泡沫经济与当代金融危机关系及其启示
摘要:一部金融危机史就是一部泡沫经济破灭史。泡沫经济酝酿金融危机。当代金融危机的频繁爆发深刻揭示了两者的关系。目前,代写金融论文中国在某些领域或地区已经暴露了过热和泡沫现象,这些警示我们必须时刻关注泡沫经济的出现,以避免金融危机。文章分析了泡沫经济与当代金融危机关系,并提出了对中国现行政策的启示。
关键词:泡沫经济 金融危机 金融安全
一、引言
在人类发展历史长河中,金融危机如影相随,但从没有任何时候像现在这样如此贴近人类,如此频繁地发生。1992-1993年欧洲货币体系危机不久,1994-1995年墨西哥金融危机接踵而至,仅仅两年之隔的1997年,众多国家就陷入“亚洲风暴”的肆虐中。现代金融危机的特征引起了经济学家们激烈的争论,而泡沫经济始终被认为与金融危机相生相伴。金德尔伯格《经济过热、经济恐慌及经济崩溃》一书刻画了一部历史上由泡沫经济引发的金融危机史。日本学者奥村洋彦以不确定条件下人的普遍性活动和日本人特殊的经济行为为研究对象,实证、系统地考察十余年经济的发展轨迹#p#分页标题#e#,分析“泡沫经济”的形成、发展与崩溃来验证“金融不稳定假设”。大多数经济学家都认同,泡沫经济犹如为经济增长埋下的危机的根子,酝酿着危机,在一定的经济条件下,这种泡沫发生大规模的、突发性的破灭,就引发了金融危机。
二、泡沫经济与当代金融危机的关系
1、泡沫经济的概念界定。金德尔伯格在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中是这样定义泡沫经济:“泡沫状态这个名词,随便一点儿说,就是一个或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价,开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期#p#分页标题#e#,于是又吸引了新的买主,这些人一般只是想通过买卖牟取利润,而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转,接着就是价格暴跌,最后以金融危机告终。”
现代经济社会普遍存在经济泡沫,但经济泡沫与泡沫经济的实质不同。一般来说,经济泡沫是一个反复连续的过程,是不可避免的,而泡沫经济是过度泡沫造成的市场上资产价格大起大落的现象,更确切地说,是指资产价格严重偏离基础价值的过度性泡沫发生加速膨胀以至爆裂(或不断收缩#p#分页标题#e#),以及由此而带来的经济虚假繁荣和衰退的经济现象,泡沫经济是可以避免的。在经济泡沫中,有适度性泡沫,也有过度性泡沫;有理性泡沫,也有非理性泡沫。泡沫经济中存在的主要是过度性泡沫,由于信用被投机市场的高额回报所诱惑而扩张,大量的银行信贷被用于追逐投机性泡沫或者并无真实需求支撑的商品领域进行过度投资,由此产生一种货币幻觉,并伴随通货膨胀的发生;如此同时,人们的信心也越来越强,以至达到狂热,价格越涨#p#分页标题#e#,需求越旺,而一旦泡沫破裂,便会形成大量不良信贷,信用扩张是泡沫经济的迅速发展的加速器。这是判断是否出现泡沫经济的一个重要的识别指标,是市场失灵的一个非常特殊的典型。由于泡沫经济中扭曲价格的诱导,大量资金被用于并没有真实需求的投机性领域,这必然造成资源配置的扭曲和市场的无效率,一旦泡沫破裂,必将对宏观经济产生极其严重的危害。
2、泡沫经济的形成与自我膨胀———酝酿金融危机。“没有什么事比眼看着一个朋友变富更困扰人们的头脑与判断力了。”金德尔伯格利用明斯基“金融不稳定”模型的理论框架,对泡沫经济的形成与自我膨胀机制作了概括。
按照明斯基模型的思路#p#分页标题#e#,金德尔伯格十分生动地描绘了泡沫经济形成及自我膨胀到金融危机的过程。即“出现异常变化—资金过剩—过度发放贷款—资产交易过度、资产价格暴涨—利率上升、回收资金和贷款—资产价格暴跌—出现金融危机”这一基本框架。
当代泡沫经济的形成和自我膨胀也遵循上述的理论框架,它的主要特征是:
(1)“异常变化”始于过快的金融自由化,随之,外资和内资共同推动资产价格暴涨,经济走向狂热。Williamson研究了1980-1997间35个发生系统金融危机的案例,发现有24个金融危机与金融自由化有关。金融自由化指一个国家的金融部门运行主要由政府管制转变为市场力量决定的过程。#p#分页标题#e#20世纪70年代,以麦金农和肖为代表的一批经济学家针对部分发展中国家发展滞缓的现实,指出了发展中国家存在广泛的“金融压制”现象。自此以后,在全球范围内,展开了以金融深化或金融发展为旗帜的金融体制改革,尤其是发展中国家,他们相继加快了放松金融管制。过快的金融自由化促使这些国家的资产价格迅速泡沫化。由于发展中国家和地区境内资本缺乏、利率水平较高,在其金融国际化初期,总会有大量的境外资金流入,而且对发达国家的金融资本来说,新兴市场是“新颖之物”,容易吸引投机性资金。资本的流入为金融泡沫的产生和膨胀提供了必要的条件#p#分页标题#e#,并刺激了国内信贷的繁荣,共同推动泡沫的膨胀。
墨西哥危机和亚洲金融危机前都发生了创记录的资本流入。如1990-1996年间,私人资本流入发展中国家的国际资本净值高达10 400亿美元(约为他们同期国内生产总值的3%),几乎是1973-1982年7倍。亚洲和拉美各得到这些资本流入的40%和30%。以东亚为例。在过度投资冲动的带动下,东亚国家和地区为弥补所需资金的缺口及经常项目的逆差,便在国际资本市场上大量融资。根据世界银行的报告#p#分页标题#e#,东亚国家与地区外国资产与负债的比率已高于警戒标准,而且所有发生危机的国家在20世纪90年代这一比率都严重恶化。泰国是1 112%,韩国从1999年的297%增至1997年的319%,印尼则为552%。情况较严重的还有菲律宾214%及马来西亚119%。这些数据显示出东亚国家(地区)资产与负债的不匹配,由于国内银行向外国银行举债过重#p#分页标题#e#,这些资金又主要贷给国内投资者,因此本币贬值会导致银行系统的财务困难(特别是当用外币向国外借,用本币向国内放款时)。一旦国外银行不再展期短期贷款时,就会产生信用危机,1997年的亚洲就上演了这样的悲剧。
(2)金融创新导致全球性资本高度虚拟化。金融创新最直接的结果就是金融衍生产品的产生与飞速发展。由于这些具有高杠杆效应的衍生金融工具可以以小博大,它们逐步地由套期保值手段异化为投机工具,促进了泡沫经济的膨胀。
产业资本的证券化使大量资金滞留于金融市场,引起了经济虚拟化#p#分页标题#e#,经济虚拟化出现了相对实物资产而独立的金融资产—虚拟资产。虚拟资产的膨胀使资产的市场预期远远高于事物资产价值,并引导了市场关于资产升值的心理预期,使资产的市场价格出现了较长时间的、较大幅度的、非稳定的上涨,因此说虚拟经济是当代泡沫经济的根源。
根据美国《福布斯》杂志1995年文称,国际金融市场已知的金融衍生工具已有1 200多种,并且还将不断增加。1996-1997年,仅是有组织的市场中的全球金融衍生品的余额就增长了1.5万亿美元,其交易额则增长了#p#分页标题#e#25万亿美元。而在亚洲金融危机向全世界蔓延、其它金融业务都相对萎缩的1998年第一季度,金融衍生品的余额还增长了近1万亿美元,交易额则有82万亿美元。到2000年底,全部金融衍生品的余额(951 900亿美元)已经远远超过于同期的国际信贷与证券融资余额(188719亿美元)。至于其交易额,更是其他任何金融产品都不可望其项背的。一旦投机失败者在市场中占多数或者具有足够的影响力,便会连带引发整个金融系统的失败。目前#p#分页标题#e#,各主要工业国家的金融资产的总额都已超过其实际国内生产总值(GDP)的两倍以上,一些发展中国家的金融资产膨胀速度甚至超过了发达国家。有国外学者把世界经济财富的分布形态比做是一个倒置的金字塔,塔尖是以实物存在的物质产品,其上层是真实的服务、商业和贸易,再在其上是债券、股票、商品期货等虚拟资本,最后在顶层是金融衍生产品,它们被看成是虚拟资本的虚拟资本。
3、泡沫经济的爆裂———金融危机爆发。泡沫经济的形成和膨胀的过程像一个链条,只要这个传递链中的任何一个环节出现问题,都有可能使泡沫破裂。恐慌始于泡沫资产价格的未来预期发生逆转。人们一旦意识到资产价格上升趋势已经达到顶峰时,很小的一个事件可能如同“骆驼背上的最后一棵稻草”一样#p#分页标题#e#,引起市场预期发生逆转,刺破泡沫。
当代金融危机的爆发往往以货币危机为先导,由货币遭受攻击开始,汇率制度成为投机冲击的靶子。由于这些国家同时实行国际资本的自由流动流动和固定汇率政策,从而构成了“三元冲突”,即“蒙代尔三角”———开放的资本市场、固定汇率制和货币政策的自主性三个目标中不能达到两个以上。在满足以下条件时,即:本币高估;实行钉住汇率制或固定汇率制;资本市场开放度较大,外汇储备不足;外债规模过大且结构不合理#p#分页标题#e#,短期外债的比重较大;经济状况不佳或结构不合理,就可能引发投机攻击。正是由于以索罗斯为代表的国际“热钱”对比索和泰铢的狙击,引起这些国家货币的“骨牌”效应,货币竟相贬值,引起信心危机,这种“羊群效应”使“自我实现”的金融危机成为现实。
三、对中国金融安全的政策启示
1、中国经济已经出现某些过热或过热的迹象。截止2003年末,我国实际利用外投资已经连续11年居发展中国家之首,成为跨国公司的投资热土。与此同时#p#分页标题#e#,房地产投资过热、开发区热、产业结构低水平趋同等问题日趋严重,部分地区和行业已经出现投资过热现象。具体表现为:
(1)政府主导型的投资过热。世界银行和许多专家学者普遍认为,中国的过热是投资性的过热。目前出现的经济过热是一种投资推动的生产过剩,即投资高速增长而消费物价却轻微上升的过热。今年以来投资增长已呈现快速增长态势,过热迹象已经显现:①实际固定资产投资增长创10年来新高,扣除物价因素,目前投资的实际增长幅度已超过1992-1993年经济过热时的水平。②与投资有关的价格指数上涨较快。③农村消费增长乏力,消费品零售增速甚至放慢了#p#分页标题#e#0.6个百分点,加之进口快于出口增长导致外贸顺差减小89亿美元,经济增长对投资的依赖程度进一步加深,高达60%。④据初步估算,上半年投资对经济增长的贡献率达60%,创历史新高,投资、消费和净出口“三驾马车”对经济增长的拉力明显失衡。①
尽管投资的快速扩张部分源于市场需求拉动,但地方政府投资冲动趋强。导致投资增长过快的一个主要原因是地方政府的行为。许多地方为了追求GDP增长,陷入了白热化的招商引资竞赛中,#p#分页标题#e#低税率、低廉的土地及各种优惠措施等,落入“集体行动谬误”。
(2)过热的资金源于银行贷款的支持。我国的股市长期低迷,个体私营投资热潮已悄然兴起,但还处于相对较低水平,因此当前的投资热是以银行信贷为主导。虽然2003年四大商业银行的前三季度报表非常喜人,但这些数字的背后存在着巨大的风险,那就是当前的银行信贷额急剧扩张很可能意味着新一轮的坏账形成。我们从投资的具体行业看,房地产行业(占1/3)尤其是高端商品房、能源、电力行业不具有持续性,而汽车行业的发展从能源战略角度来考虑应该受到置疑。显然#p#分页标题#e#,这些都不利于我国经济长期增长。
(3)结构恶化。中国宏观经济总体过热的表面现象之后,是结构的恶化。首先,是国民收入增长和经济增长之间结构的恶化。中国经济增长得很快,而居民收入的增长却远远低于经济的增长,一些农民的收入甚至还有所下降。其次,是消费与投资之间结构的恶化。再次,产业结构的恶化,最严重的产业结构恶化出现在第二、三产业之间。总而言之,当前我国经济增长的结构性矛盾依然突出,从增长潜力来看尚属正常,而增长的可持续性和风险性则应受到当局的密切关注,因为很可能存在低水平的重复建设和扩张#p#分页标题#e#,有可能会重新陷入生产过剩和通货紧缩的困境。
2.避免泡沫经济出现的应对措施。
(1)融资体制的多元化。合理的融资体制,对一国经济、金融的稳定发展具有至关重要的作用。亚洲金融危机后,国内外学者普遍认为融资体制是构成这场危机的制度基础。这种融资体制主要有三个特点:其一,间接融资在融资体制中居于主导地位,国内债券市场的发展严重滞后。其二,政府力量在融资体制中起主导作用。中央银行事实上成为在政府领导下,为政府的经济政策服务的一个机构,主要商业银行均为政府直接所有或被政府严格控制。其三,“关系型融资”成为企业融资的主要形式。这种融资体制在早期从资金上保证了这些国家的高速增长#p#分页标题#e#,却构成了巨大的金融风险,为金融危机发生创造了条件,成为亚洲金融危机的根源。
目前我国的融资体制在许多方面与这些国家相似,如间接融资在融资体制中居于主导地位,经济过度“银行化”、政府的主导地位和“关系型融资”等。2003年6月,由上海周正毅等地产三巨头引发的所谓“高楼后面的‘红顶商人’”正是这些“蓬齐”借款企业的代表,中国的房地产泡沫使银行面临巨大风险,我国房地产开发企业负债率高达76%,房地产企业主要以卖期房或扩大流动资金贷款来融通资金,地产的升温又吸引众多的淘金者多处购房#p#分页标题#e#,重复抵押,金融纪律弱化,过度冒险和投机行为事实上受到鼓励,从而加快地产信贷的风险,吹大了泡沫,这已经引起国家的高度警觉和重视,并出台了相关的条例,因此,我国必须尽快完善融资体制,从制度上消除金融危机的隐患。首先,发展多元化的融资体系。这样,当一个金融中介方式失灵时,选择一个“备用的轮胎”来满足社会正常的资金需求,就可以缓解危机#p#分页标题#e#,或者有效保护本国经济。美国的资本市场和金融机构相互补充和促进多次为美国化险为夷。我国应积极培育资本市场,尤其是债券市场,以分散风险。其次,淡化政府的力量,取消政府的隐含担保,建立存款保险制度。这是世界上对存款人实行保护措施的一种主流做法,多数国家是采取强制性的,如英国、美国。截止1999年,全球已有68个国家和地区建立了明确的存款保险制度。从国际惯例和趋势看,我国可以采取强制性的以风险为基础的调整型比例保费制度和部分保险方法,以避免条件过于优厚的存款保险使存款人高枕无忧而导致金融机构有恃无恐。最后#p#分页标题#e#,变“关系型融资”为“保持距离型融资”。对于那些违犯金融市场运行规则的企业必须坚决按照市场规律办事,该破产的一定要破产。中国金融系统和国有企业中的道德风险问题非常严重,如果为了粉饰太平,不能及时制止金融机构和国有企业的道德风险,那么总有一天会面临金融危机的总爆发。
(2)建立金融企业制度,完善公司治理结构。完善的公司治理和健全的国家治理一样重要。巴塞尔银行委员会将银行价值取向、战略目标、责权划分、管理者相互关系、内控系统、特别风险监控、激励机制和信息透明度等八个方面作为良好的银行治理机制所必备的基本要素。全球一系列的金融危机,唤醒了各国对完善公司治理结构的重视。
在我国,建立金融企业制度和完善公司治理结构是一个艰难的探索过程,必须首先解决国有商业银行的不良资产问题#p#分页标题#e#,实现国有银行的上市改造,这是国有银行无法逾越的核心步骤。中银香港高层惊变等一系列问题导致香港当局对中银香港的内部控制机制产生怀疑,香港证监会宣布对涉及上市、保荐人以及经纪人的可能犯罪行为进行49项调查,由此可见,我国国有商业银行在香港上市不会一帆风顺,但也只有这样的过程,才能迫使我们与国际银行业能够越走越近。
(3)加强金融监管。我国目前采取的是分业经营和分业监管。2003年初银监会的诞生不仅标志中国境内银行业顺应了“银行监管职能从中央银行分离出来的”的世界性潮流,而且也意味着国内金融改革的新的序幕揭开了。但目前的主要问题是怎样尽量减少分立成本与协调成本,避免出现监控的“真空”地带#p#分页标题#e#,否则将危机到金融的稳定。这种协调应该是制度化的,而不应该是流于形式的,可以采取韩国的正式的协调机制,或者英国的非政府协调机制。一个国家支持金融市场有效运行的制度是否完善,制度的质量如何是保证金融体系稳定的重要因素。我国正处于各种制度日趋完善的阶段,但信用文化是以一整套的连贯一致的法律、监管和司法实践为基础的,是一个渐进的过程,因此,若不能加大执法力度,发挥监管的有效性,建立起的制度同样是无效的。
(4)把握金融渐次开放的步伐,维持汇率稳定#p#分页标题#e#,防止外资参与泡沫制造。我国已有的成功经验和将来应该采取仍是渐进式的金融自由化,从而避免外资参与泡沫经济的制造过程。我国金融业长期处于高度的政策壁垒保护之下,在资本势力、服务水平、内部管理及风险控制能力等方面与外资银行有巨大差距。实践中,我国在履行WTO承诺时,也本着渐进开放的步骤实施了《合格境外机构投资者境内证券管理暂行办法》(QFII),这标志着境内证券大门向境外机构投资者正式开放。上海银行、上海浦东发展银行和南京市商业银行通过吸引合格的境外战略投资者,开始参与我国银行业的重组与改造。但QFII对我国仍然是一个新鲜事物,需要在实践中不断成熟和完善。为了避免引入大量的短期投机者,必须对其做严格规定,以确保我国的金融安全。#p#分页标题#e#
中国目前开放经济的特点是准固定汇率制度、资本管制和持续的“双顺差”,三个特点的组合造成了中国在开放经济下宏观管理的复杂性。即便如此,为了使动荡的国际经济不会对国内经济产生不确定性的冲击,采用“钉住”某种世界货币和保持汇率稳定仍将是一个较长时间的可取战略,从而在渐进的利率市场化和人民币的可兑换中促进人民币汇率机制的形成,这也是蒙代尔等著名学者给予中国的建议。为了保持内外政策的平衡,面对人民币对外升值的压力,可以考虑增大名义汇率浮动区间的政策,减少外汇储备的积累,减缓资本流入对货币供给的扩张效应。其好处是可以减缓中央银行对冲操作的力度,也可以降低进口品的价格,减轻国内通货膨胀的压力#p#分页标题#e#,另外,由于加大了汇率浮动区间,短期汇率波动的风险和汇率的不确定性增加,可以起到抑制投机性资本流入的作用。此外,它为中央银行提供了更多的政策空间,当资本流入发生逆转而需要迅速的政策反应时,央行只需在区间内进行汇率的调整,不需要正式地变动汇率评价,以避免恐慌性的资本外逃。
当然,有关我国目前经济是否过热、是否存在过度性泡沫仍然有不同的声音,但是泡沫经济所带来的危害足以使我们保持高度的警惕。只有防患于未然,才能避免由此带来的切肤之痛。#p#分页标题#e#
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