第 1 章 引言
1.1 研究背景
货币政策调控的目标主要体现在维持稳定的物价水平、实现充分就业、保持外汇市场与金融市场稳定的同时促进经济增长。其中，国内物价稳定表示的是人民币对内的币值稳定，外汇市场稳定表示的是人民币对外的币值稳定。然而，这两者之间出现背离与不一致性，加大了央行的调控难度。发达经济体与成熟的资本市场中，中央银行对货币政策的调控有自主性与独立性，对汇率制度的选择为自主浮动。中国针对汇率改革也做了诸多努力，1994 年与 2005 年两次实施汇率改革，人民币汇率制度正向市场决定机制转变。中国当前实行的汇率制度属于盯住汇率制度与有管理的浮动汇率制度的中间汇率制度，汇率机制的弹性增大与浮动区间变大在理论上能够推进货币政策的有效性。此外，中国对经常项目导致的国际资本流入没有严格管理，但对证券投机类资本的流入流出也有严格管制。自2002 年以来，随着国际贸易顺差带来的国际资本不断流入，央行为维持人民币的币值稳定，采取了多种宏观调控手段，其中外汇干预扮演了重要的角色。 但过度的外汇干预迫使基础货币的投放长时期内受制于快速增长的国外净资产，进而导致中国货币政策的失效与基础货币的增加，货币政策内生性明显，独立自主性较差。蒙代尔一弗莱明模型的理论观点认为，在国际资本自由流动下，独立的货币政策与汇率稳定之间难以达成一致。中国现有的某种程度“盯住”的汇率机制，国际资本流动也冲击了货币政策的独立性。中国巨额的外汇储备，给管理者和中国经济带来了机遇和挑战。国际资本流动问题一直都是国际经济领域的热点问题。亚洲金融危机，引起了国家与国际货币基金组织 IMF 对新兴经济体国际资本管制是否放开的关注与讨论。国际货币基金组织 IMF 长期以来一直提倡放开资本管制，实施自由浮动汇率制度；随着近年来新兴经济体汇率改革的失败，IMF 的主流观点向谨慎放开资本管制靠拢。中国对国际资本流动持有谨慎态度，对其管制也很严格。但近年来，随着巨额外汇储备带来的压力，管制在逐步放松。2002 年，合格境外机构投资者QFII在境内从事证券投资的相关规定出台。2007年，合格境内机构投资者QDII在境外从事相关的证券投资规定出台，标志着符合规定条件的基金管理公司和证券公司，可在境内募集资金进行境外证券投资管理。部分学者对未来 FDI 在资本流入项中所占的比例并不看好，认为 FDI 比例一定会较大程度下降，未来的国际资本流入更多的需要靠债券市场发展。合格境外机构投资者 QFII 是除 FDI 投向股票市场的重要国际资本流入，在外资进入中占据重要渠道与份额。伴随着中国资本管制程度逐步放松、利率市场化改革不断深化、汇率制度更为灵活，国际资本持续的增加推动了人民币持续升值。与此同时，国际资本流入中国的途径逐步增多，资本流入方式出现多样化。周小川（2012）指出，中国人民银行与金融机构必须对投机性的国际资本流动保持高度警惕。人民币持续升值和投机资本持续增加对我国货币供给以及货币政策的影响力不断增强，这影响了我国宏观经济的正常运行。与此同时，宽松的货币政策进一步影响了国际资本的流动。
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1.2 概念界定
中国人民银行自 1994 年起公布货币当局资产负债表。编制的基本依据在于：资产等于负债加上所有者权益。所谓负债，亦即资金的来源。一般的金融机构与企业相比，银行机构的自有资金在其总资产形成当中的占比极低。对中央银行来说，资金主要有几种来源途径。其一，储备货币，其包括货币当局的货币发行与计入储备货币的金融性公司存款（其他存款性公司、其他金融性公司）。其二，各类存款，主要包括不计入储备货币的金融性公司存款与政府存款。“政府存款”这个项目表现为中央银行对政府的负债，反映的是一国政府的资金充裕程度。其三，发行债券，这个项目表示的是央行未到期票据的余额，从某种程度上反映的是中央银行公开市场操作的强度与中央银行在货币市场与外汇市场干预的力度。其四，国外负债与其他负债，这两项体现了中央银行对国外与其他机构的债务水平。注意的是，非金融机构的存款可放在本项或“不计入储备货币的金融性公司存款”项下。所谓资产，亦即资金的具体存在形式或者资金的具体用途。在中央银行的资产负债表中，资金的具体用途主要体现在以下几个方面。其一，国外资产，其包括外汇储备、货币黄金、其他国外资产。其二，对政府债权，即表示对中央政府债权。其三，对其他存款性公司债权，这个项目反映的是央行再贷款、再贴现业务的余额。其四，对其他金融性公司与非金融性公司债权，这两个项目反映的是央行所持有的其他金融性公司与非金融性公司的债券余额或再贷款余额。
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第 2 章 理论回顾与货币政策模型构建
传统的货币政策理论主要考虑到商品市场、货币市场与外汇市场这三个市场如何同时达到均衡。分析思路在于：基于已有假定条件，分析宏观政策如何影响一国经济。本部分首先对经典货币政策理论进行简单回顾，在此基础上，分析货币政策传导机制，并引入最新的、有影响力的、存在资本管制的货币政策与外汇干预研究模型。最后结合中国实际情况，对已有的 BGT 模型进行适当修正，作为本文实证研究的参考依据。
2.1 货币政策经典理论回顾
Fleming（1962）和 Mundell（1963）以凯恩斯宏观经济模型为基础，以开放小国为研究对象，在 IS-LM 模型基础上，引入外汇市场。重点分析分析商品市场、货币市场、外汇市场同时达到均衡时，在现有国内外利率水平、汇率水平下，货币政策是如何影响进出口与国民收入等经济变量的。蒙代尔一弗莱明模型（简称 MF 模型）被公认为在开放经济体系下，分析不同汇率制度下宏观经济政策（货币政策、财政政策和汇率政策）效应的开创性理论模型。MF 模型假定价格在短期内不变；经济中的产出完全由总需求决定，其中包括私人部门支出、政府支出和净出口三方面需求，经济不存在通货膨胀；货币非中性，货币的需求主要与收入和实际利率相关；商品和资本可以无障碍的在国际市场自由流动，由于资本的自由流动，任何国内外市场的利率差别均可以被消除。蒙代尔一弗莱明模型对浮动汇率制度条件下的发达经济体分析比较准确且有预见性。但鉴于蒙代尔一弗莱明模型的假定条件严格，该模型对存在部分资本管制、实施有管理的浮动汇率制度的发展中国家与新兴经济体指导意义较小。部分学者对蒙代尔一弗莱明模型进行了适度修正，试图通过修正后的模型对新型经济体国家进行分析，但效果欠佳。
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2.2 资本管制与货币政策：DSGE 模型
货币政策传导机制是指中央银行采用相应的货币政策工具（包括调整再贴现率、调整法定存款准备金率、以及公开市场业务），市场参与主体对实施的货币政策工具给予反应，通过货币市场与资本市场中的金融载体与传导机制，最终实现既定的货币政策目标。在政策工具实施过程中，主要有三大参与主体，分别是中央银行、商业银行与非银行金融机构、企业居民。货币政策传导途径主要有四种：资产负债渠道、银行信贷渠道、资本价格传道途径、汇率传导途径。一般而言，这四种渠道同时进行，相互影响。当中央银行通过一般性货币政策实施紧缩性的货币政策（调高存款准备金率、卖出中央银行证券、提高再贴现率），商业银行与非银行金融机构可用资金减少，货币市场与资本市场资金减少导致市场利率上升。现金流量的减少会增加市场逆向选择与道德风险，商业银行的贷款数量下降；与此同时，股票、债券等有价证券价值下降，公司净值减少企业与居民投资支出均下降，最终导致企业产出降低。与之相反，当中央银行实施扩张性货币政策（调低存款准备金率、买入中央银行证券、降低再贴现率）时，货币供应量增加，商业银行与非银行金融机构可用资金增加，货币市场与资本市场资金增加导致市场利率下降，银行放贷与企业借款均增加，居民与企业的投资增加，进而导致产出增加。若从进出口角度分析，当一国货币供给增加时，市场利率下降，汇率下降，更利于出口，从而导致净出口量上升，总产出增加。
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第 3 章 资本账户开放与外汇市场稳定性..........31
3.1 资本账户开放历程.... 31
3.2 国际资本抽逃............ 45
3.3 资本账户开放与外汇干预............ 46
3.3.1 外汇干预的历史回顾.......46
3.3.2 资本账户开放与外汇市场风险...........49
第 4 章 基于 VECM 模型探究基础货币投放渠道........51#p#分页标题#e#
4.1 基础货币投放渠道研究文献简述......... 51
4.2 数据说明与模型选取......... 52
4.3 实证检验结果与分析......... 52
4.4 创新型基础货币投放工具............ 58
4.5 本部分结论..... 64
第 5 章 央行外汇干预与参与者最优决策..........66
5.1 外汇冲销干预工具............. 66
5.2 金融市场主体的最优决策........... 72
5.3 冲销式外汇干预有效性分析....... 81
第 5 章 央行外汇干预与参与者最优决策
5.1 外汇冲销干预工具
公开市场业务（OMOs,主要指央行发行债券）与提高存款准备金率是中国冲销式外汇干预常采用的两种工具(He et al. 2005)，2003 年至 2008 年中央银行主要依赖公开市场操作，在 2008 年之后提高存款准备金率成为冲销的主要手段(Cun & Li 2013)。公开市场业务是指中央银行通过买进或卖出有价证券，吞吐基础货币，调节货币供应量的活动。与一般金融机构所从事的证券买卖不同，中央银行买卖证券的目的不是为了盈利，而是为了调节货币供应量。中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作 1994 年 3 月启动。人民币公开市场操作始于 1996 年，当时所选用的操作工具是财政部发行的国债；1997 年财政部停止发行短期国债，中央银行不得不放弃短期国债这种交易工具；从 1998 年开始，中央银行建立公开市场业务一级交易商制度，能承担大额债券交易的商业银行被选为一级交易商。截至 2012 年底，40 家商业银行均达到公开市场业务一级交易商标准。自 1999 年起，中国公开市场业务工具载体多元化：国债、政策性金融债券和中央银行债券均被中央银行采用开展公开市场业务。目前，中国人民银行公开市场业务交易品种丰富，回购交易、现券交易和发行中央银行票据均在交易范畴内。回购交易包括正回购和逆回购，正回购通过中央银行向一级交易商卖出有价证券并在约定时间买回从市场收回流动性，到期日则为央行向市场投放流动性；逆回购情况恰好相反。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，现券买断通过中央银行从二级市场买入债券释放市场流动性，现券卖断通过中央银行卖出持有债券收回市场流动性。中央银行票据即其发行的短期债券，发行央行票据可以回笼市场资金，票据到期则体现为向市场投放资金。
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结论
目前，中国央行借鉴了上述经济体汇率制度改革经验，试图通过加大资本管制稳定汇率与保持货币政策独立性，并通过外汇储备冲销资本流出引起的本币贬值预期。从理论上来说，这个方案在短期内是可行的也是最优的。在“不可能三角”中，实施资本管制相对其他两个目标而言，短期的负面影响也是最低的。但从人民币国际化角度来看，中国目前采取的方案只能说是一种被动保守的防范方案，短期内有效可行，长期实施弊大于利。Farhi & Werning (2013)指出，国际经济由“三元悖论”逐渐向货币政策独立与国际资本自由流动的“两难选择”转换，单一美元本位国际货币体系逐步向“一主多元”的多元化储备货币体系迈进。针对这种情况，中国央行可从以下几个角度着手，通过汇率制度改革与资本管制逐步放宽，实现货币市场与外汇市场均衡发展。完善人民币汇率估值体系，从经济基本面出发稳定汇率预期，避免汇率预期过分依赖国际资本流动的短期影响与冲击。中国汇率水平是各国关注的焦点，影响中国企业进出口与中国产品在市场的竞争力。另一方面，人民币升值与贬值预期直接影响国内居民选择持有财富的币种以及国际投资资本选择本国或国外市场的决策。人民币汇率担任着中国经济的指向标，对人民币汇率建立完善的估值体系，有利于引导汇率水平在正常区间运行，进而利于外汇市场的稳定。
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参考文献（略）
