,一般把热钱理解为以短线投资获利为目的的投机性资金。这一定义强调了热钱的投机性。有人认为短期资本就是热钱,是指快速移动于不同金融资产以获取或期望获取高利率回报的金融资产,国际短期资本,也叫国际游资,就是常在国际或国内金融市场之间快速调入撤出的短期资本,以套取高额利润为目标,即“热钱”(冯建华, 2003)。#p#分页标题#e#
一般意义上的游资,即热钱。是指为了追求高额投机利润从一国金融市场向另一国金融市场流动、积累和炒作的短期资金,即通常所说的国际游资……具体到某一国家内,何谓游资,是很难界定的概念……哪些属于正常的资金流动或非正常的游资,在一个国家内的金融账户上难以准确划分(夏斌、郑耀东, 1997)。
游资是指为追逐高额利润而经常在各金融市场之间移动的短期资产,包括现金、活期和短期存款、短期政府债券、商业票据、衍生产品、各种基金以及其他流动性很强的资产。它是全球经济金融自由化、国际化的产物(宗良, 1997),社会游资是追求高报酬和低风险而在金融市场上迅速流动的投机性短期资本(张骞,1998)。
根据上面所说的各种定义,加上我们的分析,我们把国际热钱定义为:在国际金融市场上对各种经济金融信息极为敏感的、以高收益为目的但同时承担高风险的、具有高度流动性的短期投资资金。这个定义表明国际热钱具有如下一些特征:第一,高敏感性。我们把敏感性作为国际热钱的第一个特征,主要是基于国际热钱对一国或世界经济金融现状和趋势,对各个金融市场汇差、利差和各种价格差,对有关国家经济政策等高度敏感,并能迅速地作出反映。第二,高收益性与高风险性。追求高收益是国际热钱在全球金融市场运动的最终目的。然而高收益往往伴随着高风险,因而它们所取得的是高风险利润。它们可能在这个市场赚钱而在另一个市场亏损,或在这个时期赚钱而在下一个时期亏损。第三,高流动性与短期性。在敏感性的基础上,它们会迅速进入有钱可赚的地方,而迅速逃离风险加大的地方。
因而它们表现出极大的短期性,甚至超短期性,即在一天或一周之内迅速进入或迅速退出。第四,投资的虚拟性与投机性。我们说国际热钱是一种投资资金主要是指它们投资于全球的有价证券市场和货币市场,以便从证券和货币的每天、每小时、每分钟的价格波动中取得利润,也就是以钱生钱,因而它们的投资既不创造就业,也不提供服务,而具有极大的虚拟性和投机性。对国际热钱的投机性,人们大多看到它的破坏作用,而对它对金融市场的润滑作用较少关注。如果金融市场没有风险爱好者,那么,风险厌恶者不可能转移风险。
二、国际游资流动机制的理论回顾与评价
游资属于短期资本的一部分,因而人们对游资流动分析研究都是以对短期资本流动为蓝本的。关于国际短期资本流动机制主要有以下几种理论观点。
1·投机效率假说在金融经济学中,有效市场假说是一块非常重要的理论基石,它认为市场价格能够完全反映可利用信息,因而使获利机会能够被充分利用,这就是所谓的“信息效率”( informational efficiency)。这一假说是以理性预期(Rational Expectation)和投资者风险中立(RiskNeutrality)为前提的。在不计交易成本,没有外汇管制以及投机资金充裕的条件下,模型得出远期汇率是未来基期汇率无偏估计的结论。故这一结论又称作“无偏性假设说”(UnbiasednessHypothesis)这意味着在有效的外汇市场中,投机者不可能借助现有信息取得超额利润。#p#分页标题#e#
然而投机效率假说有一个难以解释的悖论:如果市场是有效的,投机活动是得不到回报的,至少投机者都不认为自己会获得超额利润,即没有投机的动机。这样投机就不会产生,然而一旦没有了投机市场怎么会有效呢?格罗斯曼和斯蒂格利茨(Grossman and Stiglitz1980)亦对模型提出了疑问:如果资产价格确实充分反映着一切可以得到的信息,那么人们就不会有搜集和加工信息的动机。而市场价格如何在反映所有信息的同时,能够为投机者提供促使其投资的利润呢?众多学者对假说进行的大量的实证检验结果也表明,远期汇率和未来的基期汇率是有很大差别的,远期汇率远远谈不上是未来基期汇率的无偏估计量。这样对于投机者来说,市场上仍存在着未被利用的盈利机会,同时也意味着投机效率假说受到严重的削弱。
2·新闻、泡沫、噪声理论远期汇率与未来即期汇率的差异为投资者投机创造了空间,但这一差异来自何处呢?需要新的理论作出更为现实的描述。以上三个理论由此应运而生。
在投机效率假说正确预期的基础上,新闻理论认为在有效的市场上,投机机会只能来源于未曾预料到的信息,即“新闻”(News),诸如新的经济数据的发表、政局的变动、国际形势的变动等。在效率市场上不断传来没有被预测到的“新闻”,投资者会不断修正自己的预期,使得即期汇率的变动被新的信息所左右。布兰森(Branson, 1983)和麦克唐纳(Macdonal, 1983)均对“新闻”理论进行了回归分析,模型都得到了统计上的支持。
不过新闻模型存在的最大的缺陷就是无法将政治消息、谣言等新闻因素进行量化,而事实证明这些因素有时会是压倒性的。克普兰(1992)估计“新闻”变量对主要货币汇率每月变动的解释大约达到5~20%。
有鉴于“新闻”模型不能充分解释汇率的较大波动性,股票市场理论中的投机泡沫理论被引进了外汇投机的分析当中。所谓的“泡沫”是指资产价格完全由经济主体的期望上升而上升,并且不断地自我强化(Self-reinforcing),从而不断偏离。通俗来说也就是在于只要投机者相信泡沫是存在的,就会使泡沫实际上变得重要,在投机者对泡沫可能破灭的风险已得到价格上的充分补偿后,只要他相信泡沫会持续下去,投机将会继续进行,泡沫也会进一步膨胀。投机泡沫理论的核心观点就是外汇市场上这种理性泡沫(Rational bubbles)短时期内是存在的。历史上的许多例子都可以说明投机“泡沫”理论与实际很贴近,如1980年代中期尽管美元汇率被高估毫无疑问,但过高的汇率还是持续了两年的时间,因为任何人都明白当时出售美元是不理性的。
目前对投机泡沫的研究只限于理性泡沫的层次,并不是说非理性泡沫是不存在的,而是因为在数据上是难以处理的(Blanchard andWatson, 1982)。这不得不说是投机泡沫理论的一个缺陷。#p#分页标题#e#
3·噪声交易理论所谓噪声是可描述为资产价格偏离均衡价值的状态。噪声交易(noise trading)理论运用事件分析法和数学模型研究了噪声产生的原因与表现以及他们对市场效率的影响。理论将投资者划分为“信息交易者”和“噪声交易者”两类。前者掌握宏观经济指标,主要根据基本因素进行交易,不过并非完全如此,但至少他们拥有相对完全的信息。后者则根据与基本因素无关的噪声进行交易,布莱克将其定会计论文义为把“噪声”视为真正的信息而交易的人(Black 1986)。此类投资者的行为特征是:误以为自己掌握了有关风险资产未来价格的特殊信息,并对此持有过分主观的看法。他们缺少一种正确的资产组合理论,尽管在信息不完全下对未来价格的判断是错误的,但从他们自身创造的风险中获利,从而创造了自己的生存空间。该理论认为噪声交易是影响资产价格形成的重要因素,较合理地解释了外汇、证券和期货市场上价格的变化,这对传统投机效率理论提出了有力的挑战:噪声理论认为投资者是异质的,他们的行为也是不同的,而投机效率理论认为整个市场是理性的,从而有一致的投机行为。
上述三个理论从更加现实的角度论证了外汇市场中的无效率现象,这种无效率足以为投机者提供一定的收益。
三、我国的热钱问题
20世纪90年代中期以来,悄然出入我国的热钱有所增长。特别是2002年以来,随着对人民币升值预期以及中外币利差加大,热钱流入有愈演愈烈的趋势。针对这种趋势,国内学者纷纷撰文讨论热钱对我国的影响。归纳起来主要是对货币政策、人民币汇率以及房地产市场等领域的影响进行了深入的研究。
陈涛、王习农(2003)认为,由于“热钱”的流入削弱货币政策中介目标与最终目标的相关性,国际游资的涌入对我国货币政策的独立性、利率政策与汇率政策的协调性以及货币政策中介目标的有效性都产生了一定的影响。
常春凤、欧阳丽(2005)指出,由于人民币升值预期高涨和本外币正利差创造的较大套利空间,使国际游资大量涌入国内,而且游资短期内不仅不会退出,还会继续流入。国际游资的流入对我国货币政策的有效实施造成了很大影响。因此,降低人民币升值预期,控制国际游资流入,是提高目前货币政策有效性的保障。
他们还分析了国际游资流入中国的原因,认为主要有两个:一是预期人民币升值,力图获取人民币升值的预期收益。近年来人民币升值的呼声很高,而且成为以美日为首的发达国家对中国外贸出口大幅度增长进行打压的一个政治筹码。人们普遍认为人民币升值是迟早的事,在发达国家经济复苏乏力、反恐形势严峻、投资回报不确定性很强的条件下,人民币升值的预期收益对国际游资来说就成了诱人的蛋糕。二是存在无风险套利机会。近年来,由于美国经济不景气,实际利率水平已经下降到40年来的最低水平。目前人民币1年期存款利率为1·98%,境内美元1年期存款利率为0·5%,境内本外币利差为1·48个百分点;美国美元1年期大额可转让定期存单利率为1·06%,境内外本外币利差为0·92个百分点,都显示较大的套利空间。#p#分页标题#e#
在房地产业,有“热钱可能抬高中国楼市”的推测。国务院发展研究中心金融研究所副所长易宪容(易宪容, 2004)对此表达了完全相反的观点:国际游资(即热钱)不会选择进入中国房地产市场。他解释说,国际游资的运作非常强调短期性获利,因此资金流通性强的行业最受青睐。相比之下,房地产这种占用大量资金、获利周期长的行业不仅风险性比较高,而且当前中国楼市仍未摆脱“泡沫论”的阴影。综合这些因素,国外套利资本机构是绝不会轻易涉足中国房地产行业的。作为一种针对货币利率和汇率的预期变化而进行炒作的资本投机行为,国际游资对发展中国家的经济危害十分巨大。例如在1997年,泰国由于奉行高利率政策而吸引大量“热钱”涌入。当泰铢贬值促使“热钱”
迅速撤资后,直接引发泰国经济的剧烈动荡,也成为亚洲经济危机的导火索。所以,对于人民币升值的预期使大量“热钱”进入中国市场的现状,许多经济专家均表示需要提高警惕,而“泡沫论”仍未平息的房地产市场则成为其中焦点之一。易宪容最后认为,当前原油价格的走势非常值得关注,因为它才是国际游资主要炒作的对象。
四、结 语
热钱流动是目前宏观经济关注的焦点之一。在东南亚金融危机之后,国内外学术界在总结这次危机时无不提到国际热钱,即国际投机资本的破坏性作用。在近年人民币升值的压力下,国内外学术界又展开了对国际热钱的讨论。本文以热钱流动的主要问题为线索,对现有的国内外文献进行了综述。游资之乱引发了对国际热钱的争论,关于热钱流动机制的研究是热钱流动理论中最为成熟的一部分。国内学者的研究主要集中在外国游资对我国的侵入的状况、原因以及对金融业、房地产业的影响这几个方面。
参考文献
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易宪容:《热钱不会进楼市 国际游资炒原油》,《北京娱乐信报》2004年11月2日。
夏斌、郑耀东:《中国社会游资变动分析》,《经济研究》1997年12期。
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