金融的内在不稳定性和风险资产定与经济泡沫的形成分析
[摘要]本文将金融的内在不稳定性和风险资产定价联系起来讨论经济泡沫的形成，金融危机论文结果表明金融的内在不稳定性的深刻原因是金融风险的转移；正是这个因素导致了经济中的风险资产定价泡沫的形成。
[关键词]金融内在不稳定性 金融风险转移 经济泡沫
一、引言
金融是现代经济的核心，然而金融具有内在不稳定性。IrvingFishe（r1900）是最早对市场经济条件下产生金融不稳定性的机制进行系统研究的经济学家，他认为同时出现负债过度和通货紧缩现象是金融市场产生大动荡的最根本原因；另外，他认为金融的“变异”会导致实体经济“变异”。Fisher模型就是以“负债过度”和“通货紧缩”为基础，对“金融不稳定性”进行了分析，因此他的模型也被称为“负债——通货紧缩理论”。经济学家JohnMaynad Keynes（1936）将心理预期与投资的“动物精神”引入金融的内在不稳定性的分析中，给出了这一领域研究的新视角；海曼.明斯基（Hyman P.Minsky）（1971，1975，1982）在一系列的文章中将Keynes模型运用于现实经济活动中，说明了经济不稳定发展的动态，进一步地完善了Keynes的理论，人们将这个模型称为“明斯基模型”。随后，许多经济学家利用这个模型来研究泡沫经济的有关问题，Kindleberger（1978）指出：“在‘金融不稳定性’模型的分析框架中，尤其是明斯基模型被历史上的事例证明是正确的”。笔者认为金融具有内在不稳定性是十分正确的，而且同时认为：导致金融的内在不稳定性主要因素有二：其一是金融风险的转移;其二是由于信用扩大而导致的不确定性的增加。而这两者正是导致经济泡沫形成的真正原因。从这两个方面出发研究泡沫经济的形成是一个新的视角。
在探讨产生经济泡沫的机制方面，许多经济学家作了大量的研究。萨缪尔森（Samuelson 1985）与他的学生斯蒂格利茨（Stiglitz1990）对泡沫经济中的投机活动作了开创性的研究；20世纪80年代理性预期学派比较完整地剖析了泡沫经济的基本原理。布兰查德与沃森（Blanchard and Wetson 1982）首先建立了一个动态预测模型来讨论泡沫经济的形成过程；汉密尔顿与魏特曼（Hamiltonand Whiteman 1985）利用随机差分方程探讨了泡沫经济的形成机制；萨金特与华莱士（Sargent and Wallance 1985）对泡沫经济的形成也作了强有力的数学分析。
而在利用金融内在不稳定性来分析经济泡沫形成的文献中，Allen F.&D.Gale(2000)对此作了深入的分析；我国的谢经荣等（2002）发展了Allen的模型；袁志刚等（2003）构造了一个房地产市场的局部均衡模型。本文以金融风险转移和由于信用所导致的不确定性增加为出发点，进一步研究风险资产定价泡沫的形成，本文的安排如下：第一部分是引言部分，给出着个领域已经有的研究成果；第二部分利用模型分析金融风险转移所导致的风险资产泡沫的产生并指出泡沫破裂的条件；最后给出有关的结论。#p#分页标题#e#
二、金融风险转移与风险资产泡沫的形成
在这个模型中，我们将系统分析风险资产与金融风险转移的关系。这里资产被分为安全资产和风险资产两种，其中风险资产是产生金融风险转移的惟一因素。具体而言，对模型的描述如下：模型的有关假设：
1.经济中有两个时期t1与t2，每期有唯一的消费品。
2.经济中有两种资产，即安全资产Knr和风险资产Kr，安全资产的供给可以调整而风险资产的供给不能调整。
3.安全资产的收益率为r，即在t1期投入X单位的安全资产Knr，在t2期将会有rX的消费品产生。
4.风险资产的供给是固定a，而且在t1期投入Y单位的不安全资产到了t2会产生RY单位的消费。其中R为一随机变量，它的概率密度函数为,它的数学期望值是E(R)；同时投资风险资产在要承担非货币性成本C(Y)，这个成本函数满足以下的条件：。
5.经济中的技术可以由生产函数来表示，这个函数满足一般的稻田条件：。
6.经济中存在许多风险中性的小投资者所构成的连续集合，银行本身不知道应该如何投资安全资产和风险资产，这样它们只能将资金借给投资者；银行的可贷资金为B。
7.银行和投资者只能签定最简单的借款和约，从而借款条件与借款规模以及资产收益无关。这就意味着投资者可以凭借现行的利率（即安全资产的收益率r）借入任何数量的资金。
依据以上的假设我们来分析代表性投资者的投资行为，在分析过程中我们假设投资者有安全资产X和风险资产Y；由于银行不能观察投资者的投资不安全资产的行为的缘故，而且投资者是借款投资风险资产，因此在投资失败后投资者不会承担所有的借款成本，也就是说在投资风险资产上存在着金融风险转移的问题。下面就分析在这样的情况下投资者的投资行为：
对于投资者而言，他的最优化行为是在时期t1选择借款数量并用这些借款投资于安全资产和风险资产，以得到t2时期的预期利润最大化。设风险资产的价格为P，则投资者持有X单位的安全资产和Y单位的风险资产将要借款的数量为X+pY，而在t2时期这个投资者将要偿还r(X+pY)；在时期t2所有资产最后的清偿价格为rX+RY。这样在时期投资者得到的支付为。这样投资者的最优化的问题可以归结为：(1) (2)(3)(4)
其中为导致投资者违约（即投资者破产）的临界不安全资产的收益:（;2）表明风险资产的供给是固定不变的，（3）表明可贷资金的需求和供给平衡的，（4）表明安全资产的的边际收益等于资本的边际产品。
显而易见，安全资产的期望收益必须大于全部风险资产的边际非货币性成本，只有这样上面的模型才有唯一的均衡解（r,p,X,Y）。解这个模型可得： （5）（6）（5）和（6）决定了这个模型的均衡解，这个均衡解表明了在有风险转移的情况下风险资产的价格和安全资产的收益，由于风险的转移降低了投资者的投资风险，进而提高了他们的投资的兴趣，其结果是风险资产的这个均衡价格偏离了它的基础价格，下面的问题是决定不安全资产的基础价格。决定不安全资产的基础价格的关键因素是不存在风险的转移，因此在不存在风险转移的情况下投资者的最优化问题所决定的价格可以被认为是不安全资产的基础价格，从而求解基础价格的问题可以归结于下面的最优化行为：（7）(8)即：（9）解之:（10）比较（5）和（10）我们可以看到：，也就是说在存在风险转移的情况下风险资产的价格存在泡沫，进而可以得到下面的定理：定理：均衡时的风险资产的价格至少不会小于基础价格，而且只要投资者破产的概率为正，即，则均衡时风险资产的价格就会严格大于它的基础价格，即。证明:由（10）可以知道：又由于（5）可以变形为：则有：又由于则有：即：则：故定理1的命题成立#这个定理表明：存在风险转移问题时，在事前就会导致风险资产的价格偏离其基础价格，从而出现泡沫，一旦不安全资产的收益低于投资者破产的临界值时投资者酒会违约，发生银行清偿危机，最后导致风险资产泡沫的破裂。#p#分页标题#e#
三、结论
综上所述，经济中出现泡沫的因素有：第一要有风险资产；第二要有金融风险转移。事实上这两者都是金融的内在不稳定的表现，也就是说，基于金融内在不稳定以及这两个因素的存在经济中产生泡沫是必然结果。
参考文献：
[1]BlanchardOliverandM.W.Waston.Bubble,RationalExpectationsandSpeccutiveMarkets,InP.Wachtel(ed),CrisisinEconomicandFinancial:Bubble,BurstsandShocks.Lexington,1982
[2]BlanchardOliver.EconomicLetter.1979,Vol3,387-389/jinronglunwen/jinrongweijilunwen/
[3]BlanchardOliver.DebtDeficitandFiniteHorizons.JournalofPoliticalEconomy,1985,93(2):223-247
[4]周春生杨云红(2002):中国股市的理性泡沫.经济研究，2002，7，33-40
[5]Froot k•,andObstfeld.IntrinsicBubble:TheCaseofStockPrices.American Economic Review,1991,Vol.81,1189-1217
[6]吴世农等:股市泡沫的生成机理和度量.金融研究,2002,4,6-11
[7]West.K.D.BubblesFadsandStockPriceVolatillityTest:APartialEvluation.Journal of Finance.1998,Vol 43,1142-1176
[8]TiroleJean.OnthePossibilityofSpeculationunderRationalExpectation.Economitrica,1982,Vol 50(Sept),1163-1181
[9]Allen.FandGorton.G.ChurningBubbles.ReviewofEconomicStudies,1993,Vol.60(4)
[10]Allen.FandGale.D.BubbleandCrisis.JournalofFinance,2000 Vol.60.236-255.
[11]AbreuandBrunnermeier.BubbleandCrashes.PrincetonUniversityWorkingPapper,2001
[12]徐滇庆等：泡沫经济与金融危机.北京：中国人民大学出版社,2000
[13]谢经荣：地产泡沫与金融危机：国际经验及其借鉴.北京：经济管理出版社,2002
