摘 要:文章主要介绍了目前国际学术界比较流行的道德风险模型、流动性危机模型和羊群行为理论,并对货币危机的三代模型做了简要的评述,阐述了现有理论模型的不足,提出了进一步研究金融危机的可能方向。
关键词:金融危机 道德风险 流动性不足 “羊群行为”
对于金融危机的理论模型,人们比较熟悉的就是以Krugman为代表的第一代模型和以Obstfeld为代表的第二代模型。标准的第一代模型其实是线性行为规则的一个组合,包括私人部门的货币需求方程和政府部门的国内信贷增长方程。所以这些线性规则在和均衡市场中没有可预见的盈利机会相互作用时,就产生了未来投机性攻击的惟一确定时间。而代理人的非线性行为规则可以在模型中导致多个解。第二代模型的一个重要属性就是它们都非常重视以往被忽略的非线性行为规则。
第二代模型主要是受1992-1993年欧洲汇率机制(ERM)危机和1994年的墨西哥危机的影响。因为当时的经济学家们发现即使不出现不协调的经济政策,危机也能发生。
这就导致了“自促成”(Self-fulfilling)危机模型的出现。攻击之所以是“自促成”的,是因为攻击后的政策扩张确认了先前的货币贬值的预期。另外,当政策作为内生变量时,多重均衡也可能出现。这样,一个经济体会发现它本来处于“非攻击均衡”状态,同时它维护固定汇率体制并实行适当的国内经济政策,却有可能突然转向“攻击均衡”状态。第二代模型强调政府行为非线性的重要性。它们研究当政府政策对私人部门行为做出反应或是当政府面临固定汇率体制和其他政策目标之间的选择时,政府会怎么做。一些新的模型显示即使当经济政策和固定汇率体制相协调时,成为攻击条件的政策突然变化时仍然可以使经济陷入被攻击状态。相比较而言,第一代模型在攻击导致经济陷入危机前是通过与固定汇率体制不协调的经济政策而产生攻击的。另外一些模型显示市场预期的转变可以改变政府的选择,并随之带来“自促成”危机。更新的模型则承认经济存在非攻击均衡的可能性,即投机者看到了但并没有去追求的可能的盈利机会。在这样一种状况下,任何适应预期的投机行为都能突然导致攻击。
一、最新的努力———第三代模型的尝试(一)货币危机的道德风险模型在信息不对称的情况下,资本借贷市场上可能存在道德风险。如果政府向金融市场中借贷交易一方或双方免费提供了还款保险,那么在信息对称的情况下道德风险也可以存在,因为免费保险的存在减轻了投资者风险承担的水平,由此诱发投资者投资于大于社会最优水平的风险项目。#p#分页标题#e#
克鲁格曼认为在金融中介具有免费保险且又监管不严的情况下,理性经纪人的合理逻辑是“赚了归自己,陪了归纳税人”。这样,金融中介机构具有很强的扩张倾向而很少考虑投资项目的贷款风险,因此很容易导致整个经济出现过度投资的情况。如果这个经济体系放开了资本项目的控制,那么情况可能变得更糟。在国内机构无法从国际资本市场融资的情况下,国内投资需求过度只会造成国内利率的上升,而不至于引发投资过度。
但如果资本项目放开,国内的金融中介机构可以在世界资本市场上自由融资,那么由政府保险引发的道德风险就可能导致经济的过度投资。只要能从将来政府的拯救行动中得到弥补,外国投资者就会向国内的因过度投资导致的资金缺口提供资金。国外贷款人拒绝再为其国内机构债务提供资金的可能性就可能迫使政府介入,为其国内部门的未偿外债提供担保。由此可能使政府不得不求助于铸币收益,预期的通货膨胀就可能引发货币危机。Corsetti,Pesenti和Roubini(1998)将上述思想进行了形式化。在他们的模型中,危机前的政府虽然在账面上没有明显的赤字,但是由于它是企业投资损失的最终承担者,所以有大量的潜在财政赤字,这些赤字最终可能要通过货币化来加以消化,而赤字货币化的预期又会使危机提前到来(其推理方法与第一代模型基本相似)。
与上面的观点类似,Dooley(1999)在一个更广的时代背景下,研究了新兴市场化国家的政府为其国内机构提供免费保险,是如何引发外资的涌入和迅速流出从而导致发生货币危机的。Dooley(1999)的模型也是建立在政府政策的不一致性上,不同的是他的模型中政策冲突源自于,信贷受到政府为自我保险而持有外汇储备与政府为其居民的金融债务提供保险的愿望的约束。第一个目标可通过外汇储备的积累来实现,而第二个目标使投资者产生了获得政府储备的激励。在政府提供了免费暗含保险(implicit insurance)的情况下,由于国内机构承担过度的投资风险而不必承担投资失败的后果,因此它们的败德行为将会使其投资项目的预期回报率高于市场回报率,从而使国内机构获得了额外的收益,这将具体表现为国内机构发行外债的市场期望收益率在一个可预见的时期内(在政府因免费保险而产生的或有债务小于其外汇储备的这段时间内)会有所提高。这种收益差可诱使外国私人资本的流入,只要国外投资者还可获取高于市场的收益率,就不存在攻击政府储备资产的激励。投资者会持有国内机构发行的高收益债券,并允许政府增加国际储备。私人的利润在投机攻击前就已实现,投机攻击本身是为了避免损失。当免费保险给政府带来的或有债务刚好等于政府的储备资产时,投资者会行使“保险期权”。在投机攻击发生后,经济体系会回复到原来的均衡上去,在这个均衡点上,政府的净国际储备又回到了零。国际储备的损失可能会使政府放弃其管理汇率的承诺。#p#分页标题#e#
(二)货币危机的流动性危机模型针对东亚危机的某些特征, Sachs和Radelet认为,东南亚国家的实际经济还不足以导致其固定汇率体系的解体,这种情况之所以发生是由于国际金融市场具有内在的不稳定性。在危机发生时,虽然对单个人而言,作为债权人他是做出了理性的行为选择,但从整个市场的角度来看,市场中债权人个人的理性行为可能导致金融市场发生代价高昂、剧烈而又不必要的资本抽逃行为。
为了说明这种危机与实际经济无关,他们强调了流动性困难和无偿还能力之间的区别。所谓无偿还能力是指企业的净现值(即企业的未来收入的折现)不足以偿还其未来的债务;而流动性困难是指企业缺少现金来履行其偿债义务,虽然从长远来看企业具有偿还债务的能力。如果借款人有偿还债务的能力,但缺乏相应的流动性资产而且无法从金融市场上筹集新资金来偿还到期债务,那么它就会发生流动性危机。从理论上讲,由于借款人具有偿还能力,资本市场应向它提供新贷款以帮助其偿还到期债务,这样企业就可以履行其新旧债务的偿还义务,而问题就在于资本市场不能或不愿向处于流动性困难的企业提供新贷款。
那么,为什么市场不向处于流动性危机中的企业借款呢?原因就在于这中间有一个集体行动的问题,假设每个债权人的规模太小而不能独自提供处于流动性困难中的债务人所需的全部借款。如果债权人作为一个整体来提供这样的贷款,债务人就能摆脱困境。
但如果只有一个债权人愿意提供贷款而其他人都不借款,那么流动性危机就会发生。这样就产生了一个可能的市场均衡。在这样的均衡中,由于众多债权人之间的合作失灵,每个债权人都会理性地预期到没有其他理性的借款人会提供这样的贷款,结果是处于流动性困难中的企业根本无法成功借款。在这种情况下,显然,对应着不变的实际经济情况存在着两个均衡,一个是“好”的均衡,一个是“坏”的均衡。在前一个均衡状态,数量足够多的贷款人通常会介入,现有的债务将得到偿还,投资项目得到实施,将来的债务也会被归还。而在后一个均衡中,金融危机就会发生。每个贷款人都认为其他人不会提供贷款而拒绝向债务人提供贷款,由此导致债务人被迫违约,债务的偿还加速,投资项目被废弃,由于项目的残值小于初始投入,因此造成经济的重大损失。而且每个贷款人都会庆幸自己没有借款,因为最终债务人确实是违约了。
应用上面的原理,Sachs和Radelet就把亚洲货币危机发生的原因,归结为因流动性困难而导致的外国投资者金融恐慌,之所以有流动性困难,是因为危机发生国家用大量的短期外国债务来为其长期投资项目融资,导致其持有的外国资产和负担的外国负债所产生的现金流在时间上不匹配。#p#分页标题#e#
(三)货币危机的羊群行为理论“羊群行为”(Herding Behavior)是信息链锁反应导致的一种行为方式,当个体依据其他行为主体的行为而选择采取类似的行为时就会产生羊群行为。换而言之,当羊群行为产生时,个体趋向于一致行动,对于社会整体的一个较小冲击可以导致人们行为的巨大偏移。在特殊的环境下,个人还可能放弃自己所掌握的信息和信号而附和他人的行为,虽然他们所掌握的信息和信号可能显示他们应采取另外一种完全不同的行为。Banerjee和Abhiji、Calvo和Mendoza等人认为,宏观经济基础和金融资产价格之间之所以缺乏惟一的对应关系而产生多重均衡,原因在于投资者在信息不完备或信息不对称环境下的预期形成模式所导致的羊群行为。
他们的模型解释了投资者在这样的环境下产生羊群行为为什么可能是理性的。如果每个投资者拥有一些私人信息而且知道其他投资者也拥有私人信息,那么在不能有效地分享他人的信息的情况下,观察他人的行动便可以获得他人拥有信息的有用线索,从而使得模仿他人的行为成为一种理性的行为。依据接收到的市场信号顺序的不同,金融资产的价格可以表现为几个均衡价格中的一个。如果一个新的市场信号使投资者的总体情绪由乐观转向悲观,那么就有可能导致投资者抛售金融资产,从而导致完全与实际经济基础无关,具有多重均衡特征的资产价格的大幅下跌。
这些理论通常假设不同的单个投资者的投资决策是序列进行的,这样后来的投资者在采取行动前会观察前面投资者所采取的行动。凯尔沃和蒙多扎的研究还表明,即使在投资者是同时进行投资决策的情况下也可能存在着羊群效应。他们发现在存在着信息摩擦的情况下,随着世界资本市场规模的增大和日趋复杂,羊群行为可能会越来越普遍。
随着全球化的进程,收集关于某一个特定国家的信息以辨别流言的成本会加大,经理们在面临信誉成本的情况下会模仿市场上通行的资产组合,在这种情况下,谣言就可以诱发羊群行为,进而使经济从一个没有投机攻击的均衡转移到一个有攻击的均衡。
二、现有理论的缺陷及进一步研究的可能方向在对1997-1998年东亚金融危机的解释上所出现的分歧,体现了货币危机理论目前仍存在着诸多的弱点。欧盟的货币危机更多的是源于成员国政策目标之间的矛盾,而拉美和东亚的危机则应归结为本国自身的问题。尽管如此,许多理论文献均单纯从货币市场均衡入手讨论发展中国家货币危机的生成,结果显得解释力不够,无法揭示危机的全过程,讨论的出发点也有相当的随意性。具体评述如下:
1.从金融危机发生的纵轴面(时间跨度)来看,不同时间发生的金融危机是有其阶段性特征的,很难用同一个理论模型来描述所有的金融危机。因此,应该对理论模型进行一个应用的界定,而不是一个笼统的一成不变的概念。#p#分页标题#e#
2.从金融危机的发展趋势来看,银行危机的作用越来越重要。现有的理论模型对银行危机涉及甚少,特别是第一代模型和第二代模型。因此,要强调银行危机的理论研究及其对货币危机的影响作用。
3.现有的理论模型都基于宏观经济和金融市场的角度来探讨危机发生的原因,而较少从微观经济的基础来成功地刻划金融危机发生的原因,比如基于银行和企业的微观基础。
4.现有的理论模型都只讨论了货币危机,而没有考虑新兴市场国家出现较多的货币危机和银行危机共生的共生危机的情况。
