写作金融论文《30年代美国股灾对中国股市政策的启示》

关键词:股灾;中国资本市场;股市政策

一、问题的提出

奥地利学派代表人物佩佐夫2004年曾经预言:“一个崛起的经济巨人———中国,将不可避免地陷入一次大萧条,如同美国在1930年所经历的一样。”美洲开发银行首席经济学家古勒莫•卡尔沃在2005年主持了一项研究,发现1930年的大萧条和1980年后31个新兴国家出现的经济危机之间有很多的相似之处。最近几十年来,大萧条最根本的内容在很多国家不断重复,惟一的区别是规模较小而已,通常的表现是金融市场先出现震荡,随之而来的就是国内生产总值急速下降。佩佐夫的言论一开始听起来未免有点危言耸听,但是卡尔沃的研究不得不让人认真思考中国当前股市的潜在风险。20世纪30年代美国大萧条的导火索是1929年的股灾,而中国同样经历了十余年的经济高速增长,股票市场从2005年7月至2007年5月不到两年的时间内,上证综指已从最低点998点冲到4 330点,翻了四倍。中国目前股市是否存在泡沫性问题?中国当前的经济发展与美国大萧条前的经济情况有无相似之处?会不会也存在由于股市泡沫破灭(如果有泡沫的话)而使中国经济陷入萧条的情况?针对这些问题,本文试图通过研究美国20世纪30年代股灾和大萧条,在研究中国股市发展的基础上,探讨其对中国股市政策的启示。本文第一部分对20世纪30年代美国股灾发生的原因进行分析,主要从货币主义学派的观点入手,同时研究当时股市政策对股灾发生的影响。第二部分对中国经济发展和股市现状与美国30年代大萧条前期情况进行分析比较。第三部分指出中国股市已经形成泡沫,需要政府进行宏观调控。最后以实中国股市发展“软着陆”为目标,提出促进股市健康发展的相关政策建议。　　

二、20世纪30年代美国股灾和大萧条发生原因研究　　

美国股灾发生前的20年,国内经济高速增长,银行不良资产增加、社会财富分配不公、社会信用受到破坏、上市公司行为扭曲等,都被节节攀升的股市和对未来经济增长的预期冲得无边无影。长达10年的大牛市把道琼斯指数从70多点推到了360多点。由于20世纪20年代美国股市预期的财富增长速度大大超出了实体经济所能支撑的速度,社会又没有纠错机制来及时制止虚拟经济与实体经济的进一步分离,泡沫的继续膨胀就不可避免。1929年10月29日美国发生股市崩溃,泡沫破灭,两周之内股指下跌29.5%,经济大萧条紧紧伴随其后, 1929-1933年5年间,美国失业率迅速飙升,史无前例地达到了23%,同时发生的还有严重的通货紧缩,消费者价格指数(CPI)下降了27%。在股市最低谷的1932年,指数水平只有崩溃前的12%左右。直到1945年,该指数还在153点,只有崩溃前顶点的42%。针对美国股灾的发生和大萧条的起因,货币主义学派从货币政策角度进行分析。1963年,弗里德曼和施瓦茨出版了《美国货币史》一书,说明美国的中央银行应对股灾和大萧条负重大责任,本来是一个正常的商业收缩期,被美联储货币政策的失误酿成了股灾并最终导致大萧条。对于股灾的发生,更多的经济学家将原因归结为当时的美国股市存在着投机性泡沫。1954年,加尔布雷斯的经典著作《大崩溃》出版,他特别强调产生兽性投资者冲动的“洋洋自得的幸福愉悦感”,他认为正是这种感觉在1928年3月后的牛市中占了上风,由此产生了当今的经济学家所说的“投机性泡沫”。布兰查德和兰森(1984)发现,当市场感到很难衡量经济“基础”之时,就很可能出现泡沫, 20世纪20年代美国快速的结构与技术变化可能导致出现“基础变得难以判断”(怀特, 1990)的可能性。因而,布兰查德(1997)认为,“经济崩溃的根源几乎可以肯定的说是投机性泡沫的后果”。一些经济学家对引起股灾进而导致的大萧条从政府错误的政策角度进行考察。当投资者失去信心的时候,市场开始崩溃,而投资者失去信心的原因可能大部分要归咎于货币管制政策的变化,其中包括1928年开始的大规模紧缩的货币政策,以及美联储和其他公共官方机构连篇累牍的申明和警告的影响。他们总是警告说股市价格“高的不正常”(弗里德曼、施瓦兹,1963;汉密尔顿, 1987)。汉密尔顿1987年的研究表明“毫无疑问,美国在1928年开始的时候采取了一种紧缩的货币政策———而影响1928-1929年货币政策的最主要因素则是股票市场”。总之,由于美国经济的不断发展,使得美国股市不断走高,投机性泡沫不断放大,再加上政府不合适的货币政策最终导致股灾的发生,虚拟经济对实体经济的影响又使得大萧条紧随其后。　　

三、中国当前经济和股市发展现状与美国大萧条之前的比较分析　

　回顾美国20世纪30年代大萧条这段历史,我们可以发现发生在股灾前的美国经济和股市与当前的中国有许多相似之处。

(一)都经历了长达十年之久的经济快速发展时期1921-1929年是大萧条前美国经济增长的黄金时代,在这个阶段经济增长率保持在一个较高的水平,美国的实际经济增长速度为4. 4%,是美国经济发展历史上增长最快的时期之一。同时价格基本稳定,变动率基本维持在5%之内。在中国,改革开放以来经济一直快速发展,尤其自2002年开始,中国经济出现了强劲增长势头,其特征就是高增长低通胀,GDP增长速度始终保持在9%以上,而物价指数也保持3%左右的增长率。

(二)都存在着内外不均衡的问题20世纪20年代,英国经济增长下降,失业人数大增,英镑大幅贬值,外债激增。这种情况下,大量黄金流入美国。当时英国是黄金的储备大国,英镑仍然是国际通用货币。这时的美国尚不想以美元取代英镑作为国际货币的地位。美国为了支持英镑,抑制黄金流入,不得不增加货币供给,降低美元利率来缓解内外不均衡的问题。虽然原因不同,当前中国经济也出现了当年美国类似问题。由于贸易顺差和直接投资的不断增长,以及一些国际游资到中国寻找投机机会,大量美元流入国内,央行被动投放人民币。外汇储备的快速增长和强制结汇制引起的流动性泛滥使得中国内外不均衡问题进一步加重,同时,央行也不得采取加息和改革人民币汇率制度等政策来应对这些问题。

(三)都经历了资产泡沫的问题在美国, 1925年前主要是土地泡沫, 1925年后主要是股市泡沫。土地泡沫开始于佛罗里达的土地投机。1920年佛罗里达出现了土地热,其后土地热不断升温,到了1926年,佛罗里达遭受严重的飓风袭击,使土地泡沫破裂。股市热持续的时间更长。从1921年开始,美国股市进人大牛市,股价一路上扬。到了1929年9月,股价达到了最高点。同时美国股市投机气氛越来越浓,投机性泡沫越来越大直至泡沫破裂,股灾发生。中国的资产泡沫问题,主要表现在房地产价格和股市上。早在20世纪90年代初中国就已经出现过房地产泡沫破裂的情况。2002年以后,全国再次掀起房地产热,城市房地产价格涨幅过快,超出了一般居民的承受能力,存在一定的泡沫。而在股市方面,由于中国经济强劲增长,股市制度性基础完善和人民币升值以及流动性过剩等因素,使得中国股市进入一个大牛市。2005年6月6日,沪市和深市A股市盈率分别为15. 42倍和19. 29倍,到了2007年1月24日,两市A股市盈率已经分别达到34. 66倍和38. 81倍, 2007年以来的股市疯狂上涨更使市盈率进一步提高。美国、英国、韩国、中国香港等成熟股市的市盈率大约在10至20倍的区间内波动,我国目前的市盈率水平高于世界平均水平两倍以上。从这个指标看,我国股市已经存在泡沫且泡沫有逐步放大的趋势。2005年以来,一些不具多少投资价值的ST股票价格疯狂上涨,全国掀起炒股狂潮,股民对股市预期看好并不断将资金从银行挪到股票市场。#p#分页标题#e#

从以上三点可以看出,中国当前的经济发展和股票市场发展状况20世纪与30年代美国大萧条前的情况很相似,我们不能对未来过于乐观,为了防止出现当年美国的情况,我们更需要谨慎对待当前的股市发展。政府需要采取一定的政策措施实现股市发展的“软着陆”,挤压股市中存在的投机性泡沫,使中国股市更健康发展,为中国经济发展做出贡献,而不应成为中国经济走向萧条的导火线。　　

四、目前中国股市宏观调控政策存在的问题和建议

中国政府已经意识到目前股市存在的投机性泡沫问题,并开始采取宏观调控政策,促进股市的健康发展。2007年以来,我国相继出台宏观调控政策, 3月18日,中国人民银行采取利率调整政策,其中一年期存贷款法定基准利率上调0. 27个百分点。5月18日,中国人民银行宣布再次同时上调金融机构存贷款利率和法定存款准备金率,并将人民币汇率日波动区间由千分之三扩大到千分之五。但这两次政策的出台对股市疯狂上涨态势的调控效应并不显著。5月30日凌晨,财政部突然宣布将股票市场交易印花税从千分之一提高到千分之三,上证指数从5月29日最高4 335. 96点下跌到6月5日的3 404. 15点,短短几个交易日跌幅达到20%以上,一时间市场被恐慌气氛所笼罩。政府为了防止股市过热,抑制投机性泡沫不断放大应该采取宏观调控政策,但是政策的目的是使非正常且近乎疯狂的股市平稳发展并实现“软着陆”。从总体上看,政府以上几次针对股市的宏观调控政策或者是对股市不起作用,或者是造成股市较大震荡,远远没有达到股市发展“软着陆”的目标。为了实现这一目标,本文从以下几个方面对中国股市宏观调控政策提出建议。

首先,在保证上市公司质量的前提下,增加上市公司数量,增加股票供给,更多利用市场经济中供求机制而非行政力量解决问题。调控政策的目的是挤压投机性泡沫,使股市成为价值投资的场所而非投机的地方。因此,在宏观调控之前,需要了解泡沫产生的原因,“辩证施治”。当前形成股市泡沫的主要原因是由于中国金融市场不发达,金融工具较少,居民投资渠道狭窄,在流动性过剩的情况下只好投资股市,由此引起的需求增加进一步导致股票价格不断上涨,最后股票价格超出合理范围,形成泡沫。因此,在当前流动性过剩问题尚未有效解决之前,最好的办法是让更多的优质公司上市,包括一些已经在海外上市的国有企业回归国内资本市场,增加股票的供给量,缓解股票市场中的供求矛盾。其次,政府调控政策前应给公众形成良好的政策预期,避免政策的出台导致股市的大幅起落。从2007年5月30日调高印花税的政策可以看出,超出公众预期的政策会给股市带来较大震荡,不利于股市发展的“软着陆”。政府的宏观调控政策应让公众形成良好政策预期,传递政策中的积极信号,引导公众进行价值投资。再次,政府应该慎用较为激烈的宏观调控政策,采取循序渐进的方式。目前中国股市中中小投资者占了较大比重,他们的心理承受能力无法与机构相比,调控政策出台不宜一步到位。例如,此次印花税调整,或许从千分之一先提高到千分之二,在观察市场反应后再决定是否进一步提高到千分之三会更好。

参考文献:

[1][美]布赖恩•斯诺登,霍华德.王曙光译.与经济学大师对话:阐述现代宏观经济学[M].北京:北京大学出版社,2005.

[2][美]杰拉尔德•刚德森.美国经济史新编[M].北京:商务印书馆, 1994.

[3]Milton Friedman ANNA Facobson Schwartz.A monetary History of the United States1867-1960 [M]. Princeton:PrincetonUniversity Press, 1963.