第一章 引言
第一节 研究背景及意义
国际金融市场全球化和一体化的发展使许多公司看到了海外融资低成本的优点，伴随我国资本项目的不断开放和人民币国际化进程的不断推进，越来越多的内地企业意识到海外融资的优势,选择通过双重上市（dual listing）的方式进行海外融资，提高知名度。香港股票市场以其成熟和开放的特点，成功吸引了很多内地公司在香港联合交易所发行股票，而且这些公司同时又在大陆市场发行 A 股。这种双重上市的行为形成了我国的 AH 股市场。根据一价定理，由于同一家上市公司在不同市场上市交易的股票面临着相同的公司基本面，所以其在不同市场上的股价经过汇率调整后应该大概一致。但是，国际金融市场上一直存在着内资股与外资股的折溢价现象，这种现象在大多数国家的股票市场上表示为内资股相对于外资股折价，而在我国股票市场上则恰恰相反。长期以来，我国股票市场中 A 股相对于 H 股大幅溢价的现象吸引了国内外学者的目光，甚至被看作“中国股票市场难题”。 2014 年 11 月 17 日，中国证监会和香港联合交易所宣布启动沪港通，成为继 QFII、RQFII 和 QDII 之外的新的跨境股票投资渠道。沪港通给香港市场带去了大量资金，并且促进了上海股票市场的再开放，可以在沪港两市之间产生平价效应，理论上讲对于减轻上海和香港的市场分割程度，缩小 A 股与 H 股之间的价差有着促进作用。然而，由图 1-1 中恒生 AH 溢价指数的走势来看，自 2014 年 11 月以后，恒生 AH 溢价指数整体上处于上涨趋势，而且长时间维持在高位震荡，到目前为止，并没有回落的趋势。这说明整体上，A 股与 H 股之间的价格差异水平在沪港通启动之后增大。个股方面，沪港通启动之前，A 股市场中出现了小盘股长期溢价，而蓝筹股则长期的折价状态；沪港通启动之后，小盘股与蓝筹股均相对于 H 股存在溢价，甚至部分 AH股，如兖州煤业（SH600188）、中船防务（SH600685）的 A 股比其 H 股有 1.6 倍的溢价，而新华文轩（SH601811）的 A 股比 H 股则有 3 倍溢价之多。①从恒生 AH 溢价指数的走势和个股的表现情况来看，沪港通的启动虽然连通了沪港两市，减轻了市场分割程度，但是并没有缓解 A 股与 H 股之间的价格差异状态，反而似乎加大了双重上市的股票中 A 股与 H 股的价格差异程度。
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第二节 文献综述
国外的股票市场起步早、发展快，国外学者很早就发现了市场分割这一现象的存在，并且自 1970 年起，开始对“市场分割条件下的外资股折溢价”问题进行研究。他们的研究主要针对不同证券市场上，尤其是针对新兴市场国家的证券市场上普遍存在的外资股溢价现象从不同角度上给出相关解释。在这一部分，将国外学者的研究成果分为对国外股票市场上内资股和外资股价格差异问题的研究和对我国股票市场中内资股和外资股价格差异问题的研究。Amihud 和 Mendelson (1986)最早从流动性的角度对内资股与外资股之间的价格差异现象进行解释，他们选取内外资股收盘价之差作为衡量流动性的指标，使用Fama-Mae Beth 回归法②对价差和股票收益率关系进行了实证研究，推导出了二者之间的关系，进而提出了用流动性去解释内资股与外资股之间价格差异的方法。他们的研究结果指出：第一，在对资产进行定价的过程中，流动性是必须考虑的一个因素；第二，股票组合收益率与相对价差之间表现出单调增加的凹函数关系，也就是，资产的流动性越高，预期收益率较低，反之亦然。 Hietala (1989)以芬兰股票市场为研究标的，通过建立一个修正的 CAPM 模型来分析芬兰股票市场里外资股相对于内资股溢价的原因。他的研究结果显示，芬兰股票市场中外资股相对于内资股溢价的原因主要在于其境内外投资者对股票的最低回报率要求不同。他认为，对于境内投资者而言，境外投资者的投资选择更丰富，可以更好的实现投资多元化，从而分散风险，所以境外投资者对境内股票的回报率要求不高，可以接受较高的股票价格。
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第二章 沪港通概述及 A 股与 H 股价差形成机理
沪港通本质上是在沪港两市之间建立一种交易互联互通机制，通过在上交所和联交所之间建立的技术连接，使内地和香港的投资者可以通过当地券商参与对方市场里在规定范围内的证券交易。沪港通包括沪股通和港股通两个部分。
第一节 沪港通概述
为了促进我国资本市场的发展，同时满足投资者的跨境投资需求，我国已经先后推出了合格境外机构投资者制度（QFII），人民币合格境外投资者制度（RQFII）以及合格境内机构投资者制度（QDII）。这三项制度均是在资本项目并未完全开放的前提下实施的一种过渡性的措施，对促进我国资本市场发展上有着重要作用。 随着经济的发展，党的十八届三中全会提出了推动资本市场双向开放，提高跨境资本和金融交易可兑换程度，以及加快实现人民币资本项目可兑换的要求。在此背景下，李克强总理在 2014 年 4 月 10 日的博鳌亚洲论坛上开幕式致辞中首次提出“建立上海与香港股票市场交易互联互通机制；进一步促进中国内地与香港资本市场双向开放和健康发展；在与国际市场更深度的融合中，不断提升对外开放的层次和水平”③。同日，上海证券交易所提出沪港通的概念，沪港两市的监督管理部门发布联合公告，决定原则上批准同意在沪港两市开展股票市场交易互联互通机制的试点。沪港通机制正式开始筹备，并于 2014 年 11 月 17 日正式启动，成为我国继 QFII，RQFII 和 QDII后推进资本市场开放的又一重要举措。
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第二节 股价差异问题的理论解释
根据一价定理，同一家上市公司在不同市场上市的股票经过汇率调整后，其价格应该一致。但是实践中，由于市场分割的存在，使得内资股与外资股在价格上常常存在差异，而且这一问题一直都是国内外学者的关注焦点。根据相关的研究成果，主要有四种假说可以从理论上解释这种价差关系。 1979 年，尤金·法玛提出了有效市场假说，并在随后的研究中对这一理论进行了深化。该理论认为如果一个证券市场是有效的，那么在这个证券市场里交易的股票，其历史价格已经完全反应了全部可获得的信息。有效市场有三种形态，接下来对着三种市场形态进行描述。 弱式有效市场假说认为，在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等。在弱式有效市场里，投资者不能通过技术分析选择股票实现利润，但是可以通过分析公司的基本面信息选择股票获取利润。半强式有效市场假说认为价格已充分反应出所有已公开的有关公司营运前景的信息，包括成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。在半强式有效市场里，投资通过基本面分析也无法取得利润，只有内幕消息能够带来利润。强式有效市场假说是法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，在这种市场里，股价走势已经反映了一切信息，包括已公开的信息和内幕信息。强式有效市场只存在于理论中。
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第三章 实证方法介绍与模型设计 ........... 20
第一节 实证方法介绍 ........... 20
一、描述性统计 .... 20
二、向量自回归模型 ......... 20
三、面板数据模型 ........... 22
第二节 模型设计 ...... 23
一、市场角度下的 A 股与 H 股价差分析的模型设计 .......... 23
二、个股角度下的 A 股和 H 股价差分析的模型设计 .......... 24
第四章 A 股与 H 股价格差异的实证分析 ...... 26
第一节 市场视角下的 A 股和 H 股价差分析的实证分析 .......... 26
一、数据处理 ...... 26
二、描述性统计 .... 26
三、模型估计 ...... 27
四、实证结果分析 ........... 30
第二节 个股视角下的 A 股和 H 股价差分析的实证分析 .......... 34
一、样本股选择与数据选取 ............ 34
二、模型估计与分析 ......... 35
第五章 结论与政策建议 .......... 37
第一节 研究结论 ...... 37
第二节 政策建议 ...... 38
第四章 A 股与 H 股价格差异的实证分析 #p#分页标题#e#
根据上文给出的实证分析思路和设计，本章分别从市场和个股的角度对 A 股与 H股价差关系的宏观角度的实证分析和微观角度的实证分析。
第一节 市场视角下的 A 股和 H 股价差分析的实证分析
根据上文分析，从市场的角度对 A 股与 H 股价差关系进行实证检验需要以沪港通的启动为界将样本分为两个子样本，分别记为子样本 A 和 B。本文选择了恒生 AH股溢价指数、上证指数和恒生指数的收盘价作为样本数，但是如果直接用收盘价序列进行分析可能会出现异方差。为了消除可能存在的异方差，先对变量取自然对数（分别记为 AH、SH 和 HK），处理后共得 658 个数据。数据取自 Wind 数据库资讯终端，分析软件为 Eviews 8.0。 图 4-1 首先给出了在样本期内恒生 AH 股溢价指数原序列和取过自然对数后的走势图，可以看出，对原序列取自然对数并不改变原序列的趋势。从该变量的走势图里可以看出，自沪港通启动之日起，该指数大幅度走高，并维持在一个较高的水平持续震荡，并没有回落的趋势，这说明首先在我国市场中长期存在 A 股的价格高于 H 股的价格的情况；其次，沪港通的启动并未如预期一样缓解 A 股对于 H 股的大幅度溢价的情况，反而扩大了价差的幅度，增加了波动性。
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结论
根据本文的实证结果，当前我国 A 股相对于 H 股溢价的现象并没有因为沪港通的启动而有所缓解，反而有所增大。 从市场的角度来看，无论是沪港通的启动前还是启动后，沪港两市的波动都从整体上影响了 A 股与 H 股的价差水平。对比两个 VAR 模型的脉冲响应图可以看出，在沪港通启动之前，沪港两市的波动对这种价差关系影响很大；沪港通的启动后，虽然或多或少的缓解了 A 股与 H 股之间正的价格差异，但是这种作用很小。方差分解的结果显示，随着时间的推移，尤其是在沪港通启动之后，沪港两市的波动对 A 股与 H股价格差异的解释能力增强。Granger 因果关系检验的结果表明，沪港通的启动并不改变沪港两市和 A 股 H 股价差之间的因果关系，沪港两市的波动都正向引导、影响着 A 股与 H 股之间的价格差异。 从个股的角度来看，模型的回归结果显示在纳入模型的四个因素中，沪港通对AH 股价格差异的影响最大，其系数表明沪港通的启动不仅没有缩小 A 股与 H 股之间的价差水平，反而对其有增大的作用，与原假设相悖。从模型还可以看出，流动性差异、信息不对称程度和需求价格的不同都是导致 A 股相对于 H 股大幅度溢价的原因。其中，流动性差异水平与 AH 股的价差水平为正相关，信息不对称程度与 AH 股的价差水平是负相关，均符合原假设。值得注意的是，需求价格差异水平与 AH 股价格差异呈负相关，与原假设相悖，但是该系数没有通过显著性检验。
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参考文献（略）
