金融危机的“纯传染”论述
内容摘要：金融风险通过某些传导渠道，在国与国之间，金融危机论文 市场与市场之间快速蔓延和扩散。这些风险初级层次是通过国与国之间的外贸和金融的溢出效应得以传导，更进一步，由于投资者心理预期的作用，不同国家和市场即使没有经济上和金融上的关联，仅仅由于环境相似也会导致金融危机的“纯传染”。
关键词：金融危机 贸易溢出 金融溢出 纯传染效应
金融危机传导诱因
金融危机大多是由于资本的投机性冲击引起的。随着国际金融自由化，信息网络技术全球化和创新性金融工具的运用，国际资本投机性冲击（SpeculativeAttacks）变得越来越频繁和难于把握。究其原因，资本的吸附效应和投资者的羊群效应是其发展的主要驱动因素。
文章从资本自我增值这一天然属性来理解吸附效应。即投机短期的可观回报或者由于投机性冲击的作用，处于投资状态的商业资本、产业资本和部分金融资本甚至储蓄资金卷入到投机性冲击中来，使得原本的投机更具有投机性冲击力量。这种吸附效应至少体现在两个方面（范小云（2001））：一是引诱投资资本向投机资本转化，二是将处于现金状态或即将转化为资本的货币直接卷入到投机性冲击中来，甚至直接将处于储蓄状态的货币动员到投机性冲击中来。
投机性冲击的威力主要表现为：大量投资者同时按某个方向操作。诸如1997年的泰铢危机就是索罗斯的行为使得外汇市场上大多数投资者预期转变从而纷纷抛售泰铢而导致泰铢汇率制度的转变和其大幅度贬值。又比如，某一大国际投机性机构可以利用市场上发生的某一金融事件，制造假象投资操作并大肆渲染，制造恐慌气氛，这就会带动和激发市场上信息不对称的投资者对自己的信息判断产生怀疑并重新判断，从而市场上大量投资者产生“跟风”现象，使得投机性冲击得以实现，投机性机构获取巨大利润。
“羊群效应（Herding Effect）”可以用来解释这种“跟风”现象，它使得金融危机或者风险得以加剧。关于羊群效应的研究，Banerjee（1992）就基于信息的不完全研究了羊群效应产生的原因。他认为：个体投资者面临不确定条件下，其决策行为过程凭着私人信息（即其进行个人研究所得出的信息）。再假设投资者之间可以互相观察到彼此的行动，但对其拥有的信息却不易获取。这样大多数投资者就会通过最后各参与方所选择的最终行为来对各参与方的私人信息进行推断。从而引发羊群效应，即跟风现象。而且这种羊群效应下的行为非常脆弱且难以预料的。因为它有可能因为某一随机事件而改变。Avery（1998）拓展了这种基于不完全信息的羊群效应。另外，诸如Scharfstein（1992）等学者从基金经理和分析师的名誉角度来阐述羊群效应。他认为：“代理人1在得到收入为高的信号后进行投资。由于代理人2关心的是他的名声，不论信号如何，都会采取和代理人1一样的投资策略。因为如果决策正确，他的名声就得到增加。如果错误，则表明要么两人都是愚蠢的，要么两个人都是聪明的，但得到了同样的错误的信号，并不损害其名声。如果采取不同的决策，委托人就认为至少有一个人是愚蠢的，因此代理人2会一直运用羊群策略，而不管他和代理人1之间的信号差异。Brennan（1993）考查了投资经理报酬基于别人投资绩效使得投资经理激励机制扭曲了的“基于报酬的羊群效应”。Maug（1996）也认为：“代理人和他的基准投资经理人都有着关于股票回报的不完全信息。基准投资人先进行投资，代理人观察基准投资人的选择后选择投资组合。基于前面的信息不充分的羊群效应模型，投资经理的投资组合选择将倾向于选择和基准投资人相近的投资组合。而且，报酬制度也鼓励投资经理模仿基准投资人的选择，因为，如果他的投资绩效低于市场的平均投资绩效，他的报酬将受到影响”。由此可见，由于羊群效应的存在使得投资者的投资行为不能依据其私人信息来作出决策，对市场上的信息非常敏感，很容易造成“跟风”现象，但也正因为此，羊群效应才显得比较脆弱，如果正确信息出现，这种效应也立即消失，但是，如果错误信息出现，又造成集体性的“跟风”。#p#分页标题#e#
羊群效应造成的结果不是最优的，但并不意味着投资者不理性，恰恰相反，这是投资者在信息不对称情况之下的理性最优行为。羊群效应加剧了投机性冲击。
危机扩散的溢出效应
溢出或者挤出效应是指一国或某市场的投机性冲击造成本国或本市场经济基本面（如贸易赤字、外汇储备）的恶化，它的恶化从而导致另外的国际或者市场的经济基本面受到冲击的压力。这在20世纪9 0年代是金融危机扩散的重要原因。它的实现主要依赖于国与国或者市场与市场之间的经济贸易、资本市场之间的相互联系，从而出现短期互动现象。所以，贸易溢出和金融溢出是金融危机传导的主要途径。
（一）贸易溢出
对金融危机的贸易溢出渠道的研究比较充分。比较一致的见解是一国发生的金融危机可以通过与其有直接或者间接贸易关系的国家面临基本经济面恶化的可能。这种挤出效应主要是通过价格效应和收入效应得以实现的。即一国投机性冲击造成货币贬值时，既增强了对直接或者间接贸易国家市场的价格竞争优势，又使得国内经济（国民收入）相对减少，从而减少了国外的进口。上面提到这种贸易关系既可以是直接的，又可以是通过第三方甚至更多方的间接作用。
直接双边贸易溢出是由于双方高度相关的直接贸易导致的投机性冲击产生的挤出效应。主要体现在以下几个方面：首先，本国由于经济危机导致的货币贬值使得本国的出口商品具有竞争优势，再加上本国的收入相对减少，对贸易国的产品和劳务需求降低，从而对方贸易国的贸易赤字增加，外汇储备减少，损坏了贸易对象的经济基础，从而使得其遭受投机者冲击的可能性。比如，1992年英镑的贬值使得爱尔兰失去对其最大出口国英国的出口价格竞争优势，从而引发了1992年爱尔兰的货币冲击。其次，一国危机导致的货币贬值使得其主要贸易对象国家的货币有效汇率上升，货币被高估，从而引发投机性冲击。第三，一国导致的货币贬值使得其贸易伙伴的失业率上升，若政府采用扩展的货币政策和财政政策来缓解国内失业压力时，又会引起投机性冲击。
间接多边贸易溢出是指由于多个国家同时竞争同一市场，由于其中一个不相关的国家货币的贬值，使得其他没有直接贸易关系的国家不得不主动或被动地采取相应的竞争性贬值。如芬兰马克在1992年贬值，导致了投机者认为与芬兰出口结构相似且竞争同一国市场的瑞典克朗也会相应的贬值，于是对其发动了冲击，最终导致瑞典克朗贬值预期的实现。再如，东亚货币危机中，东亚五国（泰国、马来西亚、菲律宾、印尼和韩国）之间的直接贸易相关度并不高，各国对泰国的出口份额都小于四个百分点，相反，五国对美国、日本的出口份额却大大超过这个数目。可见，他们之间的贸易溢出是通过第三国之间的作用实现的。#p#分页标题#e#
（二）金融溢出
由于一个市场上的危机导致另一个与其联系的市场（FDI、银行贷款、债券市场等）产生流动性不足，这就是金融溢出。按照这些危机超导国家之本市场的联系不同，金融溢出也有直接金融投资溢出和间接金融溢出两种。但是，两者都是由于风险管理、流动性管理等进行的资产组合调整过程产生的。前者指一个国家发生投机性冲击导致本国市场流动性不足会促使金融中介清算在于其有直接金融联系的另一国的资产，从而通过直接投资、银行贷款或者资本市场渠道使得对方也产生流动性不足的压力。而后者则是通过第三国来实现的。第三国与两个资本市场无联系的国家都有投资，但由于其中一方产生了金融危机，会促使第三国重新估价自己的投资策略并从这两个国家同时撤资，导致另外一个国家产生流动性不足。如在亚洲金融危机中，欧洲金融机构在泰国和印度尼西亚都有投资，由于泰铢贬值导致投资的损失，使得这些金融机构调整投资组合，也从印尼撤资，诱发印尼的投机性冲击。
（三）自我实现的多重均衡
这种纯传染（Pure Contagion）反映了即使一个国家经济面十分健康，由于投资者通过另一市场金融危机而调整的预期，同样会受到投机性冲击，因为投资者事前的预期可以导致预期危机自我实现。Masson（1998）建立了一个简单的国际收支的两国多重均衡模型，用以说明投机性冲击的纯传染：异国的投机性冲击会使另一国从好的均衡转换为坏的均衡，出现非连续变化。纯传染的关键机制是由于投资者在一国发生危机后对其他类似国家的心理预期变化和投资者信心危机造成的投资者情绪改变。这种“类似”范围非常之微妙，可以使经济基础相相似，可以是政治与经济政策相似，甚至可以是文化背景的相似。相似传染主要是通过以下二种机制实现的：
首先是货币投机的示范效应，当投机者发动攻击时，强国政府对本国货币贬值的概率为0.2，不贬值的概率为0.8；弱国政府贬值的概率为0.8，不贬值的概率为0.2。攻击过程中，投机者对第一国攻击成功的概率为0.5。投机者在第一国攻击成功后，尽管他不知道攻击的第二个国家政府的实际类型，但它却可以根据其对具有相似的经济政策和宏观经济环境的第一个国家发动攻击时的反映来修正自己对该国政府的类型认识，认为该国政府是弱政府的概率为0.8，因此，投击成功的概率上升为0.68（0.2×0.2+0.8×0.8），如果不考虑其他因素的情况下，投机者必然对第二个国家发动攻击。因此，当投机者对一个国家货币供给的成功意味着其对其他具有相似条件国家攻击成功的概率上升，其攻击成功的概率随他们发动攻击的成功次数增长而提高，投机者必然更加积极地对其他相似国家，危机的扩散因而具有不断加剧的趋势。相反，投机者对一国货币攻击失败，将提高该国政府为不贬值的强政府的心意，有利于阻止投机者的攻击和危机的扩散。#p#分页标题#e#
其次是心理因素。外汇市场每天有2万亿美元的交易，投机性资本约占97%，可见，世界资本市场已成为一个大赌场；衍生工具等金融创新进一步增加了金融系统的风险，网络、通信技术使得资金投资在瞬间得以完成。这就使得金融市场变得动荡无常，市场更为情绪化，投资者的心理也更加微妙，一旦出现利空消息，市场就会产生心理恐慌，使得投资者对所有市场重新评估。假设市场上有三个投资者A、B、C，他们分别获得利空，中性，利好三种不同的私人信息。基于A获得的信息，它将会抛空出持有的金融资产，B对市场的判断是中性，因此还在犹豫之中，但是，看到A的行为，他也跟随抛空。当A、B抛空所持资产时候，C开始怀疑自己的信息的真实性和有效性，最终的结果还是跟着A、B抛空资产。所以，一旦某一国家或市场出现危机，投资者便会根据这些信息对其投资组合进行调整或代理抵补。
参考文献：
1.Pritsker,M.(2000)“:The Channelsfor Financial Contagion”Contribution tothe IMF Conference on Contagion:“HowIt Spreads and How It Can Be Stopped?”February,2000
2.Dornbusch,R.and Park,Y.C.(2000):“Contagion:How It Spreads and How ItCan Be Stopped？”,Contribution to theIMF Conferenceon Contagion:How ItSpreads and How It Can Be Stopped？February,2000
