1 引言
1.1. 前言
雷曼兄弟控股公司的一纸破产申请拉开从次贷危机转向金融危机，进而从仅限于美国的金融危机转向为世界范围内的经济危机的序幕。学者们开始了关于金融危机背景下的各类经济与管理方面的学术讨论。比如在宏观经济政策的制定方面，美国的经济刺激方案就争论的非常激烈。在我国，宏观经济政策从防止经济过热转向刺激经济发展上出现了质的改变。在银行方面，林毅夫(2009)讨论了金融危机下的金融风险管理问题。而在会计方面，讨论最为广泛的是作为未来会计计量属性的引领者一公允价值，比如邓博夫等(2010)讨论了金融危机下公允价值计量该如何发展的问题。而以上的问题还仅限于学术方面的讨论，大部分都没有形成一致的意见。根据Hawawini与Viallet(2002)的数据表明美国企业中每五家倒闭的公司中有四家是公司盈利，仅一家公司亏损。由基本的财务知识可知，账面上的盈利与企业倒闭没有必然的联系，如果企业没有充足的现金作为保证，无法按时偿还到期的债务将会面临巨大的倒闭风险，不可避免的出现无效率破产。由于金融危机袭来，我国大量的制造企业，尤其是外向型制造企业，受到的外部冲击更加严重，企业如何度过难关成了刻不容缓的研究焦点，并且对企业现金流短缺程度的研究便成为了重中之重。作者在本文中的第一章第二节中的研究必要性对我国企业面临着外部冲击做出进一步的表述。另外，由于外向型经济遭到了巨大的外部冲击，众多中小制造企业纷纷倒闭，曾使党和国家领导人先后多次到达沿海地区考察企业的经营状况也引起了大量学者关于企业如何应对金融危机，政府行为选择对企业的影响等方面的研究。部分学者都试图在金融危机这个背景下解释清楚产权背景与热点财务问题的相关研究，试图发现其中的“规律”，从而为我国经济调控上给出正确的治理良方。比如马永强与高平(2009)讨论了金融危机冲击下的产权背景与企业行为选择的经济后果后认为国有企业的工资调整速度低于民营企业，从而成本上升较为缓慢，在外部冲击下对利润的影响就相对较小，对于这种现象的出现被归因于政府“父爱主义”的干预以及产权背景的差异。在目前的文献中，关于产权背景、融资便利、政府扶持、企业过度投资行为等问题已经是被广泛研究财务相关问题。但是目前的研究中相对与金融危机这个特定的背景下，时效性缺乏以及结论与建议基本上是基于2008年以前的样本提出的。这些结论与建议在不可预期的外部冲击(如2008年的金融危机)下是否会发生改变。如果改变，改变的原因和机理又是什么，还尚待研究和讨论。基于此，本文进行了在金融危机下产权背景与企业现金流短缺相关性研究，以试图发现其中的规律，为我国经济调控提出适当的建议。
1.2研究意义
1.2.1我国宏观经济形势的变化
2008年第四季度开始，我国的经济增长速度明显放缓。陈磊等(2010)利用STR模型对经济形势进行分析时，其得出一致合成指数在2008年第四季度达到最低点，2010年第一季度恢复到最高点;滞后合成指数在2008年开始下降，在2009年第三季度达到最低点后于同年第四季度开始回升;一直扩散指数在2008年开始下降并一直保持低点直到2009年第四季度。姚立杰等(2010)上市公司在银行借款的总量从2007年底便开始快速上升，2008年与2009年的借款总量是2007年的两倍，认为在2008年出现的经济危机下，国内经济与房地产行业的发展受到世界宏观经济环境的影响较大。
1.2.2以往相关研究的样本区间概述
在国内最新的相关研究文献中，袁淳等(2010)讨论了国有企业的信贷优惠的原因到底是政府隐性担保还是信贷干预，使用的样本区间为2005年度至2008年度。钟海燕等(2010)在讨论在讨论政府干预、内部人控制以及企业投资方面;余明桂与潘红波(2010)讨论的金融发展和企业商业信用关系;姚立杰等(2010)讨论的公司治理与银行借款融资方面等文献所选择的样本截止至2009年度，但没有将金融危机作为特殊的外部冲击予以考虑。在研究范围上一方面没有包含在金融危机爆发之后，经济政策的变化相关区间，另一方面也没有讨论金融危机产生的外部冲击可能对结论的影响。以往相关研究的结论之所以在时效性上存在不足，主要是因为研究样本的区间有意识或无意识避开了金融危机的影响。另一方面，由于经济数据的时滞性导致前述的研究中没办法很好的包含可以讨论在金融危机作为一种外部不可预期冲击下所带来的影响，导致之前的研究没有充分的考虑在一种非常态的环境下，不同产权背景对企业的影响。
2.文献综述与理论分析
2.1金融危机、产权背景差异与融资约束
在正常的经营环境下，私营企业和国有企业面临的融资约束和融资问题具有不同模式，因为国有企业往往存在预算软约束的问题。Kornai(1980)定义预算软约束为政府持续救助预期无法盈利的企业。Schaffer(1989)研究表明国有产权会带来低效率的原因之一就是预算软约束。林毅夫等(2004)以及巴曙松等(2005)的研究的结表明预算软约束在国有企业中相当普遍的存在。田利辉(2005)与李涛(2005)的实证研究都表明预算软约束对企业绩效具有负面影响，白重恩等(2005)的研究也表明国有产权的存在损害企业价值。这些学者的基本论调就是政府救助预期无法盈利的企业(尤其是指国有企业)都是低效率的行为。
针对以上的观点，有部分学者的研究成果不完全赞成国有产权是导致低效率的根源，比如廖冠民、陈燕(2007)实证研究表明企业在财务困境期间，国有产权对企业绩效具有积极影响，尤其是在规模较小或者财务杠杆较高的企业作用更为明显。可以看出在金融危机这种特殊的环境下，国有产权也有可能会对出现财务困境企业绩效产生积极的影响，并不是所有情况下的国有企业都是缺乏效率的。然而事实并非这么简单，国有企业在实际经营中常常受到了政府不同形式的照顾。比如孙铮等(2005)的研究表明由于制度上的差异是导致相似的企业在贷款利率、期限结构以及获取贷款的难易程度不同的主要原因。江伟与李斌(2006)与袁淳等(2010)的进一步的研究认为由于政府干预银行信贷的存在，而非政府对不同产权背景的企业选择性的提供隐性担保，是导致国有企业可以获得更多的长期贷款的主要原因。巴松署等(2005)对政府干预银行信贷的动机进行相关研究后认为地方政府为了维持本地就业以及经济发展是干预国有银行信贷决策或者为国有企业提供隐性担保的主要动机。然而在金融危机下，银行会不会因为自身的风险控制而减少对国有企业的贷款额呢?目前尚未有文献进行广泛讨论。
3. 研究设计 ...................23-36
3.1 变量的选择 ..................23-29
3.1.1 解释变量选择.................. 23-28
3.1.2 被解释变量选择.................. 28-29
3.2 样本时间区间确定、样本选择..................29-30
3.3 研究假设与经验模型构建 ..................30-33
3.3.1 研究假设 ..................30-31
3.3.2 经验模型构建 ..................31-33
3.4 产权的划分 ..................33-36
4. 实证分析 ..................36-55
4.1 对财务指标进行因子分析.................. 36-38
4.2 描述性统计分析 ..................38-46
4.2.1 变量数值特征分析.................. 38-40
4.2.2 相关分析 ..................40-46
4.3 推断性统计分析 ..................46-49
4.4 回归分析 ..................49-53
4.5 稳健性检验 ..................53-55
5. 结论、启示与不足 ..................55-58
5.1 研究结论 ..................55-56
5.2 启示与建议 ..................56-57
5.3 本次研究的不足.................. 57-58
结论
(1)经过本次研究，作者发现在制造业企业中，国有产权相对于私有产权的企业具有更大的融资能力，也就是较小的融资约束。在常态环境下，国有企业拥有更多的融资优势，并且过度融资。但在金融危机下，这些融资优势受到负面冲击，处于缩小的状态，但从总体而言，融资优势并没有完全消除。另外，私有企业在金融危机下融资能力下降，并且一定程度上出现外部现金流短缺的情况。
(2)企业的融资能力与企业的经营能力、盈利能力与成长性显著正相关，并且这种正相关性在国有产权下被进一步放大。但在金融危机背景下，企业融资能力与企业的经营能力、盈利能力与成长性的正相关性受到了一定的反向冲击，并且这种反向冲击的力度在国有产权下也被进一步放大。说明对于外部资金的供给者而言，倾向于在同等条件下提供资金给国有产权的企业，但处于在金融危机下，外部资金的供给者会更为理性的提供资金，缩小国有产权对融资能力的影响。但从总体而言，企业的融资能力无论在常态环境下或者处于外部冲击的环境中，都是受到企业的经营能力、盈利能力与成长性的正向影响，说明信贷决策中，三者是决策的基础条件。并且产权背景的差异对经营能力、盈利能力与成长性在融资能力方面的都具有进一步的影响。#p#分页标题#e#
(3)企业的特征，比如资产规模以及企业的职工人数，在企业的融资能力方面起到显著的作用，并且在国有产权下进一步放大，而这种正向的影响在金融危机下出现了不同的变化。金融危机下，国有产权的企业中，职工人数越多，其融资能力将会越大，相比私有企业而言，具有放大效应。另外，国有产权的企业资产规模在金融危机下，其融资能力降低。在常态下，国有企业的资产规模越大，融资能力越强，在独立样本t检验中，国有产权的企业资产规模平均值显著比私有企业多，综合以上考虑，说明产权背景的不同进一步导致企业规模的差异并且最终对融资能力造成影响。另外，企业在金融危机下显著的增加了对现金的持有力度，可能的原因是企业从“自保”的角度上持有更多的资金，作为应对外部冲击的缓冲机制。
(4)企业的内部资金供给与投资资金的需求一定程度上决定企业的融资需求，并且在不同的产权下具有不同的影响。企业的投资需求在金融危机的作用下也表现出了不同的的影响，尤其是国有企业的投资需求行为，提高了对外部融资的依赖程度。对于国有企业与私有企业具有显著不同的股权结果，实证分析的结果表明，不同的股权结构对企业的融资能力具有显著的影响，并且这种影响还会随着产权背景的不同而发生改变。另外，股权制约度越高的企业在常态环境下会一直企业对外部资金的需求，但在金融危机下，股权制约度对企业对外部资金需求没有显著的影响。
(5)在因子分析及以产权为分割点进行的独立样本t检验结果可以看出，在制造业国有企业具有较高的资产经营周转能力与成长性，而私有企业具有较高的盈利能力。其结果表明，具有较高的资产经营能力以及盈利能力的企业更倾向于使用内部资金，较少外部融资。具有高成长性的企业由于内部资金不足，更倾向于使用外部资金。在政策制定上应该给予高成长性的企业更多的帮助。
(6)本文的研究表明，企业的经营能力、盈利能力、成长性、股权结构、企业特征(如资产与员工人数)等都会受到企业产权背景不同的影响，而以往的研究并没有充分的考虑这一点。并且作为外部冲击的金融危机，产权的差异会作为一种缓冲或者放大机制，对企业的融资能力进行不同程度的修正。
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