第一章 绪论
1.1 研究背景及意义
自二十世纪 70 年代末改革开放以来，我国大中小型企业数量呈井喷式增长，为中国经济的活跃提供了充足的动力。尤其在 1990 年代末住房改革以来，房地产行业占国有经济比重不断攀升，现已成为中国经济的支柱性产业，仅以 2009年为例，国内房地产行业贡献 GDP 为 7.64 万亿，其中土地出让金环节 1.35 万亿，新建商品房销售环节为 1.32 万亿元，二手房销售环节为 4.97 万亿元，总计占当年 GDP 的 23.5%。但房地产行业同时带有民生属性，与每一位民众的生活息息相关。随着房地产行业黄金十年的“野蛮生长”，政府政策频繁调控与商业银行的融资渠道的单一，使很多房地产企业利润下降，资产负债率居高不下，给房地产企业的日常经营带来了持续的压力。资本是企业存续的必要条件，对于高负债流转的房地产企业更是如此，而股权资本与债务资本是企业资本的主要组成部分。沪深证券交易所建立伊始，就广受金融界的关注与政策扶持。经过二十余年的迅猛发展，市场交易规模不断扩大，交易主体日趋多元，结算系统、交易规则、信息披露制度等基础设施日益完善，监管体制业已基本建立，成为优质企业的重要融资手段、中国市场经济不可或缺的一部分。截止 2015 年底，中国证券市场市价总值 53.1 万亿元，仅次于美国。 其次随着证券市场的不断壮大，我国股权结构也开始呈现鲜明的野蛮生长特征：一是股权结构异常复杂，流动性差。股票市场建立的初衷即是为国有企业融资帮助其摆脱经营困境，因此国有企业改制上市等诸多的历史原因导致其股权结构复杂，按照股东性质可分为国家股、法人股与个人股；还可以分为可流通股与不可流通股。二是国家股与国家法人股仍牢牢占据大部分比重。虽然近年来随着市场化改革的不断深入，国有股比例有所降低，但由其控股的上市公司仍占据了资本市场的“半壁江山”。三是证券市场的非流通股比例有所下降。目前股票市场“一股独大”的局面仍未获得根本性扭转，大股东牢牢占据着企业经营决策等核心权力，导致近年来中小股东利益被侵占的新闻屡屡曝光，中小股东只能“用脚投票”，难以形成有效的制约机制。 由于我国资本市场建立过晚，体系的不完善呈现出资本成本过高、波动大或者行业间差异较大等特点。本文以沪深两市一百多家房地产企业为样本，从股权结构的维度对企业的资本成本进行实证研究，判断两者相关关系，为有效降低房地产企业资本成本寻求合适路径。
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1.2 研究内容、方法及框架
本文的研究思路是首先从中国房地产上市公司现状出发，以公司股权结构着眼，与资本成本的相关性进行实证研究，找出影响资本成本的股权结构特征，为公司管理者与投资者提供合适的决策依据。本文将以最受学界认可的 CAPM 模型计算权益资本成本。在样本筛选上，以我国沪深两市 A 股上市的房地产企业为研究对象，分别计算它们的权益资本成本和加权资本成本。在衡量上市公司股权结构的替代变量上，结合以往研究，将其分为三个方面：绝对股权集中度、相对股权集中度、股权性质。同时选取公司资产规模、资产负债率、净资产收益率、每股收益的波动率和换手率作为控制变量将其与权益资本成本与加权资本成本分别进行多元回归。 主要研究内容将分为以下五部分： 第一部分为绪论。主要介绍了本文的研究背景与意义，概述了研究内容、方法及论证框架，而且提到了可能的创新之处与不足。 第二部分为文献综述。对国内外涌现的关于股权结构与资本成本的优秀文献进行了回顾、梳理与总结。 第三部分为两者作用的理论基础。首先介绍了委托代理理论与信息不对称李伦，然后基于理论阐述了股权结构对资本成本的四条作用途径。第四部分是实证研究。运用 Eviews 软件与计量模型对股权结构的三个方面的替代变量与资本成本的相关性进行实证研究。采用了2008-2015年的样本数据，既避开了股权分置改革时期影响的政策差异，又选用了足够长的时间周期，为后面的结论与政策建议提供了数理支持。 第五部分是得出的实证结论与政策建议。基于实证结果，得出结论，并对当前中国股市股权结构存在的问题，给出了相应的政策建议。
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第二章 文献综述
2.1 资本成本理论分析
上世纪 50 年代末，西方学术界认识到债务成本过高会对资本成本产生显著影响，应该将债务成本也加入到企业资本成本的计算体系中，因此产生了“加权平均资本成本”这一概念。 研究资本成本的文献中，绝大多数都以权益资本成本为研究对象。在测算权益资本成本方面, 主要的方法有：资本资产定价模型、多因子模型法、股利折现法等。资本成本是公司金融学的核心概念，从公司维度观察，它是衡量投融资活动效率的重要指标，对判断公司财务的正常水平以及日常经营决策起着不可或缺的作用。从市场维度看，资本成本是判断资本市场体系融资效率、成本进而反映市场基础制度建设的参考指标。 资本成本本质上一种机会成本，是投资者根据投资标的风险水平所要求的基本报酬率，同时也是企业对外投资的最低报酬率。即一方面是从投资者与证券市场的角度确定资本成本，另一方面是公司内部投资决策的角度探讨资本成本的决定因素。不可否认，这两种维度的本质就是决定权益资本成本的性质与形成，这也是目前学术界对其还没有公认权威计算方法的由来。
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2.2 股权结构的相关研究
股权结构是公司治理机制的重要组成部分，其直接决定着公司的实际控制人。如果结构合理，往往会有助于股东达成共识，完善公司治理，形成利益协同效应，提升企业价值。 股权结构最初的研究源于 Berle 和 Means（1932）的那篇经典论文，他们认为两权分离的现代公司，公司处于管理层的控制之下，而管理层与股东的利益取向并不一致，所以公司绩效与股东利益无法最大化，得出了股权集中度与企业绩效呈现正相关性的观点。随后 J 恩森，Meckling（1976）继承并发展了二人的观点，将股东分为两类，一类是内部股东，他们手中握有经营管理决策的投票权，另一类为外部股东，并没有左右公司决策的权力，通过实证研究发现内部股东持股比例越高，企业绩效越出色。 Morck, Shleifer, Vishny（1988）以世界 500 强上市公司的面板数据为基础，通过最小二乘法得出管理层持股与企业价值呈“U”型关系，但其持股比例低于 25%时，与企业价值呈负相关，超过以后，呈正相关性。 Bennedsen, Wolfenzon（2000）股权制衡度提高，会在一定程度上弥补法律法规不完善的市场缺陷，约束内部人攫取公司利益，前十大股东会采用相互监督的方式来制定公司战略、政策，实现博弈平衡。
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第三章 股权结构对资本成本影响的理论基础 ......... 13
3.1 委托代理理论.... 13
3.2 信息不对称理论 ........ 16
3.2.1 信息不对称理论 ........ 16
3.2.2 信息不对称理论视角下股权结构对资本成本的影响 .... 17
3.3 企业价值理论 .......... 17
3.4 作用机理图 ....... 18
第四章 股权结构对资本成本的实证研究设计 ......... 20
4.1 样本选择与数据来源 .......... 20
4.2 变量的测量与选取 ..... 21
4.3 研究假设 ........... 25
4.4 构建模型 .......... 28
第五章 股权结构对资本成本的实证研究 ........ 29
5.1 样本数据的描述性统计 ...... 29
5.2 股权结构对权益资本成本的多元回归分析 .......... 31
5.3 股权结构对加权资本成本的多元回归分析 ........... 37
第五章 股权结构对资本成本的实证研究
5.1 样本数据的描述性统计
这里选取 2008 年-2015 年的权益资本成本，其中可以观察到这八年中总体比较平稳，最小值、最大值、均值与方差呈现同步波动，2008-2010 年逐年下降，2011 年突然上升达到高点后再次逐年回落，2015 年又转向达到另一个高点。由表中可以看出，第一大股东与前五大股东的占股比例在 2008 年至 2015年整体平稳，呈现阶段性小幅波动。从 TOP1 可以看出房地产上市公司平均占股38%，前五大股东平均占股 50%，占据大部分股份，对公司有绝对的话语权。从H10 看出第二到第五大股东对第一大股东的制约有限。从股权性质来看超过一半的房地产上市公司第一大股东的为国有资本，且呈逐年递增的趋势。 #p#分页标题#e#
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结论
本文首先建构了一个关于股权结构的代理模型，从理论层面推论出股权结构变动对资本成本的影响；然后以 2008-2015 年我国房地产上市公司 8 年面板数据为基础，通过对股权成本进行了描述性统计分析，得出了其分布特点以及近几年的变化趋势，并对其构造多元回归模型，进行实证研究。本文将股权结构分为股权集中度、制衡度与股权性质三个方面，分别进行多元回归，得出以下结论：
（1）从股权集中度方面观察，前几大股东持股比例越高，往往意味着信息不对称性会提高，这为控股股东利用信息优势牺牲公司长期利益与中小股东利益而谋求个人利益提供了条件，除去内幕交易，控股股东还可能通过控制董事会出台剥削中小股东，使得第二类代理成本提高。因此投资者往往会要求更高的风险报酬率来弥补大股东可能对自己造成的损失。本文的回归结果表明股权集中度与权益资本成本呈显著正相关，即当股权集中度提高时，公司机会成本提高，权益资本成本也会提高。但另一方面却会使加权资本成本降低，即股权集中度高会降低债务成本，有明确的实际控制人或者控股股东往往意味着当公司出现经营或者财务风险时，该股东有明显的兜底倾向，会显著降低该公司的债务资本成本。
（2）本文选取的股权制衡的替代变量为公司前十大股东对于第一大股东产生的制衡程度，将会降低第二类代理成本，如此投资者的风险报酬率同样会降低，从而达到降低权益资本成本的作用。此外，因为当前三大股东同为国有股时，容易通过共谋分享非正当利益，因此本文已经将此部分剔除。结果表明股权制衡度与权益资本成本与加权资本成本均呈反向相关。
（3）从股权性质看，当房地产上市公司第一大股东为国有股时，可以减少权益资本成本，但是其没能成功通过显著性检验，说明国有股是否为第一大股东并不是影响权益资本成本的显著变量。但第一大股东为国有股却可以增加加权资本成本，说明其所担当的社会责任与管理机制的僵化会使投资者提高其预期回报率。
（4）从多元回归可看出，H 指数与权益资本成本存在着倒 U 字型关系，且随着股权制衡度的逐渐降低，权益资本成本会先上升后下降，样本中的房地产公司权益资本成本仍处于上升阶段，未达到拐点。
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参考文献（略）
