一、金融体系往往会不断出现或大或小的困境或危机
(一)美国即便是金融市场最发达的美国, 也在不断发生着或大或小的金融困境或危机。困境和危机是不断发生的, 需要清醒的是, 每次发生的问题, 都是犯过这样或那样的错误而当时并没有认识到这些错误。一般来说在问题发生后, 大多数情况能作出了重要的、实质性的政策或机制改进。
(二)改革开放以来我国的情况从我们自己来看, 也是从不断跌跌撞撞、不断出现的一些大大小小的危机和困境过程中, 逐步取得进步的。所以, 出现问题既难以完全避免, 也不是什么不得了的事情, 关键是要能够从中吸取教训, 加以改进, 取得实质性进步。
二、两项观察回顾
1970 年代以来国际金融的困境或危机, 有两个方面的观察。
第一, 金融系统出现大大小小的困境或危机, 可能有一小部分是金融系统本身产生的, 其他大多数是整个经济系统所出现问题的一个镜像。经济和金融互为镜像, 通过金融这面镜子里看到影像, 说明实体经济存在的问题。例如银行不良贷款问题, 常是反映出在实体经济中企业的问题, 同时也反映出有关企业的会计准则、信息披露、公司治理等方面的问题。金融系统反映出的问题, 既有改革转轨因素, 也有规则方面存在的问题。现代经济的特点之一就是, 金融是整个经济的“晴雨表”, 实体经济要出问题往往会在金融上首先反映出来, 但是金融上出现问题的根源不仅在于金融系统本身。
第二, 发达国家特别是成熟市场经济体系所出问题, 对全球来说常是比较新的类型。因为它是经济金融中创新比较集中的地方, 创新所出的问题很新型,自己也很难预料到, 解决方案的挑战性也比较强; 但是如果不创新, 也没有进步。创新免不了会有毛病, 克服新毛病往往每一次也都不一样。相比之下, 新兴市场或者发展中国家出的毛病, 有时候常是重复发达国家已经出现的问题,也许是很多年前出现过的问题, 但是也不能一概而论, 只是重复的机率稍微大一点。因此, 新兴市场在解决危机方面, 可以借鉴全球历史经验和教训的可能性也大一些。
总之, 每次解决问题, 都有一个学习的机会。这有点像人体, 你不要说根本就不要感冒也不得小病, 照中国的话, 小病不断可能就不得大病, 别弄一个大病, 一弄十几年。应该尽量避免出现像日本 1990 年代一直拖到新世纪初, 经济几乎患病十几年这样的现象。
三、需讨论的若干问题
首先, 如果经济体制或经济政策中有错, 一般是有错迟早必被纠, 经济运行早晚要受客观规律制约。像这次美国次按债券市场是比较明显的案例, 明知是不符合条件、没有足够偿还能力的人, 都可以获得超量房贷, 其所隐含的风险隐患迟早是要暴露问题的。如果经济中有明显泡沫, 也是早晚要出问题的。有错必被纠是市场经济运行的客观规律。
第二, 间接融资所涉及到的系统风险比直接融资要大得多。对最近次按事件进行分析时, 不少人得出的教训之一就是: 债务市场比股本市场的系统风险大得多。如果按照前一段估计, 次按的大概损失是 2000 亿美元左右, 且风险真是在机构投资者等直接投资人中间分担, 对于美国那样大的经济( 特别是还有一部分分担到欧洲、日本, 甚至中国也有一点), 这个负担不是太难消化的。为什么风波现在有些出人意外呢? 从 2007 年 8 月以来为什么次按危机会进一步蔓延? 虽然一部分投资风险由直接投资者承担了, 但还是有一部分确实留在间接融资渠道内了。大家可能注意到, 所谓“特别投资渠道”(SIV), 往往是在银行等金融机构的资产负债表外, 金融机构在表外有这么大的债务风险“暴露”却没有被监管机构真正注意到。对表外的监管历来就较松一些, 很多人对表外业务监管也都没有经验, 包括监管者也并不见得有经验。对于直接投资风险, 投资者必须自行消化, 中央银行一般也不会怜悯去伸手救助。但是对于牵涉到银行的债务风险, 由于其风险具有系统性, 例如最近英国北岩银行事件, 整个市场流动性紧缩, 并开始有蔓延趋势, 中央银行就不得不及时行动。
第三, 加强研究和分析, 保持理性态度。从对危机的反应看, 中央银行要加强分析和研究的力量, 能够对风险隐患及早发现并有所预案。我记得吴敬琏老师早先在为一本名为《非同寻常的大众幻想和群众性癫狂》写了中文版的序, 书里都是很早年的故事, 但书名很有意思, 大约是告诫人们在金融市场中要保持理性, 往往市场发生热情冲动时, 理性程度比较弱, 而且会有很多声音为非理性的行为进行辩解。格林斯潘在其任内, 也曾经有过“非理性躁动”的提法。这些都提醒大家要对经济发展、市场发展保持更理性的态度。这也是我们投资者教育工作和宏观调控部门需要特别强调的事。
第四, 对具体问题的诊断和处方非常重要, 要避免误读历史。在给出处方时, 要尽可能避免矫枉过正而导致的超调, 避免给下一次危机埋下导火索。例如对当前全球流动性过剩和美国次贷危机的分析中, 就有一种分析将其源头追溯到 2000 年纳斯达克泡沫破裂时美联储当时的宽松货币政策, 认为当时的反应为日后埋下了隐患。另外, 在目前大量有关次按危机对中国影响的分析中, 个别人提出要小心证券化产品, 将次按事件的发生归因于证券化和衍生品, 认为花招越多, 麻烦越大, 好像越简单越好。对此, 我们要保持高度清醒, 不能轻易否定证券化方向。发展金融市场, 保证经济可持续发展, 还是要坚定不移地大力发展直接融资。直接融资是风险分散一个非常重要的渠道。证券化方向也是非常重要的, 在今后的发展过程中我们不可能去回避证券化的趋势。要大力发展多种类金融产品, 包括混合产品、如股权和债权的交替性产品, 甚至包括一些现在出了问题的衍生品。要认识到出问题不见得是因为证券化本身不好, 或者衍生产品品种不好, 而大多是因涉及到的信息披露准则、定价机制有问题, 或者是在机制设计中有道德风险因素。
第五, 应对危机, 要提高灵活性和适应性。在应对危机时, 现在大家已经认识到在流动性管理方面要有灵活性。在应对危机的过程中, 要意识到事态是在不断发生变化的, 处理方式要有灵活性。现在的判断是根据现在条件作出的, 在金融市场瞬息万变中, 都是很正常的。从应对危机的调整能力的角度看, 关键是要提高经济金融的微观上的灵活性, 对价格、市场供需变化的适应性, 而不能在价格、供需、制度设计上注入过多的刚性。
第六, 对于发展中国家来说, 防范和应对危机要求提高对本国货币、市场和对中央银行的信心。保持币值稳定, 实行灵活的汇率, 保持本国货币兑换上的信心, 提高经济应对各种冲击的适应性。定期对本国经济进行评估, 对经济中的风险因素提早警觉, 加以研究, 准备预案。虽然国际社会对国际货币基金组织有很多批评, 但其每年对成员国定期进行的包括“第四条款磋商”在内的监测机制,是一个对经济进行“全面、定期体检”的有效方式。
第七, 在果断处理危机的同时又不过度反应, 是寻求微妙平衡的艺术。首先,尽量不制造道德风险, 不拯救那些因自己因素而犯大错误的机构, 以免产生道德风险。同时要考虑到对经济的影响, 如果对实体经济的影响确实太严重, 对社会信心影响严重, 特别是有可能引发系统性连锁反应时, 就要及时果断出手。情景不同, 权衡点是不一样的。总之, 道德风险是危机处理中非常重要的一个问题。#p#分页标题#e#
