第一章 引言
1.1 课题背景
2015 年 11 月，我国提出“供给侧结构性改革”，即从供给、生产端两方面入手，通过解放和发展生产力，来提高社会整体竞争力以促进经济社会持续健康发展。即通过清理僵尸企业,淘汰落后产能，优化产业结构，把未来经济发展方面转向绿色低碳、高附加值、具有强竞争力的新兴产业和创新领域，打造新的经济增长“发动机”。 “供给侧改革”是中国经济转型阶段改革的关键举措，对于中国经济既是一个机遇也是一个挑战，其在经济金融领域的影响范围甚广。资本市场的发展有助于从以银行为主体的间接融资向以股票市场、债券市场为主体的直接融资转变，降低企业融资成本，助力经济转型。 2016 年 3 月，十二届全国人大四次会议通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》关于“健全金融市场体系”方面提出了“积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率；创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制。” 发展多层次股权融资市场能够加快宏观经济转型升级、协调中观产业均衡发展以及促进微观企业融资。就微观企业融资而言，我国能够通过上市融资的企业微乎其微，绝大部分为非上市公司进行融资，而股权转让顺畅与否是影响到我国非上市公司能否健康发展，从而影响到我国社会经济总体增长量的一个重要因素。非上市公司股权交易市场的设立，有利于促进非上市公司股权流通，特别是促进我国成长中的创新型中小企业融资通道和退出渠道。 如何构建和完善我国非上市公司股权交易市场，如何在法律制度、运作模式、发展路径、市场监管、市场准入等方面能够适合中国的国情，为非上市公司发展提供有力的支撑，已成为我国完善多层次资本市场的重大课题，也是我国经济领域研究的热点和难点。
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1.2 研究目的及意义
中小企业发展面临的最大困境仍是资金短缺，中小企业融资渠道主要依托于外部的间接融资，即是通过银行贷款来满足资金需求。然而中小企业普遍存在经营风险较高，财务制度不规范等特征，这与银行严格的风险控制有着天然的矛盾，而建立非上市公司股权交易市场，通过直接融资，缓解中小企业的经济困境，无疑是必然的选择。 目前我国大陆地区的非上市公司股权交易市场，即“新三板”还处于发展的初期阶段，虽然近几年来新三板市场发展迅速，但发展机制的不完善日益凸显。而台湾地区的兴柜股票交易市场（简称“兴柜市场”）定位于对未上市（柜）的公司提供融资和股权交易的服务，发展模式成熟，成效显著，且台湾地区与大陆同根同源，所处的经济、金融环境与大陆地区有相似之处，能够为新三板的发展提供很好的借鉴作用。 本文选题主要是通过兴柜市场对于挂牌企业影响的研究，一方面帮助中小企业认清非上市公司股权交易市场定位以及对中小企业自身的作用，在挂牌前对市场有充分的了解；另一方面帮助投资人认识挂牌企业的行业特征和发展潜力，减少市场中信息不对称的情况，进行有针对性的投资，对于完善我国新三板市场有参考价值。
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第二章 国内外文献回顾
2.1 国外研究成果
国外的场外交易市场发展成熟，国外研究的理论并没有对于非上市公司股权交易市场做专门的探讨，往往把它视作场外交易市场的组成部分加以研究。国外对场外交易市场的研究已由来已久，尤其以美国为代表，从 18 世纪末期开始出现场外交易，至今经过几百年的发展，已形成了一套完整的理论体系。 Perter Federer 在《Advances in Communication Technology and Growth of the American Over-the-Counter Markets, 1876–1929》从 OTC 产生的历史条件入手，得出 20 世纪早期美国 OTC 飞速发展的主要因素即通讯设备和电报的广泛应用。 Rajesh K.Aggarwal and Guojun Wu（2002）研究认为小额、流动性较差且在规范较宽松市场的股票容易有操纵的情形。同时有研究表明大部份的操纵都是发生在相对比较没有效率的市场例如 OTCBB 及 Pink Sheets 这种规模较小而流动性差的市场。对于这些市场中交易的股票所要求的资讯揭露程度较低，而且他们所适用的法规也比较宽松。被操纵的股票和未被操纵股票比较起来流动性较差，但是在被操纵的期间，其流动性、报酬率和价格波动性都比较高。通常操纵都是让股票上升，这是因为有融券交易的限制使得操纵让股价降低并不是那么容易。此研究还发现，由于公司内部人、经纪商、承销商、大股东及造市者最接近资讯,因此较有可能进行操纵的动作。 Bong-Soo,Oliver Meng，Steven Shuye (2004) 在《Information transmission between the NASDAQ and Asian second board markets》 研究了纳斯达克和亚洲OTC 市场的相关性问题，最后总结出纳斯达克市场与亚洲市场的关系，在纳斯达克市场出现波动时，通过对亚洲市场的研究发现，会有溢出效应及收益滞后的情况出现。 Chung and Chuwonganant （2014）认为纳斯达克市场经销商进入与退出，符合优胜劣汰的生存规律。尤其在市场不景气的情况下，做市范围广且份额大的经销商更能够抵御风险，占据优势。 Chun Chang etc (2014)认为作为世界上唯一强制性的上市前市场—台湾兴柜股票市场,上市前的市场价格对于上市后的价格提供了丰富的信息，IPO 发行价在很大程度上取决于上市前市场的价格，由于承销商的寻租行为会导致股票价格高水平的溢价。
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2.2 国内研究成果
目前国内的学术界对于上市公司及其进行股权转让的证券交易所的相关研究比较完善,但是对于非上市公司股权转让的市场本身以及市场的运行、监管、法律法规等方面的研究还十分欠缺，目前国内的学术研究主要分散于期刊的论文、报纸等相关的报道，还没有形成系统的理论研究。就既有的研究来看,非上市公司是上市公司的对称,广义上可以称为“非上市股份公司”和“非上市公众公司”。①从非上市股份公司存在的特征和范围来看，这类公司在我国经济生活中大量存在。②流动性是股份的天性，但是我国非上市股份公司股份流动受阻，导致流动缓慢。 ③非上市股份公司股份转让形式主要包括在有组织的交易市场交易和通过组织较为松散的投资者之间协议交易或无组织的柜台交易两种。④但在绝大多数学者看来，非上市股份公司的股份转让应该在有组织的市场中进行。⑤制度的演进是沿着交易成本的时空分布而努力降低交易成本的结果。零散、缺乏规范和监督的场外交易存在违约风险高、股份定价无基准、造假和欺诈较易且没有强有力的监督惩罚机制等弊端，而且分散的场外交易成本直线上升，需要降低交易成本的场外交易市场的出现。在实际操作中，目前我国的非上市公司股权转让的场所主要是“新三板”和地方产权交易市场。从市场多年的运行来看，目前学术界普遍认为市场规模较小，挂牌企业良莠不齐，制度不健全等，⑥已经成为阻碍市场功能全面发挥和运行效率提高的障碍。 就非上市公司股份转让市场运行的实际情况来看，托管登记制度缺失和交易制度不完善成为突出的问题。在托管登记价值方面，有学者认为⑦登记制度是一个国家在法律上对私人之间利益做出平衡的一种安排，同样是一个对交易风险如何分配以平衡私人利益的问题。股权托管机构的信息披露服务功能可以缓解市场中信息短缺和不对称的缺陷，其对市场的准入控制和异动监控功能还可以有效抑制欺诈和异常交易行为的发生。
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第三章 非上市公司股权交易市场概述 ........... 7
3.1 非上市公司概念 .......... 7
3.2 非上市公司股权交易市场 ...... 8
3.3 我国非上市公司股权交易市场的范围 .......... 8
3.4 小结 ...... 9
第四章 台湾兴柜市场机制研究 ......... 10
4.1 台湾兴柜市场的设立 ........... 10
4.2 台湾兴柜市场的概况 ............ 10
4.3 台湾兴柜市场的制度建设 .... 14
4.4 结论与启示 .... 17
第五章 兴柜市场对挂牌中小企业绩效影响的实证研究 ..... 19
5.1 指标的选择与定义 .... 19
5.2 绩效指标的研究假设 ............ 19
5.3 实证检验与结果分析 ............ 20
第七章 我国新三板的发展建议
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2014 年新三板受诸多利好因素的影响，例如全面扩容、实施做市商制度，以及A股市场共振的影响，2015年底已经完成挂牌企业5129 家，总市值24,584.42亿元，市盈率 47.23 倍，换手率已经达到 58.88%，在成交量、成交额和换手率上均创出了新高。然而仅仅过去一年多的时间，新三板市场就出现颓势，表现在交投不活跃，市场低迷，三板指数持续创出新低。 新三板市场目前面临诸多问题，多项核心制度面临改革，而改革的主要目的是针对市场机制的改革。新三板的市场体系是以“准注册制”为核心，在发展过程中面临流动性不足、做市商制度不完善、转板和退出机制缺失，投资者准入门槛过高的问题，严重的制约了新三板的持续健康的发展。建议在以下几个方面完善新三板的市场机制：新三板定位于 OTC 市场，但是又采用了场内交易的模式。并被一定程度上视为主板市场的“后备市场”，导致监管缺乏依据、市场预期不稳定、市场功能混乱。当然，作为主板的“后备市场”的职能并不能反应优劣，台湾兴柜市场就发展的很好，但兴柜市场转板渠道畅通是前提。新三板至今仍没有推出转板制度，因此后备市场的定位，并不能很好的促进新三板的发展。新三板市场的“政策红利”被各界寄予厚望，政策制度将会相继出台，然而政策的制定不能只满足于解决新三板的眼前问题，而是需要全盘考虑，进行顶层设计，而设计的出发点就在于回归新三板的市场本质，真正发挥新三板职能。新三板就是为非上市、成长型的中小微企业提供股权转让和融资的服务。而这个市场有三个重要的要素即中小企业、做市商和投资者。市场机制的建设，应最大程度满足三者的利益，切实满足中小企业未上市阶段的发展需求、激励做市商做市、保护投资者权益，这应是制度建设的着眼点。
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结论
目前以新三板为代表的我国非上市股权交易市场，面临诸多问题，有政策的缺失，也有制度建设的滞后，究其原因在于很大程度上没有明确新三板的市场定位，新三板作为我国非上市公司股权交易市场的重要组成，肩负着对于非上市公司进行股权转让和融资的使命，顺着这个思路，研究非上市公司股权交易市场的职能是需要透过非上市公司这一媒介，因此研究市场对于挂牌企业的影响，正是本文选题的出发点和落脚点。本文选取了台湾兴柜市场，作为研究的重点，因为台湾与大陆同根同源，有一定的借鉴性。通过理论研究和实证研究表明，台湾兴柜市场确实对挂牌企业的绩效有明显的改善，尤其对挂牌企业的营运能力和盈利能力方面有显著的改善作用。兴柜市场对于挂牌企业的作用还不仅限于此，还在其他方面对挂牌企业有隐性的作用。正面的影响包括：能够促进挂牌企业提前熟悉证券市场规则，为进入资本市场做积极的准备；有助于挂牌企业的价值发现；能够促进挂牌企业的股权流通，保障股东的利益；更是挂牌企业的推手、上市企业的“孵化器”。同时挂牌企业由于上柜后，变为了公众公司，信息披露加强，使少部分挂牌企业所具有的独特商业模式和核心技术、商业秘密被公开。挂牌企业在上柜前需要寻找推荐商，增加了公关的费用，企业上柜后，也面临合规成本的增加。但总体来说利大于弊，交易市场对于挂牌企业有着积极的影响。市场的发展是离不开好的运行机制的，本文也对兴柜市场机制进行了探究，对我国新三板给出发展性建议。 本文的研究有一定的创新性，从微观中小企业的角度，探索非上市公司股权交易市场的内涵和本质，对此领域的研究起到了一定的补充作用。本文在撰写过程中，也研究和参阅了大量的参考文献，以及对业内人士进行走访，力图使论文做到内容翔实、论据充分、结果可信。然而受时间和篇幅限制，区域性的非公开的股权交易市场，信息披露不完善，发展滞后，对挂牌企业的作用有限，所以本文没做过多的探究。但是随着我国非上市公司股权交易市场的不断发展，区域性非公开股权交易市场，地位会逐步的提升，需要对这个部分在加以研究。 也希望在今后的学习和工作当中，不断加强对于非上市公司股权交易市场的深度和广度的研究。
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参考文献（略）
