汇率制度、资本流动与金融危机----东亚金融危机视角
[摘 要]20世纪90年代,几乎所有发生金融危机的国家当时都实行固定或钉住汇率制度。东亚金融危机爆发前,东亚各经济体大多实行钉住美元的相对固定汇率制,大量国际资本流入,本币严重高估,经常项目巨额逆差,宏观经济严重失衡。在汇率贬值的预期下,国际投机资本对东亚经济体货币发动攻击,大量资本流出,受攻击的经济体外汇储备耗尽,最终导致实际钉住美元的固定汇率制崩溃,金融危爆发,蔓延成危及东亚乃至世界的金融危机。东亚金融危机的事实表明,金融危机、资本流动和汇率制度之间存在着密切关系。
[关键词]汇率制度 资本流动 金融危机
一、汇率制度、资本流动与金融危机的理论分析
1•固定汇率制支持论
金融论文固定汇率制支持论认为固定汇率制度有利于减少金融危机发生。Eichengreen & Rose(1998)[1]认为固定汇率制度下政府对汇率钉往的承诺可以相对减小金融危机发生的可能性,因为保持汇率驻锚的目标可制约政策制定者作出反复无常的政策选择,从而把引发金融危机的国内冲击降到最低程度。Velasco &Cespedes(1999)[2]认为,发展中国家美元债务的大量存在也需要选择固定汇率制度,因为本币汇率的大幅度贬值将使债务人的债务负担激增,并可能引发大面积的公司倒闭,不良债务增多,银行发生危机的可性增大。Calvo & Reinhart(2000)[3]还特别强调固定汇率制对发展中国家金融安全的重要性。他们认为发展中国家由于信用缺乏,又缺乏进入国际市场的有效途径,若实行浮动汇率制,货币政策更倾向于周期性波动,而且面临外部冲击时,它们更愿意通过价格(用本币表示)的变动而不是汇率的波动来化解危机,与发达国家相比,汇率波动对贸易的负面效应更为明显,汇率变动与通货膨胀的联系也更为紧密,因此,浮动汇率制不适合发展中国家。Domac & Peria(2003)[4]采用了1980-1997年期间数据,调查了银行危和汇率制度之间的关系,研究了汇率制度的选择与银行危机爆发的可能性、银行危机的成本、以及银行机持续的时间之间的联系。他们的研究发现,在控制了宏观经济和外部因素之后,固定钉住汇率制可以减少发展中国家发生金融危机的可能性。但如果一国发生了银行危机的话,则按所损失的产出增长来衡量,实行较僵硬汇率制度的国家要承受较高的危机成本。而且,那些在危机之前经历过高通货膨胀率以及有高银行信贷与GDP比率的国家,在危机期间有可能要承受更大的产出损失。但没有证据显示汇率制度对银行危机的财政成本有影响。至于银行危机的持续时间,主要是和危机前信贷繁荣的程度有关,未发现率制度弹性程度的大小对此有影响。#p#分页标题#e#
2•浮动汇率制支持论
浮动汇率制支持论认为浮动汇率制度有利于减少金融危机发生。Chang & Velasco(1998)[5]探讨了汇率制度和银行脆弱性之间可能存在的关系,他们认为,在银行起着重要微观经济作用的经济中,不同的汇率制度对一国金融的脆弱性程度有着重要影响。固定汇率制度会明显增加金融脆弱性,当发生银行挤兑时中央银行会面临两难的权衡:如果央行不介入,银行破产和严重的经济崩溃就会发生;如果介入并提供内信贷给有问题的银行,对国际储备的巨大需求就会困扰央行。相反,灵活的汇率制度以及央行的最后贷款人的功能,会实现最优分配并去除自我实现的银行挤兑。Hausmann(1999)[6]认为固定汇率制提高了银行体系对外部不利冲击的脆弱性。在固定汇率制下,不利的冲击会造成国际收支赤字、货币供给下降和国内利率提高。信贷的更难获得以及成本的提高会增加银行和借款人的压力,从而加大不利冲击对银行质量的影响。相反,弹性汇率制度下,冲击会伴随着名义汇率的贬值和国内价格水平的上升,将降低了银行资产和负债的实际价值,与银行的偿付能力一致。
3•汇率制度中性论
汇率制度中性论认为汇率制度没有优劣之分,汇率制度与金融危机之间没有明确的对应关系,在固汇率制和浮动汇率制下,都可能出现汇率扭曲和金融危机,何种汇率制度更易促成金融危机,只有结合率制度的特征和特定的经济环境与金融制度背景才能加以判断。从金融危机与汇率制度对应分布来看,1975-1996年间发生的117次金融危机中,各类汇率制度下均有金融危机发生。
Eichengreen & Arteta(2000)[7]采用1975-1997年期间发展中国家的数据,研究了汇率制度、金融自由化和存款保险对银行危机可能性的影响,研究发现,汇率制度对银行危机可能性的影响并不著。
二、汇率制度、资本流动与金融危机的实证分析———东亚金融危机视角
长期以来,稳定汇率一直是东亚各经济体主要的政策目标之一。1997年东亚危机爆发前,东亚各济体名义上大多采用较为灵活的汇率安排,但在实际运作中,这些国家都将本币与美元挂钩,美元占本名义汇率定价中的权数很大,以致形成了一种隐含的钉住美元汇率制度。
为维持对美元汇率的固定和高估的汇率,东亚各经济体提高利率,鼓励了短期投机资本的流入。一旦发生逆转,资本项目的盈余立即变成逆差,国际收支不平衡的矛盾就会严重危及该国固定汇率的维持。在本币不断被抛出的过程中,中央银行动用外汇储备购买本币以维持固定汇率。东亚经济体经济规模较小,外汇储备规模往往难以填补短期内大规模的资本流出造成的差额,当抛本币换美元成为公众集体行为时,固定汇率制必然崩溃,金融危机必然发生。#p#分页标题#e#
1•资本大量流入,本币严重高估,经常项目逆差加大,宏观经济失衡
(1) 资本大量流入。表3反映了金融危机爆发前国际私人资本流入东亚一些经济体的情况。在新加坡、马来西亚、泰国、印度尼西亚、韩国东亚五国, 1996年资本流入进入高峰期,占GDP的4•9%-9•8%
(2) 本币严重高估。大量资本的流入推动了东亚经济体实际有效汇率上升(见表4)。同时,钉住美元的汇率制度在本币升值中也起了关键作用。1995年美元汇率大幅度上升,从春季时的1美元兑80日元上升到夏季时的1美元兑125日元,升幅达56%。钉住美元的东亚经济体的货币也随之大幅升值。
(3) 经常项目逆差加大。在实行钉住汇率制下,巨额外资的持续流入,形成本币汇率高估,严重损害了东亚经济体出口商品竞争力,与出口相关产业的投资利润率下降,直接恶化了东亚经济体的贸易条件,经常帐户开始出现赤字。
(4) 宏观经济失衡。固定汇率制下,大量国际短期资本流入导致东亚宏观经济失衡。首先,为维持汇率稳定,东亚各经济体中央银行被迫吸纳流入的外汇资金,使得相当部分的流入资本转化为外汇储备,造成中央银行对货币总量的控制能力下降,货币政策失控。其次,在实际汇率升值情况下,东亚各经济体可调控短期资本流入并将本币适当贬值。但东盟四国除印尼实行了小幅贬值外,另外三国虽宣称已加大了汇率制度的灵活性,但实际仍维持名义汇率的稳定,使得实际汇率严重错位,汇率泡沫化严重。面对巨额经常项目逆差,各国只得进一步开放,试图以资本项目顺差来冲抵,这种“路径依赖”使其进入了一个“经常项目逆差→资本流入→经常项目逆差”的恶性循环。再次,资本过度投资于房地产等非贸易品部门。各国国内银行贷款迅速增加,泰国、韩国和马来西亚在7年里银行向私营部门的贷款与GDP相比增长了50%, 1996年达到GDP的140%。国内银行贷款中用于不动产、房地产和购买设备的资金的比例不断增加。由于这些部门的供给缺乏弹性,因而过度需求必然造成资产价格泡沫的出现,当投资者预期资产价格将缩水时,大量资本会逆转抽逃,因而危机不可避免。
2•资本大量流入,短期外债压力增强,金融脆弱性增加
(1) 短期外债压力增强。东亚经济体为了缓解经常项目的长期巨额逆差,常常通过提高利率,以吸大量的外资流入。同时,还经常以直接举借外债的办法来弥补经常项目的逆差,这容易加大外债压力,至引发金融危机。东亚经济体危机前外债占GDP的比率高,增长速度快(见表6),而且外债结构也极合理,短期外债占全部债务的比重过大。
(2) 金融脆弱性增加。金融脆弱性是指一种趋于高风险的金融状态,泛指一切金融领域中的风险积聚,包括信贷融资和金融市场融资。显示这种脆弱性的一个最有效的指标是银行短期债务与外汇储备的比率,这一指标大于100,表明该国已没有足够的外汇储备偿还到期债务,因而引发投资者恐慌,造成对货币的“挤兑”,导致危机的爆发。东亚危机严重的国家短期外债对外汇储备的比率相当高,接近或超100%。#p#分页标题#e#
3•投机资本攻击,固定汇率制崩溃,金融危机发生
在钉住美元的相对固定汇率制下,资本大量流入导致东亚经济体本币严重高估,经常项目逆差加大,宏观经济失衡。在理性预期的前提下,人们预期该国货币在一段时间后将逐渐贬值,甚至汇率恢复到与货币真实价值相一致的水平。投机资本冲击,银行不良贷款增加,银行倒闭风险加大,外资加速抽逃,信用恐慌,外汇储备趋于耗竭,固定汇率制崩溃。
以泰国为例, 1995年,泰国对外债务占出口总额的114•2%、GDP的49•3%。1996年,外债总额达到867亿美元,占GDP的54%。在经常账户赤字不断扩大的情况下,泰铢面临越来越大的贬值压力,泰国政府依然坚持“钉住美元制度”和1∶25的官定汇率,并加大了对外汇市场的干预。这为国际投机资本提供了可趁之机,从1997年年初开始,它们对泰铢发起了连续攻击。1997年2月,泰国中央银行干预外汇市场,以20亿美元的外汇储备平息了泰铢贬值风波。同年5月,泰国联合东亚其他国家再次干预外汇市场,稳定泰铢汇率。但是,泰铢贬值的压力继续增加,市场出现了恐慌性抛售,泰国中央银行在外汇储备不断下降的情况下已无力维持泰铢汇价。1997年7月2日,泰国政府宣布放弃钉住汇率制度,实行有管理的浮动汇率制度。泰铢当日下跌了15%,到1998年7月,泰铢对美元贬值了60%左右。泰铢的大幅度贬值,不仅给泰国经济造成了严重损失,而且迅速波及到菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚等国,截止到8月中旬,各国相继放弃了对外汇市场的干预,形成了一场席卷亚洲的金融危机,乃波及到全球金融市场。
4•资本流入停止(逆转),金融危机深化
资本流入的突然停止(逆转)导致金融危机深化,表现在国内和国际两方面。
(1) 在国内表现为长时间的经济衰退。资本流入的突然停止(逆转)将对经济产生两种效应:
第一,凯恩斯效应。资本流入突然停止导致信用下降,在“金融加速器”的作用下导致总需求的下降,因而产出、就业下降,经济衰退;
第二,债务紧缩效应。资本流入的突然停止导致总需求下降,这意味着对贸易品和非贸易品的需求在下降,因而出现相对过度供给,贸易品的过度供给可被转移到国外,但非贸易品的过度供给最终要在内消化,因此其相对于贸易品的价格必然下降。由于非贸易品价格下降,而贷款利率保持不变,因此,贸易品生产者所面对的真实利率上升,这就增加了其债务负担,因而增加了未履约贷款的比率,导致信紧缩,经济衰退。据华盛顿的国际金融研究所估计,印尼、马来西亚、韩国、泰国和菲律宾五国私人资本净流入额由1996年的938亿美元转为1998年的净流出246亿美元,仅私人资本一项的资金逆转就超过1000亿美元。由于资本流入的突然逆转,宏观经济经历剧烈调整,尽管IMF等国际组织进行了大量的援救,但并不足以消除私人资本流动逆转的影响,因而导致产出、就业下降,经济衰退。#p#分页标题#e#
(2) 在国际上表现为强烈的“传染效应”。无论是基于“经济基本面的传染”(即所谓“溢出效应”)还是与经济基本面无关的“纯粹的传染”都与资本流动的突然停止有着必然的联系。
第一,“溢出效应”。东亚金融危机金融溢出效应较为明显。泰铢的危机通过相关性较高且不稳定的融市场扩散到了其他国家。如,在韩国出现问题之前,韩国的银行积累了大量的高收益的巴西与俄罗斯政府债券,以试图维持其盈利性。同时,也有大量的巴西对俄罗斯债务的投资。当韩国银行遭遇严重的流动性问题时,它们开始出售其巴西和俄罗斯资产,导致这些国家资产价格的下降并警醒巴西投资者出售俄罗斯债务。如果一群投资者同时出售资产,导致价格变化,那么,一国所受的冲击就传播到其他国家,不论它们的基本因素如何。另一种可能情况是,虽然两国间无直接资本流动,但均与第三国有联系,由于第三国的资本流动逆转会导致危机的传染,因而Kaminsky & Reinhart(2000)[8]强调了共同贷款人在危机传中的作用。如欧洲国家的金融机构在泰国和印尼都有投资,由于泰国危机导致欧洲国家金融机构的投资失,因而使得欧洲国家的金融机构调整其投资组合以降低风险,并从印尼撤资,从而诱发了印尼的金融机。
第二,“纯粹的传染”,强调金融市场的信息摩擦,导致投资者的羊群行为。由于泰国发生危机,投者认为印尼在许多方面与泰国相似,因而从印尼撤资,导致印尼资本流动的逆转,危机传染到印尼。
三、结论
1•关于从资本流动到攻击钉住汇率制度到金融危机发生的全过程,可以概括为三个阶段:第一,本大量流入→经济过热(高汇率、高短期外债、高银行资产风险、高地价、高股价);第二,本币高估→经常项目赤字→经济衰退→货币贬值预期加深;第三,国际投机资本攻击→金融恐慌→抛售本币→资本流动逆转→本币急剧贬值→保持汇率水平稳定→外汇储备枯竭→钉住汇率制崩溃→金融危机爆发。
2•关于东亚金融危机的原因,虽然东亚金融危机的根本原因不在于国际资本流动和汇率制度,而于宏观经济层面存在的问题,如银企关系异化、经济结构扭曲、技术创新不足、经济发展的质量和效率不高等。但钉住汇率制度是东亚金融危机不可忽视的制度性因素,是东亚金融危机的一个必要条件。如果说东亚经济体是一包炸药,钉住汇率制则是炸药的导火线,国际短期资本流动逆转则是点火。
3•关于汇率制度选择,在资本自由流动背景下,选择固定汇率制的潜在风险是极大的,更为灵活的制度更加可取。
金融论文#p#分页标题#e#参考文献:
[1] Eichengreen, B•, Rose, A••“Staying Afloat When the Wind Shifts: External Factors and Emerging Market Banking Crises•”NBERWorking paper No•6370 , 1998•
[2] Velasco, A•, Cespedes, L•F••“Exchange Rate Arrangements: A Developing Country Perspective•”New York University, Mimeo,1999•
[3] Calvo, Guillermo, and Carmen Reinhart•“Fear of Floating•”NBER Working Paper No•7993, November 2000•———“Fixing for Your Life•”NBER Working paper No•8006, 2000•
[4] Domac, Ilker, Maria Soledad Martinez Peria•“Banking Crisis and Exchange Rate Regimes: Is there a Link?”Journal of InternationalEconomics 61, 2003•
[5] Chang, R•, Velasco, A••“Financial Fragility and the Exchange Rate Regime•”NBER Working paper No•6469, 1998•
[6] Hausmann, R•, Gavin, M•, Pages-Serra, C•, Stein, E••“Financial Turmoil and the Choice ofExchange Rate Regime•”Inter-American Development Bank, Mimeo, 1999•
[7] Eichengreen, B•, Arteta, C••“Banking Crises in Emerging Markets: Risks and Red Herrings•”University of California, Berkeley,Mimeo, 2000•
[8] Kaminsky, Graciela and Carmen M•Reinhart•“On Crises, Contagion, and Confusion•”Journal of International Economics 51,2000•
