第 1 章 绪论
在研究公司资本成本的内生规律之前，首先应该解决公司资本成本领域相关的基本问题。本章将在充分理解本文研究背景和意义的基础之上，着重梳理相关文献，通过整理当前国内外学者对公司资本成本的研究成果，明确资本成本的概念界定和度量方法等基础问题，从而为本文后续实证研究“必要的理论准备。
1.1 选题背景与意义
现代学术界对资本成本主要存在两种认识，部分学者认为资本成本是指企业取得和使用资本时所付”的代价，获得资本的代价主要包括发行债券及股票等的费用以及向非银行金融机构借款的手续费用等，使用资本所付”的代价则包括股利、利息等，可见这种观点着重强调资本成本是融资所实际耗费的成本；另有学者则认为资本成本是投资者因其投资某项目所付”的机会成本。然而无论从什么角度解释资本成本的概念，资本成本都无疑与公司的生产经营及投融资活动息息相关，是限制公司筹资总额的重要因素，是评价和选择投资项目的重要标准，同时也是衡量企业资金使用效益的基准。除此之外，汪平等（2016）还指”，在存在政府规制的经济社会中，资本成本作为投资者对被规制企业所要求的必要报酬率，理论上还应该是政府规制的核心，可见资本成本在公司经营管理和政府规制行为中的重要地位。 国内外已有许多学者围绕公司资本成本问题进行了广泛而深入的探讨。综合整理现有文献可以发现，当前理论研究文献主要集中探讨资本成本的界定和度量（Modigliani 和 Miller，1958；姜付秀和陆正飞，2006；汪平和邹颖，2014 等），实证研究则多侧重基于资本成本的截面特征，讨论资本成本的影响因素（Botosan，1997；陈晓和单鑫，1999；张淑英和杨红艳，2014 等）。在充分理解公司资本成本的概念的内涵和外延的基础上，本文认为，除公司股权结构、股票流动性和资产负债率等横截面因素会对公司资本成本产生影响之外，公司上市时间长度本身也是影响企业资本成本呈规律性变化的重要变量。
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1.2 相关文献综述
邹颖等（2016）指”，资本成本的合理估算，可以确定投资项目应该达到的最低报酬率水平，而选择能满足此最低报酬率水平的项目进行投资可以实现公司的价值创造，并促进股东财富增长，这是投资决策的基本准则，也是公司财务中最经典的理论。关于公司资本成本的讨论起源较早，国内外对这一问题的研究较为全面。相关研究大致分为理论研究和实证研究两种类别，因此本文梳理文献将主要根据理论研究和实证研究的脉络分别进行。现代学术界对资本成本的认识略有分歧，主流观点认为资本成本是投资者投资某项目时付”的机会成本，是投资者所要求的最低报酬率；另有观点认为公司的资本成本是公司为取得和使用资金所实际花费的价格，其中包括筹资成本和用资成本两部分，除提供给投资者的报酬率以外，还包括相关证券的发行费用、手续费和佣金等。姜付秀和陆正飞（2006）认为投资者来自资本资产的收益就是公司应支付的资本成本。汪平和邹颖（2014）则分别站在投资者和公司财务角度阐释了资本成本的内涵：对投资者而言，资本成本是其提”的与其承担风险相对应的报酬率要求；对公司财务而言,则是企业财务目标实现及项目决策的基准。他们指”资本成本的实质是报酬率，并由此提”了影响资本成本的诸多因素，如政治关联、政府规制中公允报酬率规则、最高价格规制、财务信息披露质量以及公司股权结构等。资本成本理论同股东财富最大化理论、财务决策理论一起，共同架构了现代公司财务理论。
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第 2 章 上市公司资本成本时间效应的实证检验
本章进行上市公司资本成本时间效应的初步实证检验。本部分拟采用中国沪深 A 股上市公司季度财务数据，计算加权平均资本成本指标，进而根据不同的上市时间及上市周期数截取平衡面板样本组。实证研究主要以时序项（T）及其二次项和三次项为解释变量，验证上市周期数（T）对公司资本成本的解释能力，从而检验上市公司资本成本时间效应的存在性。
2.1 数据来源及变量选取
2.1.1 数据来源
本文选取 2002 年第一季度至 2016 年第三季度中国沪深 A 股全部上市公司财务指标季度数据，实证检验中国上市公司资本成本随上市时间变化的一般性规律。在数据筛选过程中，本文剔除了金融类公司、样本期间被评为 ST、*ST 或PT 的公司、中途退市的公司以及数据不完整或异常的公司，最终样本包含 1006家上市公司。本文全部实证研究数据均来自国泰安数据库（CSMAR）和锐思数据库（RESSET）。为了构建平衡面板，本文还对不同公司截取相同的上市时长，以历察它们资本成本随时间变化的一般性规律。表 2.1 给”了上市周期为 23-59个季度的样本容量及对应的上市周期，样本容量分布如图 2.1 所示，可见截至2016 年第三季度，上市至少 23 个季度的公司有 1006 家，上市至少 24 个季度的公司数减少到 971 家，而上市满 59 个季度的公司则只有 10 家。由于上市满 59季度样本组中截面样本容量较少，结论可能不具有代表性，因此本文在后续实证研究中剔除了上市满 59 周期的样本组，仅历察上市 23-58 季度样本组的回归表现。
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2.2 模型介绍
由于本文样本数据包含时间序列和横截面数据两个维度的内容，因此本文使用面板数据模型对样本进行回归分析。本节主要介绍本文实证研究所使用的相关模型。在认识了面板数据基本模型框架以后，本节还将给”基于本文研究目的的具体实证分析方程。
2.2.1 面板数据模型介绍
面板数据（Panel Data）模型是指融合了时间序列和横截面数据在内的数据集合。格林（2011）指”，面板数据（或纵向数据分析）是计量经济学文献中最具有活力和创新性的主体之一。面板数据按照数据集的特征和性质可以分为非平衡面板（Unbalanced Panel）、平衡面板（Balanced Panel）、固定面板（Fixed Panel）和轮动面板（Rotating Panel）四种。非平衡面板是指每个个体观测次数可能不同的数据集合；平衡面板是指每个个体观测次数相等的数据集合。固定面板是指整个研究过程中作为被观测对象的个体集合保持不变的数据集合；轮动面板则是指观测期内观察个体集合一直在变动的数据集合。
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3 章 上市公司资本成本时间效应的内生性检验 ......... 21
3.1 变量选取及模型设定 ..... 21
3.2 实证研究结果 ........ 31
3.3 上市公司资本成本时间效应及其内生性的理论猜想 ....... 40
第 4 章 上市公司资本成本时间效应及其内生性的稳健性检验 ....... 43
4.1 变量说明与数据选取 ..... 43
4.2 稳健性检验结果 .... 45
第 4 章 上市公司资本成本时间效应及其内生性的稳健性检验
本章进行实证研究的稳健性检验。至此，本文已经实证检验了中国上市公司资本成本时间效应的存在性及其内生性，得到了肯定的实证结论。本部分拟通过转换资本成本测度指标的方式，基于前文的数据和模型再次回归，以验证实证研究结论的稳健性。
4.1 变量说明与数据选取
本部分拟借鉴多数学者的“法（姜付秀，2008；肖红军，2015 等），使用资本资产定价模型计算得”公司股票收益率，并以此作为投资者要求的必要回报率，替代前文所使用的公司股票实际收益率数据，衡量公司股权资本成本，进而计算公司加权平均资本成本。通过再次回归模型，检验新的资本成本指标是否仍然具有时间效应。由表 4.1 可知，资本资产定价模型下的公司加权平均资本成本指标均值整体比较稳定，且取值与收益率下的加权平均资本成本较为接近，标准差较小，峰度在各样本组中都较大。相比之前使用的资本成本指标，本组数据从上市 44 季度周期组开始，在较长时间周期样本组中呈现右偏，与之前所用数据相比”现较早。
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结论
国内外现有文献对公司资本成本的讨论主要集中在资本成本的界定、度量和影响因素方面，较少研究资本成本随公司上市时间变化体现”的内生性时变规律。本文针对我国上市公司加权平均资本成本指标建立面板数据模型，实证研究公司资本成本随上市时间变化的一般性时变规律，验证了其内生性特征，并基于其表现”的 N 型曲线特征给”了理论猜想。 本文选取 2002-2016 年中国沪深 A 股上市公司全样本数据，通过对样本公司债务融资和权益融资成本的加权计算得到公司资本成本，以此作为被解释变量；同时将上市公司按上市周期长度截取平衡面板，以剔除不同上市时间对公司资本成本的影响，以便识别资本成本随上市时间变化的一般性规律。同时本文以公司上市从第一季度起到取样期末之间的上市周期时序序列作为解释变量，建立面板数据模型，根据统计检验结果设计估计方法，实证研究资本成本随公司上市时间变化的一般性时变规律。实证判别结果表明：资本成本随公司上市时间变化存在显著的内生性时间效应，具体表现为呈现先上升后下降再上升的 N 型曲线特征；第一个拐点大致”现在公司上市后第 20 季度（5 年），第二个拐点大致”现在公司上市后的第 48 季度（12 年）；即使加入了可能影响公司资本成本的其它因素作为控制变量，实证研究结果依然稳健。本文基于上述研究结论进行了理论猜想，认为公司成功上市带给公司管理层的上市亢奋情绪是资本成本呈现 N 型曲线特征的主要原因。此外，公司上市后融资方式的选择和委托代理成本随上市时间变化规律也是导致资本成本呈现先上升后下降再上升的可能原因。 本文实证结论显著且稳健，验证了公司资本成本具有随时间变化的内生性规律猜想，从时变角度扩展了以往研究公司资本成本影响因素的分析模型。实证结果证明了除公司盈利能力等截面因素可以解释公司资本成本的变动以外，公司上市时间本身也是影响资本成本内生性变动的重要变量。公司上市作为公司发展过程中的重大利好事件，其对公司资本成本会产生内生性的时变影响。如果本文实证结论可以推广到公司金融领域其他公司指标，也许可以为日后公司治理的研究提供一种新的视角。 #p#分页标题#e#
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参考文献（略）
