[摘 要]回顾20世纪80年代以来发生的主要金融危机,作者认为委托—代理投资及其引发的道德风险是导致资产泡沫形成、膨胀和破灭并最终引发金融危机的重要原因,最后给出相关结论。
[关键词]委找—代理投资 资产泡沫 金融危机
一、关于金融危机的回顾所谓金融危机,是指全部或大部分金融指标———短期利率、资产(证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂和超周期的恶化(Goldsmith, 1982)。其表现为银根骤紧、股市暴跌、信用破产、银行挤兑或停兑、金融机构倒闭、固定汇率制度崩溃、外汇储备耗尽等。同时,当今的金融危机还带有国际性甚至全球性的特征。
自20世纪70年代以来,在金融全球化进程中,智利、阿根廷、乌拉圭等拉美国家最先受到了金融危机的袭击。
20世纪80年代,日本有名的“金融大爆炸”
导致日本银行信贷的大幅扩张,信贷扩张带动股票和房地产价格的上升,引发通货膨胀。为了抑制通货膨胀,日本政府采取了紧缩的货币政策,其结果是利率急剧上升,房地产价格下跌近50%,遗留了50万亿元以上的巨额银行坏账,泡沫最终破灭,日本陷入战后最为严重的金融危机之中。
1997年7月,爆发了源于泰国、扩散于东亚各国、波及全球的亚洲金融危机。在这些东亚国家,金融机构和大型企业都与政府有着密切的关系,政府充当着其借款的隐性担保人。这样,他们就可以较容易地从国际市场上借入资金,投资于股票、房地产等高风险领域,导致资产价格严重偏离其本身价值,形成资产泡沫。当泡沫破灭后,借款人无法偿还债务,而巨额的呆坏账使政府不能行使其担保责任,出现债务危机,进而外资抽逃,资产价格骤跌,从而导致危机。这场危机强度巨大,影响深远,受其影响,先后发生了1998年5月“东南亚金融市场再度动荡”, 1998年5月“俄罗斯金融危机”, 1999年1月“巴西货币危机”进而,日本、美国、拉美和欧洲等国金融市场也相继动荡。
二、关于危机产生的不同看法在对历史上发生的(主要是近20年来)金融危机的比较分析之后,我们接下来看看关于金融危机产生的不同看法和观点。
美国经济学家克鲁格曼早期曾对当时的金融危机进行了研究,并且提出了关于危机形成的国际收支模型。克鲁格曼认为,危机形成的主要原因是与固定汇率制度相矛盾的、以扩张性财政政策为主的宏观经济政策的推行。这最终必然会导致外汇储备的耗尽,进而导致固定汇率制度的崩溃,从而引发金融危机。
罗伯特·蒙代尔于1963年发表了《资本流动与固定和浮动汇率下的稳定政策》,较早地阐述了资本流动条件下宏观经济的不稳定性,提出了著名的“不兼容的三一定律”(The IncompatiableTrinity)指出,在金融全球化的背景下,既然资本流动已经成为必须,那么,一国要么放弃固定汇率制度,要么放弃独立的货币政策。否则,不是导致通货膨胀的恶性发展,就是固定汇率制度的崩溃,甚至引发危机。#p#分页标题#e#
戴蒙德和戴维格(Diamond and Dybvig)于1983年提出了银行挤兑(Bank Run)模型,该模型侧重于从金融市场微观主体的理性预期行为出发解释危机产生的原因,认为银行可以在把其流动性负债转化为非流动性资产的同时,提供私人市场不能提供的有效的风险分担。然而,这使得银行容易受到挤兑威胁,再遭挤兑时又十分脆弱,最终引发金融危机。
米什金认为在金融全球化进程中,由于国外资本的大规模流入,加上政府对银行机构监管不力,造成银行平衡表的膨胀,引起信贷繁荣(LendingBoom),而这恰恰是银行危机的前兆。这些因素加剧了流动性的暴露和市场风险、信用风险,引起挤兑危机进而导致金融危机。
此外,关于金融危机的产生原因,还有一些学者认为主要是金融监管乏力、汇率制度缺乏弹性、一国外资外债结构不合理及使用不当、金融体系透明度低以及国际游资的冲击等等。
三、委托—代理投资与金融危机的形成(一)委托—代理投资与资产泡沫的形成机制在委托—代理投资中,真正的投资者往往是用他人的资金进行投资。与使用自有资金投资不同,在委托—代理投资中,作为代理人的投资决策者可以享受到资产价格(收益)上升带来的全部好处,但是对资产价格(收益)下跌所带来的风险只承担有限责任。而且,资产的风险越大,代理人所得到的收益越大,这种收益与损失的不对称性往往导致投资代理人的道德风险,追求高风险的投资,使得风险资产的均衡价格超过其基本价值,而均衡价格与基本价值的差就是资产的价格泡沫。下面我们通过一个简单的模型来说明。
假设有资产组合A,包括无风险资产和风险资产,其中,无风险资产的供给是可变的,其期初价格为1,期末价值为1·2;风险资产的供给是固定的,其期初价格为P,期末价格为1的概率是0·8,为3·2的概率是0·2,则风险资产的期末预期价值为1×0·8+3·2×0·2=1·44。所有参与者均为风险中性者。并且,委托人难以或者无法观察到代理人究竟投资于无风险资产还是风险资产。
设投资者有1个单位的资金,可以投资于无风险资产或者风险资产,当市场处于均衡状态时,投资于这两种资产的边际收益应当是相等的,即:
1·44/Pb=1·2/1,于是, Pb=1·44/1·2=1·2。
上式中Pb就是风险资产的基本价值,风险资产价格超过其基本价值以上的部分就是资产泡沫。
下面探讨委托—代理投资下资产泡沫是怎样形成的。
如果投资者(代理人)以10%的利率借入贷款人(委托人) 1个单位的资金,投资于无风险资产,则投资者的收益为1·2-1·1=0·1。如果风险资产的价格为1·2,投资者在期初用1个单位的资金可以购买1/1·2个单位的风险资产,当期末风险资产的价格为3·2时,偿还贷款人本息后的剩余就是投资者的收益,当期末风险资产的价格为1时,风险资产价值全部归贷款人所有,投资者的收益为0。因此,投资者投资于风险资产的预期收益为:#p#分页标题#e#
0·2×(1/1·2×3·2-1·1) +0·8×0=0·313。
从以上的分析可以看出,当P=1·2时,投资者投资于风险资产的收益0·313大于投资于无风险资产的收益0·1,因此投资者更偏爱于投资风险资产,此时1·2不再是风险资产的均衡价格。如果投资于无风险资产,期末借款人得0·1,贷款人得1·1 (净得0·1);如果投资于风险资产,期末借款人得0·313,贷款人得1·2-0·313=0·887 (净得0·887-1= -0·113),借款人的有限责任使得0·313-0·1=0·213的预期价值从贷款人转移给借款人。下面计算委托—代理投资下风险资产的均衡价格。
前面已经假定,风险资产的供给是固定的,那么在委托—代理投资下,投资者由于对风险的偏好必然会抬高风险资产的价格,直到投资于风险资产和无风险资产的收益相等为止。根据0·2×(1/P×3·2-1·1) +0·8×0=1·2-1·1,可得P=2,那么,风险资产的泡沫就是2-1·2=0·8。
假定有资产组合B,其中,风险资产期末价格为0的概率是0·8,如7·2的概率是0·2,则风险资产的期末预期价值不变,仍为1·44 (7·2×0·2+0×0·8=1·44),但是与资产组合A相比,资产组合B的风险更大了。其余假定不变。根据以上分析,同理可得,投资者投资于风险资产的预期收益为:
0·2×(1/1·2×7·2-1·1) +0·8×0=0·98。期末时,借款人得0·98,贷款人得1·2-0·98=0·22(净得0·22-1=-0·78)。并且根据0·2×(1/P×7·2-1·1) +0·8×0=1·2-1·1,得P=4·5,风险资产的泡沫是4·5-1·2=3·3。与资产组合A相比,可以看出,风险资产的风险越大,投资者可以获得的收益越大,风险资产的泡沫也越大。这往往导致作为代理人的投资者的道德风险,追求高风险资产以达到自己收益的最大化。
通过以上模型,我们分析了委托—代理投资及其引发的道德风险是怎样导致资产泡沫形成的,接下来我们研究资产泡沫的膨胀、破灭和金融危机的形成。
(二)资产泡沫的破灭与金融危机的形成由于委托—代理投资及其引发的道德风险,最终促成了资产价格泡沫形成并不断膨胀,这造成了资产的账面价格和实际价值不断背离,当资产账面价格偏离到一定程度,必然有一个向实际价值回归的逆过程,偏离度越大,回归得越猛烈。在这个突然的回归过程中,泡沫破灭了,其结果是产业结构严重失衡,不良资产大量产生,银行、企业频频破产,金融市场陷入混乱,并最终导致危机。
资产泡沫的发展归根结蒂要受实物经济的制约,如果没有实物经济的支撑,在实际资本增值受损时,资产泡沫便会破灭。#p#分页标题#e#
从金融部门来看,决定资产均衡价格的重要变量是对未来信贷规模及其波动性的预期。一国的经济发展常常导致信贷扩张,信贷扩张反映在资产价格的泡沫上,而更高的价格又被对未来更大的信贷规模和资产价格进一步上涨的预期所支撑着,这样循环往复,导致信贷规模的不断扩张和资产价格的不断上涨。也就是说,一国要想使资产价格泡沫不破灭,就必须持续实行扩张的货币政策,但这是不可能的。举个简单的例子,假设一项金融资产的期初价格为A,在每次转手中,每个投资者要求的收益为10%,在n次转手后该项金融资产的价格为A(1+10%)n。在n趋向无穷大,从而最后购买此项资产的价格也趋向无穷大时,要使该资产的价格泡沫不会破灭,则货币供应量必须无穷大,即一国必须持续不断实行扩张的货币政策,这必然会导致危机。Allen and Gale (2001)证明,当需要非常高的信贷扩张比率才能防止资产泡沫的破灭时,发生金融危机的概率已经接近1。
纵观历史,不难发现,金融危机往往发生在资产泡沫破灭之后,如17世纪荷兰的郁金香热、18世纪英国的南海泡沫事件、法国的密西西比泡沫事件以及1929年美国股市的大崩溃。
进入20世纪80年代以来,随着金融全球化的不断加深,金融危机的爆发越来越频繁,越来越与资产泡沫的破灭有关,危害也越来越大。典型的例子有我们上文提到的日本和东南亚金融危机。
此外, 20世纪80年代的挪威、芬兰和瑞典等北欧国家也经历了资产泡沫破灭并引发金融危机的过程。大多数OECD也经历了类似的危机。Higginsand Osler (1997)对18个OECD国家的研究表明,房地产和股票价格泡沫在1984—1989年形成和膨胀后,到1989—1993年破灭。Demigus-Kunt andDetrgiache (1998)对1980—1995年发生过金融危机的53个国家的分析表明,国内信用的大规模扩张和资产泡沫的形成及膨胀是发生金融危机的前兆。
四、结论通过全文的分析,可以得出结论:委托—代理投资及其引发的道德风险,是导致资产泡沫的形成、膨胀和破灭并最终引发金融危机的重要原因。
在金融全球化、一体化的今天,大量的投资行为包含着委托—代理关系,如保险公司与投保人、投资者与经理、投资者与基金管理人等。作为实际投资者的代理人,往往利用委托人所不拥有的私人信息为自己谋利,损害委托人的利益,这就是委托—代理下的代理成本。而委托人由于信息劣势等原因很难甚至无法了解代理人是否按照自己的利益投资。针对委托—代理投资下委托人与代理人的冲突,可以通过采取科学完善的激励机制(如股票期权制),完善现代化的公司治理结构,加强信息的透明度,引入竞争性的经理人市场,加大监管力度,明确有关法律法规等措施和手段,尽可能地降低委托—代理投资下的道德风险,减少代理成本,防止金融危机的爆发。#p#分页标题#e#
[参考文献]
[1] Allen·Fand D·Gale·Bubbles and Crises [A]·EconomicJournal, 2000·
[2]陈学彬·当代金融危机的形成、扩散与防范机制研究[M]·上海:上海财经大学出版社, 2001·
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[4]艾伦·格林斯潘·货币政策无奈经济泡沫[J]·国际金融, 2002, (12)·
[5]陈国进,吴锋·代理投资、金融危机和金融制度结构[J]·金融研究, 2002, (8)·
