第1章 绪论
资产配置决策，有学者又将其称为最优投资决策理论或资产组合管理理论。无论是古代还是现代，对于所有投资者而言，面临的最大问题就是，在可投资资产类别中如何去分配投资权重，来达到最大化收益、最小化风险的目的。在 20 世纪 50 年代之前，投资者配置资产几乎均来自于个人经验，并没有形成系统的、科学的处理方式。然而，自 Markowitz(1952)年的文章发表后，资产配置问题迅速成为学术界长盛不衰的研究领域，并在投资界得到了广泛的应用。
1.1 研究背景
近年来，中国的金融市场正发生着翻天覆地的变化。随着全面建设多层次资本市 场的逐步推进、利率完全市场化的加速、IPO 核准制改注册制的日渐逼近，中国的资本市场与发达国家的差距正在迅速缩小。在这一大背景下，以往的资产管理模式和粗放式的资产配置策略在大资管时代将逐渐被淘汰，而立足于最优化技术的先进的资产配置策略将在未来的资产管理市场中起到重要作用。21 世纪以来，证券化在全球金融市场的发展非常迅速。其中，个人投资者的退出和机构投资者迅速崛起已成为这一时代的重要特征。据统计，全美最大的 300 家机构投资者的总资产从 1975 年 30%的 GDP 占比（$535 billion）增长到 1993 年 110%的 GDP 占比（$7.2 trillion）。在其他主要的工业国家，也呈现出同样的增长趋势。例如，自 1980 年起，5 个主要工业国家的机构投资者管理的资产规模增长已超过 400%。而早在 1998 年，美国共同基金的资产就已超过银行资产，成为金融发展史上的重要里程碑，宣告了一个投资新世纪的到来。在大力发展资本市场和增加机构投资者比重这一不可逆转的潮流中，如何选择正确的资产配置模型、做出正确的资产配置决策，对于资本市场的长期稳定发展、投资者资产的长期保值增值均有着重要意义。
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1.2 资产配置决策在投资过程中的重要性
无论是个人投资者，还是机构投资者，在进行投资决策时，面临的第一个问题就 是，如何在各种可投资资产中分配投资比例。那么，资产配置决策到底能够多大程度地决定投资业绩？相对于选时能力和选股能力，长期资产配置到底有多大作用？《华尔街杂志》在 1926 年曾向投资者推荐过一个资产配置组合：25%投资于债券，25%投资于优先股，25%投资于普通股，剩下 25%投资于投机性证券。实际上，等权重配置资产组合的投资理念，可以追溯到 1500 年前。当时的巴比伦犹太法典就有记载，一个人应该把总资产的三分之一投资于土地，三分之一投资于商品，剩下三分之一拿在手中。在美国，资产配置决策有着常规的标准：对于机构投资者，通行的配置建议是 60%投资于股票、30%投资于债券、10%为现金，来应对日常赎回。而对于个人投资者，投资目标受到年龄、收入等众多因素的影响，股票投资区间从 90%到 10%，波动很大。 学术界对资产配置决策与投资业绩的关系做了很多深入的研究。Brinson 等（1986）在他们的文章“投资组合业绩的决定因素”中第一次研究了这个问题。他们对每个基金的收益从时间序列角度进行了回归分析，发现资产配置解释了基金平均收益的 93.6%。然而，他们的研究结果对基金间资产配置的差异并不敏感，因为大部分高的 R2都来自于总的市场趋势。BHB 的研究激起了学者们的广泛兴趣。Ibbotson&Kaplan（2000）发现，投资收益 100%来源于资产配置。资产配置为我们提供了被动性收益，余下的部分为主动性收益 Alpha。因为平均而言所有投资组合的主动性收益 Alpha 总和为 0，基金经理并不能击败市场。因此，由于成本因素，被动性资产配置决策在总体水平上 100%决定投资业绩。此外，他们对 10 年期的大量平衡型基金的年化累计收益进行回归分析，发现资产配置决策可以解释基金间收益变化的 40%。Hamelink 等（2001）认为国家、行业和风格对组合收益的影响很大。他们使用 1990-2001 年的数据，利用一个多因子模型，计算国家、行业和风格因子的收益，发现国家因子的效果最为显著。总之，国外研究表明，资产配置决策在投资过程中，相比择时和选股能力，起着决定性的作用。
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第2章 资产配置的基本原理
资产配置指的是把资产同时投资在几类相关性较低的资产上，以期减少投资风险。从可投资资产类别来看，通常将资产配置分为三类，分别为国家配置、资产类别配置及行业或风格配置。国家配置指的是投资者在全球不同国家、地区之间进行投资的行为。国家配置的假设条件是，不同国家受制于不同的政策、经济、文化，导致资产收益间的相关系数比较低，从而能够更好的提升投资组合的风险调整收益。资产类别配置指的是投资者在不同类别的资产间进行配置，假设条件是不同类别资产的收益由不同的因素所驱动。行业或风格配置指的是投资者在不同行业或风格板块间进行资产配置，假设条件是决定不同行业或板块走势的因素不同。总的来说，三种配置分散系统性风险的层面不同。国家配置的目的在于分散单个国家的系统性风险；资产类别配置的目的在于分散不同资产类别内部的系统性风险；行业或风格配置的目的在于分散行业内部的系统性风险。 从决策过程来看，资产配置可以分为两类，分别为消极资产配置和积极资产配置。消极资产配置的理论基础是有效市场假说，即由于市场是有效的，投资者不能击败市场，因此指数投资是最好的投资策略。投资者通过指数投资，最大化的分散了非系统性风险，而享受 ? 收益。积极资产配置的理论基础是，市场是无效的，资产价格是可预测的，投资者可以通过努力，获得超过基准指数的风险调整收益。具体而言，投资者同时考虑自身的风险厌恶水平和各类资产的收益可预测性，通过最优化方法来确定各类资产的最优投资权重，从而达到提升收益的目的。
2.1 投资
在所有的投资活动中，投资者是收益和损失的最直接承担者，是各阶段组合管理过程中的“最终责任人”。因此，在整个投资活动中，根据投资者的具体特性去确定投资目标、资金期限至关重要。投资者既包括个人投资者，也包括机构投资者。个人投资者的投资目的是将他们本用来当期消费的资金通过投资行为储蓄起来，实现个人财富长期的保值增值。在美国市场，大部分的个人投资者并不直接进入股市，而是通过养老基金、共同基金等机构间接投资。在中国，个人投资者占股票市场的比例达到80%左右，但机构投资者的比例正在逐渐上升。总体来讲，个人投资者和机构投资者在投资目标、资金期限约束等方面完全不同，导致有着不同的投资组合管理过程。
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2.2 可投资资产类别角度的资产配置
Grubel(1968)使用 1959－1966 年期间 11 个主要工业国家以美元计价的月收益率进行研究，发现在不考虑交易成本的情况下，国际化投资可以提高投资组合收益。Solnik（1974）发现，当投资资产仅限于美国股票市场时，投资组合风险可降低至单个证券风险的 27%左右。而当投资资产在全球范围内分布后，组合风险降低为单个证券的 11.7%。Hunter&Coggin(1990)使用 1970 至 1986 年共 17 年12 个国家股票市场的数据，发现国家投资组合的风险最多可降低至单一国家风险的56%。Leibowitz&Kogelman（1991）发现，在相同的下半方差中，全球资产组合的收益率显著高于仅投资于美国股票市场投资组合的收益率。Clarke&Silva（1998）使用模拟方法，发现国家股票市场投资比例为 20%到 30%时，投资组合的夏普比率最大。因此，对各个国家资产收益进行预测，进而对资产在各个国家间进行配置，有着重要的意义。在进行国家资产配置的过程中，第一步是投资者对全球宏观经济有着比较精准的预测和判断能力。利用主要的宏观经济指标，例如经济增长速度、通胀率、货币供给量等内部指标，以及汇率走势、国际政治形势等外部指标，共同决定哪些国家进入投资组合。在各种分析模型的基础上，对各类国家资产收益率进行优化，确定各个国家的最优资产配置权重，从而完成国家资产配置过程。
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第 3 章 单期资产配置模型在中国股票市场的实用性 ........... 22
3.1 引言 ......... 22
3.2 数据描述 ........... 23
3.3 模型分析与业绩测度 ............ 25
3.4 实证结果 ........... 34
3.5 不同参数值对实证结果的影响 ....... 38
3.6 本章小结 ........... 46
第 4 章 加入交易成本的动态资产配置模型研究 ......... 48
4.1 引言 ......... 48 #p#分页标题#e#
4.2 基准模型的介绍 .......... 49
4.3 二个新的多期组合策略的推导 ....... 54
4.4 其他选作比较基准的资产配置策略 .......... 58
4.5 实证结果 ........... 60
4.6 稳健性检验........ 65
4.7 本章结论 ........... 68
第 5 章 沪港通对内地投资者投资业绩的影响 ............ 69
5.1 引言 ......... 69
5.2 数据和方法........ 70
5.3 未考虑香港市场与加入香港市场后投资组合业绩比较 ......... 71
5.4 香港股票收益的状态转换模型（Regime Switch 模型） ........ 74
5.5 A 股市场收益的状态转换模型 ........ 79
5.6 对冲汇率后的 RS 模型结果 ............. 83
5.7 本章小结 ........... 85
第5章 沪港通对内地投资者投资业绩的影响
5.1 引言
自 Markowitz（1952）的投资组合理论以来，多样化投资能够增加投资组合收益降低投资组合风险已经是学术界公认的准则。然而，尽管欧美投资者早在 70 年代已经能够自由的投资于外国资本市场，由于人民币尚未国际化，中国大陆投资者的海外投资渠道并不通畅，远远不能像国外资产管理同行，通过进行全球市场的资产配置，来获得超额收益。2014 年底中国推出的沪港通，标志着大陆投资者第一次可以自由的购买内地交易所之外的上市公司股票。那么内地投资者投资香港股票市场，真的可以提升自己的投资业绩吗？ 传统的投资组合理论认为，只有当两种资产的相关性比较弱，即相关系数比较低时，进行多样化投资才有利于提高投资组合的收益。和其他亚洲或欧洲的国家相比，香港因为历史原因，和内地一直保持着非常紧密的关系。从国家属性讲，香港是中国领土的一部分，又有着成熟的资本市场，因此很多内地公司的优先上市安排就是香港，并已经有大量的公司在香港市场成功融资。其中，更不凡众多采取 A+H 上市的大型央企。香港和内地密切的经济往来代表着两地经济有着很高的相关性，有可能在一定程度上降低沪港通带来的分散化投资收益。另一方面，由于文化传统、市场发达程度、一国两制的制度安排等因素，香港股票市场的国际化程度非常高，具备了降低投资组合风险的必要条件。立足于这一大背景下，本章研究沪港通的推出是否可以真正使得内地投资者通过分散投资理论来提升投资组合收益。这一研究具有很大的理论和现实意义。首先，到目前为止，国内还没有此类研究，有助于弥补该领域文献的空白。其次，对于绝大部分大陆投资者，香港市场仍然比较陌生，对于投资香港市场抱有疑虑，本研究能够提供一个是否投资香港市场的清晰结论。最后，本研究的结论有助于中国证券市场监管者更深入的了解沪港通这一决策背后的理论意义，从而更科学的制定相关决策，推动中国资本市场健康高效发展，为进一步推出深港通，直至完全开放中国的资本市场提供重要的理论依据。
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结论
本文主要研究资产配置模型的实用性，具体分为三个层面：第一个是静态资产配置模型；第二个是动态资产配置模型；第三个结合中国热点，从资产配置角度研究沪港通对大陆投资者的意义。 通过对众多静态资产配置模型的研究发现，在中国市场，参数不确定性的存在显著地影响了均值方差模型的有效性，导致了很差的样本外业绩表现。在考虑了参数不确定性的模型中，Bayes-Stein 策略在解决参数不确定性上效果并不大，限制卖空的均值方差策略和限制卖空的最小方差策略均显著的改进了其对应的无卖空限制模型。当风险规避系数较小时，组合策略改进了传统的均值方差模型，但与其他简单的均值方差拓展模型相比，并没有表现出明显的业绩改进。此时，限制卖空均值方差策略和限制卖空最小方差策略表现最好。当风险规避系数较大时，简单多样化与三基金组合策略在所有最优化策略中表现最好，样本外夏普比率和确定性等价收益几乎与简单多样化策略相同。然而，没有一种优化策略可以持续的显著优于简单多样化策略。 通过对动态资产配置模型的研究发现，交易成本的存在显著的影响了交易策略的业绩表现。即使在多期背景下，考虑参数不确定性的模型优于未考虑参数不确定性的模型。多期投资者假设的模型比单期投资者假设的对应模型有着更好的样本外业绩表现。相比起始投资组合为 0 的情形，起始投资组合为市场组合时模型的业绩表现更好。在所有的最优化模型中，采用滚动窗口期方法，且起始投资组合为市场组合条件下，新得出的引入交易成本的简单多样化与均值方差多期策略业绩表现最好。
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参考文献(略)
