第一章 绪论
第一节 本文的选题背景
从夏普提出 CAPM 模型以来，这个模型经历了无数次的检验，八十年代以前的数据，其检验结果大多数都能由 CAPM 模型所解释，但是随着金融环境的发展与变化，八十年代之后的许多研究向 CAPM 模型提出的挑战，认为市场贝塔值不足以解释资产的横截面预期收益率。随后法玛和佛伦齐将规模因子和账面市值比因子引入到市场风险因子构建了 FF 三因子资产定价模型，大大增强了对股票预期收益率的解释力。但是研究表明，该模型在不同国家的各个时期适应性并不相同，这也就使之检验于中国市场成为必然。 国内也有大量研究着力于 CAPM 和 FF 模型在中国股票市场的适用性。大部分研究表明，CAPM 模型对中国股票市场的解释力不足，而 FF 三因子模型更加适用于中国资本市场。 新中国资本市场已经诞生了将近 30 年，1990 年 11 月 26 日和 1990 年 12 月1 日，上海证券交易所和深圳证券交易所的成立标志着我国证券市场步入了一个新的时期。截至 2016 年 6 月 1 日，沪深股市流通市值报 35.4 万亿元。随着市场不断创新，信息披露逐渐完善，有经验的投资机构不断增加。加入 WTO，纳入QFII 以及 2015 年 12 月 1 日人民币纳入特别提款权（SDR）等都体现出中国证券市场与国际接轨。 当前股票处于 2015 年股灾大幅下跌后的反弹阶段，理性的投资者决策的关键还是在资产的定价方面，是否被有效定价，股票价格以及收益率是否有规律可循等一系列问题亟待解决。本文希望通过对 FF 三因子模型的改进以及在国内市场的应用可以对这些问题作出解释。
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第二节 研究目的与意义
1.本文试图通过对以往资产定价理论的比较与分析，帮助投资者对资产的内在价值有更进一步的认识，帮助投资者找出股票的超额收益率到底受到哪些因子的影响以及影响程度有多大。 2.本文试图通过对因子的描述性统计检验来寻找出各因子对超额收益率的影响以及影响程度；通过对多因子的描述性统计检验，试图找出各个因子综合对超额收益率的影响以及各个因子之间的相关度，并通过相关度来找出各因子之间的关系。 3.分别构造了三个三因子、三个四因子以及一个五因子模型，再通过三种不同对因子的定义，对比了各种定义下不同模型的解释度以及同种定义下不同模型的解释度，试图找出对超额收益率解释最显著的模型。 4.通过对五因子模型的回归找出各因子对超额收益率的贡献度，即各种效应对超额收益率的影响程度。
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第二章 文献综述
第一节 国外文献综述
面对投资和风险的权衡，早期的研究者马科维茨提出了投资组合的资产收益和投资风险之前存在着一种关系。他用期望收益率代表预期收益率，用收益的方差代表资产的风险，在此基础上构建了 mean-variance 模型，并通过绘制图形的方式，解释了资产的风险与收益并不是线性关系，得出风险越大，收益越高的结论。 夏普（1964）在马科维茨的资产组合选择理论的基础上建立了著名的资本资产定价模型（CAPM）。他认为市场的贝塔值是唯一衡量投资风险的指标。认为风险是贝塔值的线性函数。资产收益率应当为无风险收益率与风险溢价之和。每个股票的贝塔值的差异导致了它们在预期收益率上的不同。该模型提出不久之后，Mossin（1966）、Black（1972）、Fama（1973）的研究都验证了 CAPM 的观点，即收益率与风险成正相关关系。 但是在 20 世纪 80 年代之后，很多研究用当时的数据并不能验证 CAPM 的结论，即仅仅是单因子的贝塔值不能很好的解释股票的收益率波动，因此希望可以寻找到更多的影响因子。莫顿（1973）认为马科维茨对经济体的单周期的假设提出了质疑，并假设时间是连续，贝塔值也应该随着周期的变化而改变，从而引入了包含多周期、多个贝塔值的夸期资本资产定价模型（ICAPM）。在该模型中，莫顿将资产的性质也纳入到影响因子中，认为股票的预期收益率不仅仅受市场风险影响还受到资产自身的特点影响。这样就解释了单因子回归所忽略的因子，更好的解释了收益率的波动。 资本资产定价模型是建立在市场完全有效的假设情况之下，罗尔（1977）认为在现实情况的投资组合下，完全有效的市场投资组合往往难以实现，因此，用在此基础上的 CAPM 模型来检验数据是缺乏依据的。他提出市场是完全竞争和无摩擦的假设，投资风险是由 N 个因子所公共决定，在此基础上提出了套利定价理论（APT）。
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第二节 国内研究综述
早期国内的资本市场并不发达，国内的研究大多是建立在国外研究的基础上，且大多数都是用国内的数据检验国外的模型，论证 CAPM 模型在中国的有效性。但是早期的研究发现，1999 年前中国股票市场并不能验证 CAPM 模型，即股票的收益率与市场贝塔值之间没有所谓的比例关系。较早的研究是由施东辉（1996）提出的，他利用 CAPM 模型，选取了 1993 年之前上市的 50 只股票，对这些股票在 93 年到 96 年之间的数据进行验证。最终得出，股票的波动很大程度上是由整个市场的系统风险影响，而且发现市场的系统风险与股票的预期收益率并不像 CAPM 模型里所提到的是正相关的线性关系，代替的是显著负相关线性关系。所以得出 CAPM 模型并不适用于上海 A 股市场。对 CAPM 模型在中国的适用性作出研究的还有陈小悦和孙爱军（2000），他们选取的数据是 94 年到98 年的 269 只上海 A 股和 63 只港股，选择的变量是股票的月收益率、流通股的数量以及月收盘价，实证分析结果也支持 CAPM 无法适用于中国市场的观点。检验出 CAPM 模型在上海股票市场并不成立的还有阮涛、林少宫（2000），他们选取上海 A 股的 40 只股票，从 96 年到 98 年为样本期做实证分析得出在单因子贝塔值的回归中，贝塔值系数显著为零，从而否定了 CAPM 模型在上海股票市场的有效性。 杨朝军、刑靖（1998）将研究样本扩大到所有在 1993 年到 1996 年在 A 股上市的股票，对 CAPM 模型进行了实证研究，研究的结论也支持了 CAPM 模型在中国不成立的观点，和施东辉观点不同的是，他认为影响股票收益率的因子并不只有市场的系统风险，还有其他一些因子，比如公司的规模，流通股的比例，净资产收益率和成交量等。靳云汇、刘霖（2001）对 CAPM 在中国市场的有效性作出相关研究，样本期为 1997 年到 2000，研究表明市场的综合指数是可以代表市场组合的，这与是否存在无风险资产无关。且发现贝塔值与股票的收益率并不是线性关系。顾娟、丁楹（2003）选取的数据是由 1994 年到 2001 年的上海 A股，得出的结论为公司的基本数据对股价的走势没有预测作用。毛晶莹（2004）选取 1997 年到 2001 年的深圳股票市场为样本数据进行了 CAPM 的实证研究，发现深圳股票市场的贝塔值与平均收益率呈线性负相关，其原因可能是市场中的投资者存在严重的投机心理。并且发现非系统性风险和收益率也呈负的线性关系。
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第三章 资产定价模型的理论分析与比较 ........ 11
第一节 经典资产定价理论回顾 ........... 11
一、资本资产定价模型（CAPM）........ 11
二、套利定价模型........ 13
三、FF 三因子资产定价模型 ........... 13
第二节 三个模型的比较以及在国内市场的适用性 ....... 15
第三节 FF 三因子资产定价模型进行改进的理论依据..... 17
第四章 实证分析 .... 21
第一节 样本的选取与处理 ............... 21
第二节 单因子描述性统计结果分析 ....... 25
第三节 多维影响-多因子回归分析 ........ 27
一、规模-账面市值比-盈利性分析...... 28
二、规模-账面市值比-流通股比例分析.............. 28
三、规模-流通股比例-盈利性分析...... 29
第四节 五因子资产定价模型 ............. 30
第五章 总结 ........ 39
第一节 本文的主要结论 ..... 30
第二节 投资建议 ......... 30
第四章 实证分析
第一节 样本的选取与处理
本文选取自 2005 年 9 月股改以来到 2016 年 6 月的这 130 个月在中国 A 股市场上市的股票作为样本数据，数据直接来源于 Wind 数据库，由于本文加入了流通股比例因子，所以考察的对象最好是在股权分置改革之后的我国股票市场，所以选取 2005 年之后的数据，在 2005 年 9 月前上市的，且至今没有退市的股票，并且剔除了所有 ST 股票。因为研究的是股票短期收益率，因此采用的是月度数据。无风险利率指的是本金借贷出去可以保证收回的借贷利率。在 FF 三因子资产定价模型中，是以一个月的国债利率计算的，还有一部分国外研究是以银行间短期拆借利率来计算。但是在中国，利率还没有完全市场化，而且国债的周期比较长，因此并不适合文章研究短期的波动，且大部分投资者都是机构担任。因此，从符合我国国情这点来说，国债利率并不适合作为短期无风险利率。目前对于最广大的投资者来说，储蓄是相当比重的投资方式，因此选用三个月定期存款利率作为无风险利率比较适合我国国情。在样本期内我国三个月定期存款利率发生了多次调整（如下表），在实证过程中随着样本期的变动提取相应的无风险利率。 #p#分页标题#e#
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结论
本文在对国外资本资产定价模型的回顾和文献综述的基础上，比较了资本资产定价模型、套利定价模型和 FF 三因子资产定价模型的模型假设、基本方程、解释力度、理论基础与贡献和在国内市场的实用性。之后详细分析了 FF 三因子资产定价模型的因子构造与定义，结合中国的实际国情，在模型原有的基础上新加入了盈利性因子和流通股比例因子。通过实证分析主要得到以下几个结论：
1.本文首先进行单因子截面分析，将 HML、QMR、GMD 与规模因子通过5X5 分组结合，分析了其对超额收益率的影响。账面市值比因子对于超额收益率有显著的正影响，且这种正相关对于规模小的公司影响比对规模大的公司影响更大。盈利性因子与超额收益率也是正相关关系，且这种正相关关系对于规模大的公司影响更大。流通股比例对于超额收益率的影响也是显著的，随着流通股比例的增多超额收益率也增加，这种影响对于规模大的公司影响更甚。
2.随后通过多因子截面分析，将 HML、QMR、GMD 之中的两个分别和规模因子通过 4X4 分组结合分析了其对超额收益率的影响。加入了新的控制变量之后发现与单因子的结论基本一致，即我国股票市场存在明显的规模效应、账面市值比效应、流通股比例效应以及盈利性效应，并且通过对比发现，账面市值比效应对规模大的公司影响比对规模小的公司影响更加显著，而流通股比例效应则相反，对规模大的公司影响更大。
3.本文为了更好的了解因子之间综合溢价的问题，将各因子分为三种定义，2X3 分组、2X2 分组以及 2X2X2X2 分组，通过分组可以发现规模因子大致上对于其他三个因子影响是中性的，但是盈利性与流通股比例对于账面市值比并不是中性的。虽然说有些因子之间的影响是中性的，但是并不表示各因子之间是不相关的。且通过对因子不同的定义，利用 GRS 检验，发现了 2X2X2X2 分组的解释力要比前两个定义的解释力要强，这就说明了在五因子资产定价理论中，对因子定义的不同显著的影响了模型的解释力。
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参考文献（略）
