FDI与发展中国家金融危机的关系分析

关键词:FDI;发展中国家;金融危机 

传统观点认为,金融危机主要是由于短期资本流动的波动造成的,对于发展中国家来说,相对于银行贷款和证券投资而言,FDI是相对稳定的引资方式。基于这种看法,FDI在发展中国家吸收的国际资本中所占比例大幅上升。但是,近年来爆发金融危机的国家,如1994年发生金融危机的墨西哥和1997年发生金融危机的东南亚国家,在危机发生前都伴随着FDI的大量流入。近年来,FDI相对稳定的传统观点已经开始遭到质疑,学者们指出FDI会给发展中国家带来潜在的和隐藏的金融风险,从而对发展中国家保持金融稳定产生不利影响。那么,FDI到底在金融危机爆发中发挥了怎样的作用呢? FDI是否会引发发展中国家金融危机?

一、 FDI会带来潜在的国际收支危机风险

FDI投资收益汇回是东道国引进FDI要支付的最明显、最易衡量的外汇成本。事实上,在许多国家的金融危机爆发中,它都扮演了一个重要的角色。比如,在1994年的墨西哥经常项目赤字中FDI的收益外流额占30%多;再比如东南亚金融危机之前,印度尼西亚的这一比例为40%以上;在马来西亚,收益外流额大幅度地超过了贸易顺差(是它的近2倍),由于新的FDI流入不足以弥补投资收益的汇出,从而使得整个经常项目变为巨额逆差。经常帐户持续逆差的出现是一国国际收支发生危机的前兆。所以,FDI投资收益汇回是上述国家爆发金融危机的重要原因之一。在拉美一些发展中国家,FDI大量流入的同时伴随着经常账户赤字的大幅增加。如巴西,随着流入的FDI从1994年的30亿美元上升至1997年的170亿美元,巴西的经常项目赤字也从12亿美元上升到330亿美元。[1]

此外,伴随着FDI的引进,还会导致资本品进口的增长,子公司对其他国家原材料的进口所需的外汇可能超过了它出口产品赚取的外汇和由于进口替代节约的外汇之和。由FDI引起的资本品进口的增加如果大于外资企业出口则会导致经常项目逆差。而发展中国家的经常项目赤字意味着积累了净的负国际投资头寸,这会导致资本利润的流出,进一步加大经常项目的逆差(因为资本收益的流出记录在经常项目下的借方)。FDI虽不用付息,但要允许投资方汇回利润,因此FDI与对外举债无本质区别,它是一种典型的准债务。从融资的角度来看,外商直接投资的利润收益相当于对外借款的利息。在国际投资活动中,收益与风险是同时并存的。一般而言,国际直接投资相对于间接投资而言,承担的风险要大得多。如果东道国政策和法规变动给外国投资者带来不利影响,或者因为外资企业本身经营管理不善而造成亏损,直接投资都会蒙受重大损失。因此,其要求的利润回报率也大大高于商业银行的贷款利率。因而,直接投资所获得的收益往往也大于间接投资所获得的收益。

实际上, FDI的投资收益率比一般的商业贷款利息率高得多。根据世界银行的估算,在20世纪90年代后期,在发展中国家的FDI的年平均投资收益率为16% ~18%,而在非洲的撒哈拉沙漠国家FDI的年均收益率更是高达24~30%。为了防止外汇的净流出,发展中国家每年所吸引的FDI流入也必须以16% ~18%的速度增长。[2]但是这会使得一国的FDI存量膨胀,其增长速度将大大超过发展中国家GDP和出口的增长速度,这就意味着FDI给发展中国家带来的债务负担迟早将超过其偿还能力。可见,外商投资企业利润汇出,将给东道国的国际收支平衡带来压力。如果东道国的经常项目顺差不足以支付这部分利润,就有可能导致国际收支危机。Kalecki和Sachs(1966)对FDI的利润汇出对东道国国际收支平衡的影响进行了研究。采用几何级数证明,一定年限以后FDI导致的净国际收支效应为零,并且利润汇出终将超过新流入的FDI。并认为,随着新增外资和原来利润的再投资所产生的利润不断汇出,会使经常项目的顺差缩小,甚至转为逆差,从而使国际收支情况恶化,进而发生危机。[3]

此外,Reis(2001)从东道国经济福利角度研究认为,从静态角度来看, FDI意味着投资和资本的增加,但从动态角度来讲,FDI意味着更好的资本、技术和管理,而这会在东道国产生两方面“创造性破坏”:一是使东道国国内现有的投资不再具有盈利能力;二是使东道国自身的投资者不再进行未来的投资。这两种形式的“创造性破坏”将使利润由东道国流向母国,从而损害东道国的国际收支平衡。[4]近年来发达国家向发展中国家的直接投资更多的以占领发展中国家的市场为目的。如果FDI的动机是占领国内市场(绕过关税壁垒),它可能对出口的增长不起作用。因而, FDI对于国际收支顺差的贡献将大大减小,而其利润却会依然汇出,这也会使发展中国家国际收支平衡面临更大的考验。

二、FDI的波动性在上升

虽然,近年来FDI在发展中国家吸收的国际资本中所占比重越来越高,但是迄今为止还没有一个理论能够很好地解释这一现象,而且FDI相对稳定的传统观点也开始遭到质疑。随着20世纪90年代发展中国家吸收FDI呈现出一些新的特点,FDI已经不像以前那么稳定了,FDI的波动性呈现出上升趋势。表1为新兴市场国家资本流动净额的波动性情况分析。由此表可见,FDI的标准离差与资本流动总体的标准离差相差不大,尤其是拉美国家。而且, FDI本身的波动性也在上升。20世纪80年代发展中国家吸收FDI的标准偏差为0•1,而20世纪90年代则上升为0•6。发展中国家吸收FDI的波动系数也由0•3上升为0•4。还有一个事实,尽管20世纪90年代以来, FDI在流入发展中国家的总资本中所占比重不断上升,但是发展中国家的资本账户并没有变得更加稳定。IMF(1999)认为FDI的增长并不能自动稳定国外净融资。在某些国家,如东盟四国和韩国,FDI在资本流动中所占的比重上升与资本流动的波动性增加同时发生。

 

数据来源:国际货币基金组织编,王彧等译,世界经济展望(1999年10月),北京:中国金融出版社, 2000年5月第1版, P50•说明:资本流动分类的依据是《国际收支手册》(国际货币基金组织1993年版);波动系数为标准离差除以均值;东盟四国指的是:印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国;其他净投资包括从官方和私人部门融资的居民项目。

该类中的工具通常不在二级市场上交易,与证券投资中的工具相反。FDI波动性上升的原因有:

1•直接投资和间接投资相融合使直接投资具有了间接投资的特点20世纪90年代以来,直接投资和间接投资的融合使直接投资一定程度上带有了间接投资灵活性、流动性、投机性的特点。[6]在金融监管尚不完备的情况下,一些“热钱”可能会以FDI的方式进入东道国,进行高风险的投机活动,从而加大东道国金融的不稳定性。通常跨国公司可以通过在子公司与母公司之间进行更有效的资本配置方式,使得资本比较方便地以另外一种形式进入或远离一国。这种方式比在跨国公司外部进行要容易得多,从而暗示了FDI与FPI之间存在着某种深层次上的互替关系。以FDI方式流入的资本可能以FPI的形式流出东道国,因此FDI并不像表面上那样稳定。马来西亚金融危机前后国际资本流入和流出马来西亚的形式就有所不同。马来西亚与其他东亚国家不同,其他国家金融危机后资本收缩主要是由于外国银行贷款的流出。而马来西亚在危机前外国资本流入的主体是FDI,危机期间资本外流主要是通过债券投资流出。#p#分页标题#e#

 

2.独资企业比重增加对FDI波动性的影响跨国公司独资化趋势使其内部进行关联交易、虚报利润、转移利润、逃避税收等变得更加容易。这些都将对发展中国家金融稳定造成损害。转移定价是一种跨国公司广泛运用的避税手段,但这一工具同样可以用于达到变相资本流动的目的。高报进口、低报出口,结果是资本外流;高报出口、低报进口,结果是资本内流。在实践中,某些迹象表明中国境内企业借助转移定价方式转移的资金规模相当庞大。[7]进出口伪报也可以用作资本外逃的工具。企业通过高报进口、低报出口,账面利润大量向境外贸易伙伴转移。通过在境外离岸金融中心设立离岸公司,以离岸公司作为境内企业的交易对手,就可以避免为由此积累的账面利润付出高额税收成本。而跨国公司的独资化倾向为价格转移的顺利进行创造了越来越便利的条件。因此,跨国公司独资企业比重的增加,会给发展中东道国金融稳定带来隐患。

3•并购式FDI增长对其波动性的影响20世纪90年代以来,并购式FDI的重要性日益增长。外资并购基本采取坚持控股、进而独资的策略,一些遏制竞争的现象时有发生。跨国公司通过并购来减少竞争对手,以进行市场垄断,对于东道国的经济发展和金融稳定不利。Razin, Sadka和Yuen (1999)以及Razin和Sadka (1999)的研究表明,通过FDI,外国投资者能够获得所投资公司的内部信息,从而比国内零散投资者(Uniformed Savers)更具有信息优势。[8][9]利用这一信息优势,拥有控制权的外国投资者倾向于保留高生产力、高价值的企业,而出卖低生产力的企业给零散投资者。与其他此类的逆向选择问题一样,这一过程可能导致外国投资者的过度投资。外国投资者对国内企业的买卖具有投机性质,对东道国的金融稳定不利。兼并和收购方式的采用将使外国投资者在危机期间通过“火线出卖”和低迷的资本市场,以极低的价格收购东道国的生产设施,待经济好转时再高价卖出。这也会对东道国金融稳定造成不利影响。这种FDI实质上已经脱离了产业层面,具有一定的投机性。

同时,这种FDI不可能是稳定的,一旦经济形势好转,外国投资者很可能会将收购的企业溢价出售。PaulKrugman称其为“火线出卖”(firesale)。[10]这种“火线出卖”的FDI肯定会给发展中国家的金融稳定带来不利影响。兼并收购式的FDI往往涉及间接投资。从经营管理的控制权来看,很多情况下跨国公司只是部分地拥有被收购企业的控制权,同时,为了充分利用被收购企业的当地优势,跨国公司对被收购企业的经营管理也并非面面俱到;从资源转移的角度看,资源首先是通过货币资本的形式支付给被收购企业的原股东,而随着并购方式的日趋复杂,并购的支付方式可能是股票等有价证券。而其他技术、管理经验等经营资源的转移则视需要而定,有时这些资源并非由投资者转向被收购企业,而是相反。当被收购企业在东道国是上市公司时,投资者既可以通过被收购企业每年的赢利收回投资,也可以通过出售其股票的形式收回投资。4.利润再投资的不稳定性对FDI波动性的影响20世纪90年代以来,利润再投资一度成为跨国公司在东道国投资的重要形式。在大多数发展中国家, FDI的大部分收益都用于在东道国进行再投资。但是,跨国公司在东道国的利润再投资具有很大的不稳定性。当东道国经济发展好时,利润再投资会比较稳定,一旦东道国经济形势发生变动,利润再投资就会大幅减少。此外,母国对于其跨国公司利润汇回的政策也会影响利润再投资的稳定性。如,作为投资第一来源地的美国, 2005年由于颁布了《本土投资法》,鼓励其企业海外投资利润回流,导致2005年上半年美国对外投资锐减45%。[11]

 

如果发展中国家爆发金融危机,跨国公司一般会将其利润大幅汇回,而不再用于再投资。例如,在屡次发生金融危机的阿根廷,就存在这种现象。表2显示了阿根廷1992~2002年各类FDI的流入、流出量。1992~1998年,阿根廷利润再投资一直为正。但是, 2001年阿根廷金融危机爆发后,利润再投资迅速转为-3306百万美元。这说明在危机期间,跨国公司将其利润大幅汇回其母国,而不是用于再投资。利润再投资的不稳定性必然会对发展中国家金融稳定产生不利影响。5.短期因素对FDI波动性的影响除了长期因素外,FDI的流入量也受一些短期因素的影响。如:东道国汇率、利率、资产价格和经济增长前景的变化,以及母国的经济环境,都会影响FDI的投资行为。因此, FDI并不像传统观点认为的那样是被套牢的。在汇率和利率变动预期下,跨国公司将提前或推迟直接投资资本金汇入、投资收益汇出,以避免汇率、利差损失,并从中获利。此外,FDI在金融危机后没有大幅下降,也许存在其它的原因,而并不是由于FDI相对稳定的缘故。由表3可见,1994年,墨西哥爆发金融危机后, 1995年流入墨西哥的FDI没有大幅下降。但是, FDI流入量没有下降,主要是由于墨西哥和美国在1994年签订的北美自由贸易协议。许多美国跨国公司考虑到这一协议将带来的好处而没有撤出在墨西哥的投资。

 

三、FDI回流

传统理论认为,由于FDI投资像固定资产投资一样,很难在短时间内从东道国抽出,不像间接投资基于利率差和汇率期望等特殊考虑,一旦遇见经济危机等原因立即抽逃出国,从而导致东道国经济的极度不稳定,因此, FDI比间接投资更有利于资本市场和国内经济的稳定。但是,当金融性交易发生时可能会形成FDI回流。[12]金融性交易指在金融市场通过财产抵押、担保以及其他一些措施获取资金的交易。例如:跨国公司的子公司通过其在东道国的财产抵押,向子公司借钱,然后汇回母公司,从而很轻松地抽回投资,导致FDI回流。“外资利用内资”问题也相类似。初始投资完成后,很多东道国的外资企业通过当地金融市场(最典型的是向东道国银行贷款),而不是通过母国金融市场或者国际金融市场解决后续融资问题。这种做法实际上是外资通过财务杠杆利用内资。外国投资者通过杠杆作用在东道国资本市场上大量发行股票和债券,再将从东道国借入的资本以利润等其他形式抽回母国。由于FDI的很大部分是公司之间的债务,母公司能够很快将资金抽回本国。因此,东道国外资企业的资产规模可能很大,但真正的“外资”成分不多,进而大部分投资风险实质上由东道国国内银行承担。因此, FDI完全可能通过隐蔽的方式实现了跨境流动的“逆转”,从而潜在地不利于东道国金融稳定。跨国公司通过进出口伪报也可以实现资金回流。

一些在中国投资的外商,在合资初期中方股份占优势时,对企业亏损不管不问,当企业连续亏损被迫出让股份后,利用资金、技术和管理的优势迅速调整生产经营活动,完全对企业控股或并购,使企业的营销、财务操纵在手中,借以转移利润,更有少数企业采用高价从国外购进原材料,低价外销产品的方式转移利润,使国家和企业蒙受损失。进出口伪报的方法有多种,除了明显违法的伪造单据、制造无真实贸易基础的进出口单据套取资金之外,还有一种广泛运用而且往往表面“合法”的方法是伪造价格(转移定价)。在实践中,许多迹象表明中国境内外资企业借助转移定价方式转移的资金规模相当庞大。早在上世纪90年代,通过高报进口、低报出口方式进行的资金转移就已经相当严重。对1990~1992年间进出口商品价格的研究结果显示, 1990年进出口的1500多种商品中,进口价格高于可比平均价格的有124种,其中最高的比可比平均价格高出1000%;出口价格低于平均价格的有428种,低于专业总公司价格的有174种,低于工商总公司价格的有210种,其中最低的价格仅相当于可比平均价格的1%。在近几年吸收外商直接投资居全国之首的苏州,根据外汇管理局江苏省分局对苏州杜邦、三星电子等10家跨国公司1999~2001年外汇收支和财务数据的调查,上述10家跨国公司苏州子公司应收应付其境外母公司账款占应收应付账款总额比重始终高于50%,购买境外母公司原材料金额占采购原材料总额的比重始终高于64%,特别是1999年向境外母公司采购原材料货值占采购原材料总额比重竟然高达94•52%。仅2001年一年,中国大陆跨国公司通过进出口伪报方式进行的变相资本流动就高达662•27亿美元,相当于当年中国大陆进出口贸易总额(5096•51亿美元)的13•0%。当然,上述估算忽略了转口贸易、加工贸易的影响而并不十分准确,但也足以说明进出口伪报行为规模之大,已经不可忽视。[7]此外,除了通常所说的货物贸易中的转移定价外,服务贸易中的转移定价和母子公司之间代垫工资、差旅费、研修生活费、住宿费等行为同样可以作为逃避税收和资本管制的手段。由于大多数发展中国家存在严格的资本项目管制,FDI就成为最具流动性的资本项目,因而投机资本会想尽办法通过FDI的形式进入东道国。因此,以FDI形式流入的资本也可能隐藏着金融风险。#p#分页标题#e#

 

四、外资企业借用外债带来金融风险

外资企业借用外债在很大程度上处于监管“盲区”。尤其是一些外商投资租赁公司游离于金融机构和外债管理之外,利用其借用外债没有指标限制的有利条件,大量借用短期外债向国内企业办理回租业务,实际上是租赁公司通过借外债经营抵押转贷款业务,享有经营国内外资(合资)银行所不能享有的办理人民币业务和向内资企业发放外汇贷款业务的权利。1985~1999年间,中国外商投资企业借用外债规模年均增长40•1%,比同期全国外债年均增长速度高出22•6个百分点。而且,外商投资企业借用外债规模变动受人民币汇率和利率预期影响大,波动性强,这一特点在1994年汇率并轨和1997年东亚金融危机前后表现得相当突出。1994年人民币汇率并轨,当时中央政府为了消除经济过热而推行严厉的紧缩货币政策,人民币利率持续数年高于国际利率,当年外商投资企业外债余额猛增27•4亿美元,增幅34•0%,占同期全国外债余额净增加额的比重从上年的14•9%上升至29•7%; 1995~1997年外商投资企业外债余额增幅依次为53•4%、50•2%和50•3%,占同期全国外债余额净增加额的比重依次为41•8%、85•8%和85•1%。[7]外资金融机构日益成为外债流动的重要渠道。在华外资银行整体资金来源高度依赖于境外拆借(2003年6月末在华外资银行国外负债占总资产的47% ),而自从外资银行重新进入中国市场以来,中国对外资银行通过境外拆借形成的外债,在管理上无逐笔登记要求和规模限制,在申报中也没有业务流量数据,外汇监管部门几乎无从掌握通过这条渠道的外债资金流动情况。外资企业预收销售款、延期支付采购款(包括进口不付汇)或产品出口抵债,又构成了一种变相借用外债的方式。预收款项下的本金和利息用低报出口产品价款的办法抵顶。依靠这种做法,外资企业既能将经营利润留在境外,又能办理出口收汇核销享受退税。

五、结论

由以上分析可见,虽然FDI没有直接引起金融危机的爆发,但是,它确实对危机国家经济脆弱性的形成发挥了作用。尽管FDI的影响不是决定性的,但是至少可认为FDI会降低金融风险的观点是不成熟的,而且很可能是非常危险的。FDI给东道国带来的金融风险往往是潜在的,如果不能有效地加以管理,这种潜在金融风险就有转化成现实金融风险的可能。一味提高FDI的引资比重并不能使发展中国家摆脱金融危机的侵扰。相反, FDI会带来潜在的金融风险,如果处理不当会导致金融动荡的发生。金融危机的传播大致可以通过两种渠道进行:一种是金融渠道,一国爆发危机后,国际投资者出于调整其全球投资组合的需要,或者出现了信心危机,大量从与危机国类似的国家撤出资本,从而导致连锁反应。另一种是实质经济渠道,如果一国与发生金融危机的国家存在着紧密的贸易或者直接投资往来,即彼此间是贸易或者投资的“伙伴国”。危机爆发后,危机国被迫收缩FDI或者减少贸易逆差,则其“伙伴国”贸易或FDI项下的国际收支必然受到不利影响。如果东道国的外资企业在其母公司的要求下退出东道国市场并集中要求兑换,那么FDI完全可能成为货币危机乃至金融危机的传播渠道。

 

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