第 1 章 绪 论
1.1 选题背景和意义
1.1.1 选题背景
从 2007 年美国次贷危机发展到全球性的金融危机，这是自大萧条以来对全球经济冲击最大也是持续时间最长的一次。有研究指出欧债危机也是由这场金融危机所引发，在经济、社会乃至政治进程中仍深远地影响着欧盟。而本世纪提出的金砖国家为代表的新兴市场国家也深受其害，其中俄罗斯、巴西甚至陷入了一定程度的衰退。随着全球化的不断深入，区域性金融危机很容易传导演变成全球性的危机。而从 2015 年开始后，各个国家民族主义抬头迹象明显，贸易保护主义越来越多，开放的国际贸易和金融体系在金融危机的传播中扮演的独一无二的角色，加大对外贸易和进一步的金融开放也是我国政府的承诺。开放的经济安排对我们的企业在金融危机中的影响到底是怎么样的影响呢？这个问题确实值得我们深思。我国从 2008 年四季度开始，转变货币政策，同时加大财政投入为企业特别是有进出口贸易的企业走出这场危助力。因为企业作为实体经济的基本单位，其经济效益变化直接反应着金融危机以及相应政策的影响。回顾历史，从虚拟经济的危机爆发，逐步蔓延并影响到全球实体经济，各国为及早摆脱这场危机的影响，纷纷采取各自的应对政策，以求使实体经济及早走出危机的影响。这些宽松政策最终也是要落到解决企业困境的实处，在这些政策中得到多大的支持并进而走出危机的影响。我国在 2008 年底同时将财政政策和货币政策调整转向，实施积极财政政策和适度宽松货币政策以此来应对金融危机对我国的冲击。财政政策方面，出台了产业规划、扩内需和促增长的以及四万亿投资计划，同时进行结构性减税。2009 年政府大幅扩大投资预算，并将增值税向消费型转型，特别降低小规模纳税人的应纳税比例。在这样一系列措施下，2009 年全年 GDP 完成保八目标，实现同比 8.6%的增长。而企业是一经济实体中最基础也是最重要的组成部分，他们的经济效益情况最真实地从微观层面反应出宏观经济情况，而作为一些行业中的大企业、龙头企业的生存状况更好的反应行业甚至上下游整体经济状况。他们又几乎都是上市公司，所以很好地参照上市公司数据对这些大企业进行一个研究、分析可以有效地对金融危机以及宏观政策对企业的一个整体影响进行研究。一方面金融危机通过诸如贸易溢出效应、金融溢出效应等对企业，特别是进出口型企业效益造成负面的影响，而另一方面，为应对金融危机而实施的各项财政政策、货币政策又积极地影响着企业效益。那么，在经历这场金融危机之中的企业到底在总效益方面是正向的还是负向的，并且这个总的效益的变化大小是如何的呢？
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1.2 文献综述
国内外前人研究中关于金融危机与应对政策综合考虑下对企业经济效益影响的研究并不多，更多的集中在金融危机理论、金融危机国际传导机制以及金融危机应对的相关政策效果研究。同时，学者们对于金融危机对企业影响，特别是出口影响，主要集中在负面描述，学者们同时着重研究了政策出台后的正面影响。但是这两方面内容相结合的却少涉及，但是这些前人研究基础对于本文依旧具有很好的借鉴价值。现在距 2008 年已经过去 8 年了，但是依然笼罩在这场危机的阴影之下。对于金融危机及其应对政策的总的效应是正向的还是负向的，以及这个效应大小如何本文将加以定性定量与实证相结合的分析，并予以测度。这在理论上和实践上都让本文具有更大的意义，同时根据给出的结果相应提出政策建议。根据本文的研究目的，首先要学习前人关于金融危机对企业影响的研究，这其中先要分析金融危机发生的成因。比如弗里德曼、明斯基等学者就从不同方面分析了金融危机的起因。其中 Bemanke 和 Gertler(2000)针对上世纪的几场金融危机进行了总结，以为金融市场具有加速器效应，对实体经济的影响是一种乘数扩大化的。关于美国次贷危机的发生,Taylor 和 John(2007)以为美国央行长期的低利率政策，使得流动性过剩进而造成泡沫，因此引发了金融市场的剧烈反应。[1]Duncan(2007)和 Adrian,Shin (2008)都将次贷危机的白发归咎于美联储过于宽松的货币政策。Duncan 研究以为低利率使得银行放松银根，同时刺激了投资和消费，两者早就了 21 世纪初的美国房地产市场的泡沫，但这仅仅是一种经济繁荣的假象;Adrian 和 Shin 的分析则倾向于流动性过剩使得金融市场的参与者使用过高的杠杆进行风险投资，为的是寻求高收益，但是这样只会累积风险，并最终导致危机的爆发。Soros (2008)则透过对市场投资者的研究认为市场整体上对金融市场的理解有偏差，从而导致了市场运行的不规范，而同时缺失的监管让金融危机在这样的运行下爆发了。美国经济学家科茨（2008）指出，次贷危机的根本原因还是新自由主义的资本主义，具体来说就是两个方面：第一是监管的不到位，政府没有在市场中起到应有的监管作用，金融市场一般情况下能运行良好，但是当危机发生时就剧烈波动，极不稳定；第二一个就是贫富差距的扩大，使得工薪阶层只能通过借贷购买产品，加大了资产泡沫，最终引发次贷危机。Blundell-Wignall 和 Atkinson（2008）也认为金融危机的起因来自于监管的不到位和宽松的政策。[2]Gambacota 在 2009 年提出美国在新世纪初的运行良好，使得参与者都过于乐观，因此降低了对风险的意识和控制，进而导致信用风险的扩大，最终金融体系走向脆弱和奔溃。[3]从这些学者可以看出，普遍都认为过于宽松的货币政策和监管的缺位导致了 2008 年金融危机，但是国际货币基金组织却发布了不一样的观点，2009 年报告中实证分析了几次不同国家发生的金融危机，以及它们的实际利率和房地产等资产价格的关系，得出的结论是宽松的货币政策和较低的利率并不是金融危机的发生的根本原因。
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第 2 章 金融危机对企业经济效益影响的机理分析
2008 年全球性金融危机对发达国家和新兴市场国家都造成了巨大的冲击。这场危机始于美国，通过各种渠道进而影响到其他经济体，我国企业作为我国实体经济的主体无可避免的受到不小的冲击。而金融危机通过各种渠道最终影响到企业到底是如何实现的，有必要在理论上进行一个概括和分析。同时，作为应对金融危机的货币和财政政策如何作用到企业身上，借助西方经济学原理可以做出一个清晰的分析。Cetorelli & Goldberg，2010；Popov & Udell，2010；Liu，2011；Dooley & Hutchison 等人对 2008 年金融危机研究认为通过金融危机的溢出效益，影响从发达国家扩散到新兴经济体。进而影响到新兴经济体企业的渠道，主要有三条：融资渠道、贸易渠道和信号渠道。此前的研究当中，绝大多数都是集中在宏观角度研究分析前面三条渠道的有效性和机理，极少数能从微观角度来研究金融危机的溢出效应。现有的研究来看，金融危机从发达经济体通过溢出渠道进而影响到新兴经济体大体一致，但是对于不同的国家，不同的渠道反应的敏感性也存在较大的差异，因此各种渠道的有效性也就存在着差异。因此，很有必要从微观角度、通过上述三个渠道来分析我国企业受到这次金融危机的冲击。同时，我国为应对此次金融危机也出台了一系列政策措施，这些措施又是从相应那些渠道来缓解微观层面的企业受到的冲击呢？这些内容可以在西方经济学中找到答案。本文寄希望探讨的企业经济效益的变化来反应出金融危机及其应对政策对企业的影响程度，经济效益本身却未作解释。在许多前人，特别是统计学相关文献中，大多以利润、净资产收益率和总资产收益率为标准探讨经济效益。考虑到利润和总资产收益率有一定局限性，因此本文都将采用净资产收益率来考察微观企业经济效益的程度。那么金融危机与应对政策分别以怎么样的方式影响着企业的净资产收益率呢？将从下面五个部分分析金融危机及其应对政策是如何作用到我国企业特别是上市公司的。
2.1 贸易渠道理论
金融危机要对企业形成冲击，不外乎收入和成本两个方面。而企业之间的贸易，是最为直接的方式影响一方收入的方式。由于 2008 年金融危机是由美国次贷危机演变而来，因此这个贸易关系是由贸易溢出效应传导的。而实现金融危机从美国产生，进而传导至我国企业是从两种途径实现的：价格效应和收入效应。价格效应来说，一方面，这场金融危机最直接的一个表现就是美元的贬值，这样带来的直观结果就是人民币相对美元升值，其中当一个国家的货币贬值之后，在一定程度上会提升本国产品的出口竞争力，同时如果贸易伙伴国的货币不贬值取的情况下，本国的出口上升同时会降低进口；另一面，因为中国或者第三国的货币保持币值稳定下，将导致出口的价格相对较高，这样会降低产品在已实现本国货币贬值的国家市场上的价格竞争力，其直接的后果是出口量的下降，企业特别是参与国际贸易的国家就要受到出口受阻的压力，货物积压，利润下降。由此，因美元贬值而产生的不利影响会透过价格效应转嫁给贸易伙伴国，这里面就包括中国。当然，对于美国的贸易相对国来说，出于整体本国国民和企业利益考虑，会考虑竞争性地使本国货币贬值。这样会使贸易各方都采取贬值自身货币的策略，这样会让金融危机加速在全球范围内传播。在收入效应下，美元的贬值使得美国国内的资产价格下降，金融危机中企业大量倒闭，失业率上升，从而导致美国国民收入下降，从而对外国进口品的需求下降，影响贸易对方国的出口，而中国从加入世贸组织之后一直保持着两国贸易的快速增长。#p#分页标题#e#
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2.2 融资渠道理论
一些学者根据银行在全球金融体系中的地位，研究认为融资通道是这次金融危机从美国逐渐传递到包括中国在内新兴经济体的主要渠道。根据具体的方式不同将融资渠道细分为以下三种。（1）金融危机发生后，大范围的企业收入下降、人员裁减，为了避免不良贷款的进一步上升，理性的银行会选择收紧信贷，同时加紧催收。这样让企业不仅难以融资到新的资金，原来的资金也会紧张，使得本就困难的企业雪上加霜。同时，由于许多外资企业在美国发展，也会同样地受到银行对融资的约束。另一个部分就是在美外资银行，会根据美国市场的变化改变其本身经营策略，收紧信贷。这样使得有美国银行分支机构的其他国家，会受到外国银行贷款的紧缩，恶化该国企业的融资环境。这样，不论是在美国融资的外资企业，还是在新兴经济体重依赖美资银行的融资贷款的企业，都不可避免陷入到融资困难中去。融资难度上升之后，企业只能加大融资成本，从而使得整体经营成本上升，进而整体效益下降。（2）美国在金融危机之后，美国与其他国家间的信贷水平也会缩减，由于这样跨国际的信贷紧缩，新兴市场国家宏观融资环境恶化，进而引致该国企业的融资水平恶化。（3）由于美国金融机构会对金融危机发生后的经济发展调低预期，所以在国际资本市场上也会收紧贷款，这里面体量最大的当属跨国银行间贷款，新兴经济体的银行由于在国际资本市场上融资成本的上升，进而使其在本国的信贷投放收紧，导致新兴经济体的企业融资困难。
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第 3 章 08 金融危机对中国企业经济影响的现实描述.......20
3.1 2008 年金融危机的简要说明 ............20
3.2 08 金融危机后我国宏观经济的变化 ..........21
3.3 我国应对 08 金融危机的政策措施 ......28
3.3.1 财政政策............28
3.3.2 货币政策............29
3.4 08 金融危机后我国企业经济效益的变化 .....31
3.5 本章小结 .......33
第 4 章 金融危机对企业经济效益影响的实证分析............34
4.1 模型设定 .......34
4.2 数据的选取 ....36
4.3 实证回归结果与分析 ........37
4.4 本章小结 .......43
第 5 章 金融危机应对政策的局限及完善建议............44
5.1 应对政策的局限性 ............44
5.2 完善金融危机应对政策建议 ......45
5.3 本章小结 .......47
第 5 章 金融危机应对政策的局限及完善建议
通过定性和定量的分析，验证了前文提出的假设，但是为了新常态下的经济状况如何应对金融危机的影响，下面分析我国在应对这场金融危机中出台的政策的局限性，并给出相应的完善建议。
5.1 应对政策的局限性
这场金融危机是我国加入 WTO 后经历的第一次全球性金融危机，在如今我国经济新常态下和深入改革的攻坚时期，回顾这场金融危机与当时的政策措施情况对我国有很好的实际意义。本文将从下面几个点分析当时政策措施的一点局限性，为以后更好的应对金融危机、经济危机积累历史经验。政府层面出发，从“四万亿”的计划推出结合一系列降准降息的宽松货币政策，当时这场危机的应对直至今日仍然值得我们深入思考。史无前例的投资计划，确实给整个国家经济起到兴奋剂的作用，使我国经济短期内实现“V”型反弹。但是这样的“大水漫灌”式的投资刺激计划无法长期存在，从第三章现实分析与第四章的市政府分析结果都可以看出，2010 年宽松财政退出加之货币政策转紧，预示着两年多的宽松刺激政策结束。在这样的刺激之后，企业自身的经济效益也好还是整体的宏观经济也好，都出现新的下滑，部分指标甚至降到比危机中更低。大量的投资消耗的是中长期的投资动能，留下的是十八个产业门类中的十五个产能过剩。政府在这场危机中扮演了“救世主”的角色，但是也为整个社会后续的发展留下了隐患。
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结论
企业融资难问题一直是摆在政府、市场乃至整个社会的一道难题，特别是中小微企业、私营企业更是重灾区。本文讨论的上市企业在增资扩股、发债上也有严格的限制，何况许多未上市的企业，他们更缺少相对应的融资渠道。加快上市机制的改革，完善多层融资平台的建设，切实降低企业融资成本、改善企业经营环境。同时，减少企业在经营过程中各种繁杂的手续，减少不必要的收费，从而降低人力物力成本，增加企业经济效益。这场国际金融危机从美国次贷危机演变而来，影响到世界各个角落，也是我家加入 WTO 后的遭遇的首场全球性金融危机，随后的欧债危机也可以说是这场金融危机的影响下产生的。对于我国的企业来说，他们组成了我国实体经济的主体部分，在这场金融危机中遭受的种种冲击，以及我国当时采取的各种应对政策措施，都为我国以后应对金融危机累积了经验。针对一系列存在的问题提出包括政府应该考虑中性政策、市场应该调整供给侧、企业自身应该加强技术创新、完善结构调整，同时要扩大出口，最后还要增加融资渠道，降低企业融资成本，改善企业经营环境等五个政策建议，从根本上完善从宏观到微观的企业生存环境，使企业有更好的经济效益水平，国民经济水平得以长期可持续的健康发展。
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参考文献（略）
