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一、国际资本流动和东亚金融危机
二、几点启示
参考文献
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Abstract:The article analyses in detail fromtheangle of international capital circulation the reason offinancial crisis of East Asia. The author thinks thatthe financial crisis of east Asia is caused by somereasons, such as" high speed disease" and the im-proper international capital circulation in the course ofeconomic growth, etc. Its enlightenment to us is:Must adopt the sane and harmonious economic devel-opment strategy, correct the out-of-balance phe-nomenon of macro-economy in time, perfect the fi-nancingsystem, choose flexible exchange rate system,treat financial internationalization and financial liber-alizations scrupulously, take overall precautions a-gainst the risk of debts.
Key word:financial crisis; economic growth;risk of debt; financingsystem; financial liberalization
1997年东亚国家爆发了严重的金融危机。这场金融危机是由泰国首先引发的,继而蔓延到其他东亚国家,对东亚经济乃至整个世界经济产生了重要的影响。至于东亚国家为什么会发生金融危机,理论界有不同的解释。但是有一点理论界的观点是一致的,那就是东亚金融危机的发生与国际资本大规模、不合理的流动有关。东亚金融危机已经过去五个多年头了,但是它留给人们的经验教训是深刻的。特别是近年来世界范围内的经济全球化浪潮日盛,在这种情况下人们有必要对国际资本流动自由化对一国宏观经济影响的利弊进行更深刻的反思。本文拟就国际资本流动的角度来详细地分析论证东亚金融危机产生的原因,以及它所留给我们的启示。
一、国际资本流动和东亚金融危机
东亚诸国是在第二次世界大战之后才获得了独立和解放的,然而在短短的几十年时间里,东亚经济发生了奇迹般的变化。由于东亚发展中国家和地区经济高速增长持续的时间之长是世界罕见的,人们将这种经济增长方式尊捧为“东亚模式”而加以崇拜。然而正当“东亚模式”广泛地受到人们推崇的时候, 1997年东亚国家爆发了严重的金融危机。这场金融危机首先是由泰国引发的,继而蔓延到其他东亚国家,它给东亚经济乃至整个世界经济造成了严重的危害。其实,早在东亚金融危机发生之前,一些具有敏锐洞察力的经济学家就对“东亚模式”提出了质疑。1994年美国经济学家阿尔文•扬(Alwyn Young)运用生产函数分析了亚洲“四小龙”1966-1990年的经济增长情况,他发现香港、韩国、新加坡和台湾的年平均技术进步率分别为2•3%、1•7%、0•2%和2•6%,这些数据相对于8%~10%的经济增长率而言是很小的(刘立峰,2000,第179页)。阿尔文•扬认为,纯粹依靠增加投入实现的增长“表面上令人瞩目,但内部却空虚”。美国经济学家刘遵义(Lawrence Lau)等人利用自己花费多年研究出的计算全员要素生产率的复杂方法,研究亚洲的经济增长,结果惊讶地发现亚洲经济体几乎没有任何的生产率增长。他指出,东亚在技术进步方面没有赶上西方发达国家,因此一旦其生产和劳动成本升得太高时,新的经济增长基础就不复存在了。美国经济学家保罗•克鲁格曼(P•Krugman)引用和总结了阿尔文•扬和刘遵义的分析结果,在美国的《外交》(ForeingAffairs)杂志1994年第6期上发表了题为《亚洲奇迹的神化》(The Myth of Asia' s Miracle)的文章,对东亚的经济奇迹提出质疑。保罗•克鲁格曼认为,东亚奇迹远不是人们所认为的那样了不起,因为东亚地区的经济增长主要是通过大量投入资本和劳动取得的,而不是通过提高总和要素生产率实现的,因此东亚的经济增长不可能持久。后来,美国布鲁金斯研究所的苏珊•柯林斯(Susan Collins)和巴里•博斯沃斯(Barry Bosworth)的综合研究,进一步证实了阿尔文•扬和刘遵义的结论。当然,阿尔文•扬和刘遵义的结论也遭到了某些人的反驳,例如,瑞士联合银行用1970-1990年的数据进行重新分析,得出了与他们相反的结论。关于东亚生产率的争论现在仍然很激烈。不幸的是,果真如扬、刘遵义和克鲁格曼等人所预言的那样, 1997年亚洲经济真的出现了问题。1997年亚洲金融危机发生后,经济学界围绕着东亚金融危机的成因作了种种不同的解释,其中比较有影响的解释主要有宏观经济基础恶化论、金融体系脆弱论和金融恐慌论等。宏观经济基础恶化论以克鲁格曼为代表。克鲁格曼等人认为,东亚金融危机的根源在于这些国家的错误政策,以及由此导致的宏观经济基础的恶化。克鲁格曼等人的解释是有一定的道理的。从宏观经济方面看,东亚国家的高增长所造成的后果是产业结构失衡、产品的国际竞争力下降、高新技术产业发展滞后、出口产品结构低级化、经常项目逆差增大、外债规模过大和外汇储备不足。经常项目赤字的可承受性是衡量金融危机风险程度的重要指标之一,东亚国家的经常项目赤字的可承受性大多是很低的。从经常项目赤字产生的原因看,东亚国家经常项目赤字主要是由于过高的投资率造成的。1993-1996年东亚国 家的投资率占GDP的比重平均为40%。不仅投资率过高,而且大量的投资都集中于非贸易部门,如房地产和股票部门等。此外,还存在着工业领域过度投资的问题。这些都导致了投资效率的下降,并促使经济泡沫化。特别是,当国内储蓄难以支持过高的增长目标时,政府就会加强对国内信贷的干预,同时采取措施加大吸引外资的力度。前者可能会导致国内信贷结构恶化,后者则可能会导致外债规模过大。这些都会降低经常项目赤字的可承受性。从经常项目赤字构成方面看,东亚国家的经常项目赤字主要是由贸易赤字构成的。这种贸易赤字构成,一方面反映了东亚国家的对外贸易竞争力较弱,另一方面说明了东亚国家的国际收支平衡主要是由资本项目来弥补的。上述矛盾在经济上升时期并不突出,但是一旦遇到意外冲击,外资大规模流出,这时便会发生货币与债务危机。汇率制度安排的不合理也是东亚国家的通病。东亚国家大多实行的是钉住美元汇率制度,只有少数国家实行的是有管理的浮动汇率制度。实行钉住美元汇率制度,一方面限制了汇率浮动的余地,这对中央银行维持内外均衡的能力提出了很高的要求;另一方面美元币值对东亚国家的币值有决定性的影响, 1995年以来美元币值随国内经济好转一直处于上升态势,所以东亚国家的币值势必也随着上升。这样既加重了经常项目赤字,又因为本币币值高估给外汇市场造成了很大的压力。实行有管理的浮动汇率制度的国家,由于对汇率浮动幅度规定的较严,也存在类似的情况。正是由于以上原因,使东亚各国对短期外资的依赖不断加深(见表1)。金融体系脆弱论以斯蒂格里茨(Joseph E•Stiglitz)为代表。斯蒂格里茨等人从金融体系的重要性以及金融体系与其他经济部门的相关性方面来考察东亚金融危机,他们得出结论认为东亚诸国金融体系脆弱是导致东亚金融危机的主要原因。东亚金融体系的脆弱性主要表现在:(1)信贷资源配置结构的扭曲。不仅大量的贷款流入投机性房地产领域和股票市场,而且因为政府介入银行对企业的贷款,使银行不良信贷资产增大。(2)冒险的融资现象普遍。为了加速经济发展,东亚国家常常忽视融资风险,从国际金融市场大举借入短期债务,造成了大量的未保值的短期债务的存在。特别是政府的钉住汇率制与国内的高利率政策,刺激了居民从国外以低利率贷款。(3)过快的金融自由化与金融监管相对滞后,既为短期外资的大量流入创造了条件,也为国内商业不动产的过分膨胀创造了条件,加剧了经济泡沫的形成。美国的萨克斯公司的银行专家们曾指定了一套衡量金融脆弱性的标准,他们把计算出的综合指数用0~24这些数字表示, 0表示金融脆弱性最小, 24表示金融脆弱性最大。他们对东亚等国家的计算结果是:泰国为22,韩国为18,印尼和马来西亚均为15,而美国则为1。可见,东亚国家的金融体系普遍比较脆弱。脆弱的金融体系一旦遇到意外冲击,特别是投资者信心失落时,不但新增资本流入会停止,而且存量资本会大量地外流,由此必然会导致货币贬值和资产价格暴跌。其结果,恶化了私人部门的资产负债表,并造成信贷紧缩。这样就会损害实体经济,导致经济衰退,从而使经济步入自我加强的恶性循环之中。金融恐慌论以萨克斯(JeffreySachs)为代表。萨克斯等人认为,东亚金融危机是流动性危机,而不是清偿性危机。危机的起因、发展和传染的关键原因是金融恐慌,亦即市场参与者对市场的预期和信心的突然改变。当金融恐慌发生时,每个债权人的决策不是建立在对债务人基本经济变量分析判断的基础上,而是依据其他债权人的行为来决定自己的行动,因而造成了“羊群效应”(Herding)现象,结果导致了外资大量恐慌性的流出和银行挤提行为,从而引发金融危机。在金融危机 发生前,东亚国家的宏观经济基础总体来看还比较健全,只是1997年初一些不利事件发生,如房地产和股票市场价格暴跌、金融机构倒闭、企业破产和政府在解救过程中耗去了大量的基金等,引起了轻度的金融恐慌,从而动摇了市场信心,导致了一个自我强化的恐慌链,最终造成了严重的金融危机。在这个恐慌链中,下列环节最为重要: (1)外资撤离导致汇率贬值,汇率贬值导致外资进一步撤离,从而导致汇率进一步贬值。(2)看到某些企业出现问题,债权人便不分青红皂白地认定所有企业都存在问题,于是撤资形成风潮。(3)汇率贬值导致债务人债务负担变重。外国债权人担心债务人违约,不愿对债务人的贷款展期,更不愿提供再贷款。(4)债务人购买外汇还债,增加了汇率贬值的压力。(5)货币贬值导致银行债务恶化,银行不得不紧缩信用,提高利率。紧缩信用又导致企业状况更加恶化,甚至原来经营良好的企业也因为利率高和缺乏流动性而限于破产。(6)主要国际评级机构(如穆迪和标准普尔)降低了对亚洲国家的信用等级,进一步打击了投资者信心,金融恐慌进一步蔓延。(7)亚洲五国政府和国际金融社会(特别是IMF)的强烈紧缩,导致进一步的金融恐慌(李扬、黄金老,1999)。可见,金融恐慌论者强调非经济因素的作用。上述解释都有一定的道理,它们分别从不同的角度说明了东亚金融危机发生的原因。我们认为,东亚金融危机之所以会发生,从一般意义上讲,是经济增长中的“高速病”和不适当的国际资本流动等方面原因造成的。东亚国家在推行“追赶型”的高速增长战略过程中,普遍地存在着四个问题:一是银企关系异化。为了追求高速度,政府不惜违背市场经济原则,不适当地干预银行和企业活动,对企业特别是大企业集团给予过多的关照,迫使银行向企业大举贷款,结果造成了企业经济效率下降,银行过度负债经营和大量不良金融资产的产生。二是经济结构扭曲。为了追求高速度,政府有意或无意地促使资本过度地向证券、旅游和房地产等容易产生泡沫经济的行业部门集中;为了推行出口导向战略,政府的产业政策过度向这方面倾斜,导致了资源过度向出口部门集中,这些都造成了经济结构扭曲,增加了金融危机的风险。三是过快的金融自由化与金融监管相对滞后,既为短期外资的大量流入创造了条件,增加了债务风险和国际游资冲击的风险;也为国内商业不动产的过分膨胀创造了条件,加剧了经济泡沫的形成。四是技术创新不足。东亚国家一直以技术引进和模仿为主,在技术创新上没有取得突破性的进展,这就难以有效地推动产业结构和出口产品结构不断升级,也难以全面改善经济质量,由此导致了产业的国际竞争力不断地下降,外向型战略的基础受到削弱(窦祥胜,2001)。可见,东亚金融危机发生的根本原因,是由于东亚经济发展质量和效率不高造成的。正如克鲁格曼(1999)所言:“有趣的是,技术转移的轶事实在太多了。亚洲的工厂、远程通信和建筑方法的效率显然是越来越高了,这要感谢西方技术的引进。然而这些利益莫名奇妙地消失了;在动员资源方面取得引人注目的成就的同时,‘亚洲体制’在使用资源方面效率似乎并不高。”#p#分页标题#e#
二、几点启示
东亚金融危机对东亚诸国乃至世界经济造成了很大的破坏作用,这场危机的损失是严重的。从这场危机中我们可以得到许多有益的启示。
启示之一:采取稳健和谐的经济发展战略。东亚国家普遍推行的是一种“高增长型”和“外向型”的经济发展战略。“高增长型”发展战略的明显优势是能够加速经济增长和迅速扩大就业,但是它也会导致牺牲经济发展质量和效率的矛盾。因为高增长的首要条件是要有充足的物力资本,特别是金融资本。这样,金融部门在经济中的位置显得更加突出。为了实现高速增长目标,政府会有意或无意地介入银企之间,充当媒介和融资风险担保角色,从而增加了政府机构、金融机构和借款者之间的多重“道德风险”,极大地降低了信贷质量。高增长还需要有相应的技术和人才条件,只有这样才能保证经济增长的质量和效率,而技术和人才资源的提升是需要有时间的。所以必须根据国情和国力来确定适度的经济增长速度,以保证经济增长速度和质量的统一。“外向型”发展战略已经被许多发展中国家证明是行之有效的,然而“外向型”战略并不是经济发展的万灵药,它的利用也有一个度的问题。一国如果片面地强调发展外向型经济,不但会造成一国经济过分地依赖国外资本和国外需求,而且也会导致国内市场结构的失衡,从而引致整个经济结构的失衡。所以必须辩证地对待“外向型”发展战略,趋利避害。
启示之二:必须及时地纠正宏观经济失衡现象。金融危机是宏观经济失衡的显化,是宏观经济矛盾累积到一定程度的必然产物。过热经济、泡沫经济、产业结构失衡、产品出口结构失衡、国际收支失衡(特别是经常项目收支失衡)、过分依赖外资、国际储备不足、财政赤字过大、市场体系不完善和宏观调控不力等,都会引致金融危机发生。其中,过热经济和泡沫经济是导致宏观经济失衡和金融危机的最关键的因素。东亚国家在金融危机前,都不同程度地发生过经济过热和经济泡沫,正是由于经济过热和经济泡沫导致了整个宏观经 济失衡,从而引发了金融危机。所以为了从根本上消除金融危机风险,必须坚决地杜绝过热经济和泡沫经济现象发生。同时,还要从总体上不断地优化宏观经济结构,防止宏观经济失衡现象发生,这是防范金融危机的根本途径。
启示之三:健全和完善融资制度。资金是经济运行的血液,只有建立完善的融资制度,使资金在各经济部门之间合理而有效地分配,从而取得较好的经济效果,经济才能够健康地发展。融资制度的选择应该以提高效率和减少风险为原则,充分发挥融资在促进经济发展中的作用。健全和完善融资制度的主要内容包括:(1)建立以企业和金融机构为中心与主体的金融风险约束机制,使它们各自为自己的融资行为负责; (2)建立一个以中央银行为主体的完善、灵活、严格、高效的金融监管机制和金融管理机构体系; (3)建立一个公开、公正、开放和透明的金融制度,最大限度地减少政府干预、政府保护、权钱交易、金钱政治和政治腐败,以提高融资效率和规避金融风险;(4)充分发挥不同融资方式的优势与适用性,实现不同融资方式的协调和融合(刘立峰,2000)。
启示之四:选择灵活的汇率制度。从东亚金融危机发生的过程看,不合理的汇率制度,尤其是钉住汇率制度的金融风险是很大的。实际上,浮动汇率制和固定汇率制各有优缺点。所以问题的实质不在于采用哪一种汇率制度,而是要根据国内外经济与金融形式、物价水平、利率水平和进出口贸易结构等方面的变动情况,依据汇率市场运动规律,适时地对汇率进行调整,以适应经济发展的需要。如果再同时辅以灵活的利率制度,就会有效地减少经济的动荡。
启示之五:审慎地对待金融国际化和金融自由化。在现代开放经济条件下,金融国际化和金融自由化已经成为世界性的潮流。然而,一国实行金融国际化和金融自由化至少需要两个基本的条件:一是国内金融市场发育完善。因为只有国内金融市场发育完善,在实行金融国际化和金融自由化的条件下,国内金融市场才能够与国际金融市场有效地接轨,从而实现国内外金融市场的和谐运作。否则,就会造成国内金融市场的混乱。二是要建立起与之相配套的强有力的监管体系和监管制度。金融国际化和金融自由化不仅为国内经济主体对外融资提供了方便,也为国际投机资本的大规模流动打开了方便之门。如果没有建立起与之相配套的强有力的监管体系和监管制度,就会面临国际游资冲击的风险,造成经济动荡。所以,各国必须根据自己的实际情况,有条件地、逐步地实行金融国际化和金融自由化。
启示之六:全面地防范债务风险。东亚金融危机实质上是一种债务危机,这场危机主要是由于东亚国家对内和对外两方面债务危机共同作用的结果。从对外债务方面看,东亚国家普遍地存在着对外过度负债的问题。主要表现是经常项目逆差大,外债多而国际储备少,同时在大量的外债中很快就要偿还的短期外债又占有较大的比例,所以存在着很大的债务风险。从对内债务方面看,东亚国家普遍地存在着企业过度借债和银行超额贷款等方面的矛盾,从而造成了大量的银行不良资产(如呆账、坏账等),导致金融机构发生支付危机,甚至造成严重的通货膨胀。债务风险具有潜在性和累积性,在经济上升时期表现得不突出,一旦某些经济环节出现问题,或遇到意外冲击性影响,就会演变为债务危机。所以必须加强债务管理,特别是外债的管理,全面地防范债务风险。
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[摘要]文章从国际资本流动的角度详细地分析论证了东亚金融危机发生的原因。作者认为,东亚金融危机主要是由于经济增长中的“高速病”和不适当的国际资本流动等方面原因造成的。它留给我们的启示是:必须采取稳健和谐的经济发展战略,及时地纠正宏观经济失衡现象,健全和完善融资制度,选择灵活的汇率制度,审慎地对待金融国际化和金融自由化,全面地防范债务风险。
[关键词]金融危机;经济增长;债务风险;融资制度;金融自由化
