第 1 章 绪论
1.1 研究背景与意义
我国自 1978 年十一届三中全会以来，对外实行经济开发，引进来，走出去等政策，我国的经济发展水平呈现出跳跃式的发展，先后超越德国、英国等西方资本主义国家以及日本、韩国、亚洲四小龙等亚洲国家（地区），一度成为世界领先的第二大经济体。我国的经济发展水平以及对世界的影响与日俱增。与此同时，由于我国经济发展属于粗犷式的发展，因此带了许多弊端，比如自然资源的匮乏，生存环境的日益恶化等因素，都成为了制约我国经济发展的屏障。因此转变经济发展方式势在必行，并着重从经济发展结构、效率、制度的三个层面入手。参照西方发达国家，毋庸置疑的是，一国的经济发展水平与该国的资本市场的发展水平是密不可分的。现代学界对于资本市场的定义不再是单一化，而是呈现多层次的含义。可以肯定的是，资本市场是每个国家经济走向繁荣的助推器，其即代表长期资金约束所形成的市场，又可以为国家，为社会的资源进行更为有效的配置，促进达到帕累托最优化，对于价格发现也有正面的意义。 回顾我国资本市场的发展史，相较于西方发达国家，无论是在规模、制度、体系、监管等方面依然存在许多需要借鉴和完善的地方。我国资本市场的发展历程大致可以分为三个阶段。第一个阶段是从 1990 年至 1997 年，此阶段我国资本市场尚处于萌芽时期，我国对于资本市场的定义是模糊的，不确定的，始终处于不断探索和认知的过程。在这样的背景之下，上海证券交易所和深圳交易所应运而生，开始对股票以及其他投资工具的交易进行集中的管制与监督。 小平同志的南方讲话鲜明的提出了西方资本主义国家的东西也可以引入到社会主义过来用，不要担心出错，可以进行尝试。在这样的情势之下，我国沪深两市迎来第一波利好行情，但随后出现的负面影响也层出不穷，证监会也在此关键时刻成立，在这一阶段，我国的资本市场发展不完善，相关的基础性设施建设并没有落实，对于这些问题的解决，政府大多实行行政化的干预。我国资本市场发展的第二阶段则是从 1997 年至 2003 年。在这一时期，我国的国有企业出现了较为严重的困难，发展水平低下，设备、技术水平落后，机制、政策的不完善，因此大量的国有企业涌入资本市场中，寻求解决措施。随后的1997 年发生的金融危机又再一次提醒我们资本市场同样也存在着巨大的风险，如果解决或应对措施不当，会对一国的经济造成重大的影响，甚至会引发系统性金融风险。
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1.2 研究思路与结构安排
本文主要研究融资融券对上证 A 股指数波动性的影响，通过回顾国内外对于融资融券的相关研究文献，明确不同国家、不同时期融资融券对股市波动之间的相关关系，最后通过实证分析验证融资融券对上证 A 股指数波动性的影响，并提出政策性的建议。 文章的主要结构安排如下： 第一部分为导论。首先阐述本文的研究背景与意义，并指出本文可能的创新点与不足，说明本文的研究思路与结构安排。 第二部分为融资融券相关文献综述。对不同国家、不同时期融资融券与股市波动之间相关关系进行回顾与梳理，并作出文献总结。 第三部分为融资融券作用于股市波动的机理分析，罗列常用的股市波动性的量化指标以及影响因素，展开讨论融资融券作用于股票市场的影响路径。 第四部分为实证分析：这一章节是本文的重要组成部分，主要分为两个部分，第一部分为股市小幅波动期，第二部分为股市巨幅波动期。本章节通过引入融资融券强度，通过构建 T-GARCH 模型、VAR 模型， Granger 因果检验、脉冲响应等分析手段，将分析结果与实际相结合并作出合理解释。 第五部分为政策建议：在实证分析的基础之上，从优化投资者结构、建立有效的保证金制度、平衡融资融券规模、加强融资融券账户监管力度以及提升监管当局监督管理能力五个方面给与政策建议。
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第 2 章 文献综述
2.1 国外文献综述
国外学者对于融资融券的理论与实证研究主要集中在两个层面。第一个层面是探寻融资融券保证金制度与保证金比例与股票价格波动之间是否存在相关关系。另一个层面则主要研究融资融券是否会加剧或减小股票市场的波动。 截止到目前，相关国外研究在融资融券保证金比例、融资融券业务与股票价格以及股票市场波动是否存在关系上并没有达成一致意见。 在考虑非对称性因素的前提下，Grube、Joy 与 Panton(1979)通过大量研究发现，在股市交易层面，融资融券的保证金比例没有存在对称效应。保证金率下降对于交易量的影响微弱，而保证金率的提高会显著的减小股市的交易量。他的研究还表明，在 T 规则产生变化的前提下，融资融券保证金率无论发生怎样的变化在较短的时间内对指数产生的影响在统计层面都是不明显的。Hsieh & Miller (1990)等学者的研究发现保证金的变动与股市波动性两者之间并不存明确的相关关系。Hardouvelis (1988)通过研究表明，资本市场的波动与保证金比例存在负向的相关关系。而回到亚洲的资本市场，Ma (1993)，Hsu (1996)也通过台湾的数据分析支持了上述的观点。随后的 Ackert 和 Athanassakos（2005）也发现保证进率与股市波动率存在负向的相关关系。Largay（1973）研究了 Fed在两年内调整保证金比率的变化，发现股市的波动与保证金比率的变化存在正向相关关系。 很多学者关于融资融券与资本市场波动之间的相关关系进行了计量分析，两位学者 Bogen 和 Krooss 首先提出了―金字塔和倒金字塔‖的概念，他们的研究表明，融券规模的扩大会显著的增强股市的波动程度。当股票价格下跌时，投资者对于股票价格的预期会下降，投资者会选择进行融券，并择机卖出，结果就是进一步的增加了股票的供给，使得股票价格下跌更为剧烈，并通过融资融券杠杠的特性，放大了供需的变化，容易造成助长杀跌。当股票价格上涨时，同时遵循这一理论。同时他们也认为，融资融券业务给投资者提供了卖空和买多的投资机会。一旦股票价格出现单向偏离的情形，融资融券业务就会被广泛地使用，从而使得股价偏离程度加大。学者 Allen 和 Gale (1988)则从金融创新的角度讨论了融资融券与股市波动之间的存在的关系。他们的研究也同样认为融资融券的引入会加剧股市的震荡，影响一国资本市场的稳定性，且造成的影响会明显的降低该国产生的福利，增加国家的危机感，并认为只有金融创新在维护资本市场平稳是有效的。行为金融学一直是学界研究的重要领域，学者Welch (2004)从行为金融学的层面，在构建计量模型的基础之上，基于发达国家历史上发生的金融危机与危机恐慌之间做了充分的研究，研究表明，金融危机的爆发会对中小投资者的投资情绪产生负面的影响，资本市场的动荡会迫使投资者出于规避风险等原因，在较短时间大量抛售股票，且这种负面的投资情绪会逐渐的扩张蔓延，再结合融资融券杠杆的特性，又会进一步的扩大金融危机的危害程度，因此他认为融资融券在资本市场出于危机时，不但不会平稳市场走势，反而会加剧股市的波动，带来更大的危害。
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2.2 国内文献综述
我国引入融资融券业务较早的地区是台湾和香港等地，我国学者对于融资融券的研究也多集中在以上两个地区。我国引入融资融券业务是从 2010 年 3 月30 日开始的。国内学者早期的研究方向主要集中在融资融券业务的风险控制、与股市波动之间的关系以及价格发现功能三个层面。近几年的研究则主要通过实证分析来明确融资融券与股票市场波动性之间的关系。 基于融资融券制度层面，胡继之和于华(1998)通过对美国、日本等发达国家资本市场以及台湾资本市场研究，并在研究基础之上进行了比较分析。学者吕鸿（2010）阐述了卖空机制的引入在交易制度层面所产生的影响，他认为卖空机制本身存在平仓风险、杠杆的特性以及资本市场监督监管风险。在股票交易层面，郭喜梅（2010）研究了卖空机制存在风险，认为从法律角度，制度层面、机构管理层面存在着较大的控制风险。与此同时，在实际业务操作中，曹慧娟、王晓帆（2010）站在各大券商的立场，认为证券公司在融资融券业务的管理、控制层面以及信用管控方面都存在较为明显的不足，由此带来的流动性风险、合规风险以及信用风险也是较为严重的。站在投资者交易的角度，顾明（2010）和吴作凤（2010）通过研究发现，由于杠杆的特性会使得投资者承受的损失会因为融资融券的强制平仓以及资本市场的内幕交易会被放大。郑灿（2008），刘中文、李军（2007）通过研究分析了融资融券业务的风险和防范措施。陈建瑜(2006)基于信用额度的层面对证券公司提出了具体的要求，他认为在管理这些额度时，应采取动态管理的方式，也为我国的融资融券业务奠定了交易基础。左小蕾（2005）通过研究发现，只有健康运行的资本市场才能引导融资融券业务向好的方向发展。汪劲松(2006)则提出对于融资融券业务的操作以及监管应该更加严格，要加强风险的管控。闻岳春、梁惠江（2005）认为证券公司应该加强内部管理，要划清权利界限，积极整治我国资本市场的不规范。孙曙伟、黄宗福(2006)通过研究融资融券保证金的比例，提出了一些政策建议，认为融资融券的保证金比例应该维持在 300%左右。陈晓舜（2005）认为应该充分发挥市场的特性，不应采用专业化的模式，所产生的影响会导致融资融券在资本市场中的链条过长，降低了该业务的运营效率。站在证券交易制度与资本市场的层面，学者巴曙松（2005）通过研究发现，卖空机制的引入，不仅可以促进货币交易，还有助于提升股票市场的流动性，并认为引入的卖空机制在短期内是不会对股票市场产生影响。邱永红（2007）在对融资融券管理办法中的研究中，在参考西方发达国家（如美国、英国）实际业务操作，指出我国担保制度的缺陷会使融资融券担保制度存在法律漏洞，应尽早完善相关法律法规。刘云亮（2008）指出，融资融券的引入对完善我国资本市场具有重要的意义，但仍有许多地方急需改进。#p#分页标题#e#
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第 3 章 融资融券对股市波动性的影响机制分析 ......... 11
3.1 融资融券相关概念 ......... 11
3.2 股市波动性与度量 ......... 12
3.2.1 静态波动率模型： ....... 12
3.2.2 ARCH 模型族： ........... 12
3.3 影响股市波动的因素 ..... 13
3.4 融资交易对股市波动性的作用机制 ........ 15
3.5 融券交易对股市波动性的作用机制 ........ 17
第 4 章 融资融券对上证 A 股指数波动性影响的实证分析 .......... 19
4.1 模型介绍 ....... 19
4.2 数据选择与说明 .... 21
4.3 第一时段实证分析 ......... 21
4.4 第二时段实证分析 ......... 30
4.5 实证结果分析 ....... 37
第 5 章 完善融资融券的政策建议 ...... 41
5.1 优化投资者结构 .... 41
5.2 建立有效的保证金制度 .......... 41
5.3 平衡融资融券规模 ......... 42
5.4 加强融资融券账户监管力度 ........... 42
5.5 提升监管当局监督、管理能力 ....... 43
第 5 章 完善融资融券的政策建议
5.1 优化投资者结构
相较于发达国家，我国资本市场仍有待完善，投资者结构有待优化，投资知识、理念有待普及和强化。投资者投资行为产生的原因大致有两个层面，一个是价值投资，也就是长期持有股票。另一种则是投机心理驱动，可以理解为短期持有或者套利。从各国资本市场的历史走势来看，价值投资是各国资本市场持续、健康运行的重要一环。无论是在维稳股票市场运行，为国家经济发展提供支持，还是在推动资源的配置优化都是具有深远的意义。 我国正处于经济发展转型的关键时期，资本市场的健康运行对于经济转型期则至关重要。这就迫切要求优化我国资本市场较为单一的投资者结构。参照西方发达国家。比如美国，投资者结构出现多层次的局面，机构投资者的占比较大，而中小投资者的占比较小，这与我国的情况正好相反。由于机构投资者的投资理念较为合理，投资行为较为成熟，不容易受到其他干扰，因此大多数的机构投资者通过长期持有的方式进行价值投资，因此美国极少出现股市波动剧烈的情形。回到我国，由于中小投资者的占比过高，且投资理念与投资行为不成熟，也极易受到外界的影响，投资情绪极容易产生波动，这对于资本市场的长期健康运行是不利的。综上，在未来的十几年内，我国应努力培育成熟的机构投资者，加大机构投资者占比，加强对中小投资者的投资教育，促使其投资行为走向成熟。
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结论
此轮牛市属于典型的杠杆市，证券的价格已经严重偏离其内在价值，资产泡沫的破裂导致股市的急速下跌，去杠杆也势在必行。但应采取循序渐进的方式。如果去杠杆化过于急迫，则会将由于杠杆效应推升的股指因杠杆的消失迅速下跌，则其带来的危害是非常巨大的，极易引发系统性金融风险。此次―股灾‖急速下挫及剧烈波动与监管当局―简单粗暴‖的干预是密不可分的。监管当局去杠杆过于猛烈，大范围的清理场外配资所带来的危害无疑是雪上加霜。监管当局几次采取的救市措施也没有起到缓解股指下跌，平稳波动的作用，反而成为了他人获取暴利的机会，使得中小投资者的损失进一步扩大，更大的危害则是重挫投资者信心，造成 A 股市场流动性大大降低，主力资金的迅速撤离。其中也不乏大型的证券公司与金融投资机构与官员相互勾结，从中牟利。这一系列的行为使得早已疲弱的 A 股市场又经受一次重大的打击。 因此，监管当局应该根据我国的国情，探寻一条适合我国资本市场发展的监督与管理模式。生搬硬套其他发达国家资本市场的监督、管理模式是必然不可取的。我国资本市场大部分是中小投资者，机构投资者则是占少数，市场信心在这样一个市场中是非常重要的。监管当局应充分了解股市异常波动的原因，并时刻观望股市运行情况与投资者情绪，在保证不引起股市巨幅波动以及投资者恐慌的前提下，以循序渐进的方式逐步去杠杆，与其他监督管理部门，金融机构积极配合、协调，优化行政干预手段、提升管理效率，在排除内外勾结的情况下，我们有理由相信―股灾‖可能就不会发生。
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参考文献（略）
