第一章 绪论
1.1 研究背景及研究意义
自 1984 年之后，我国人民银行专门行使央行职能，但此时，我国的宏观调控手段并没有摆脱行政式的直接干预。从上世纪 80 年代到 90 年代，鉴于我国金融市场由国有银行垄断的实际情况，在这个时期，我国央行的宏观调控手段是直接对国有银行的贷款规模进行控制和分配，并辅以其他货币工具。也是在这个时期，亚洲金融危机爆发，国际金融环境恶化，国内经济疲软，为了应对不断恶化的国内外经济环境，我国央行制定了宽松的货币政策，以刺激需求，增加消费，推动经济的发展，计划信贷仍然发挥着重要的作用。在经历了经济的长期低迷，2000年~2003 年之后，我国经济进入了快速发展的时期，为了保持经济的平稳运行，央行实行适度偏紧的货币政策，并且调控手段从直接调控开始逐步转为间接调控。2008 年，国际金融危机爆发，为了维持我国经济的稳定增长，我国扩大政府支出，实行财政扩张政策，同时实行适度宽松的货币政策，在这一时期，经济调控的特点是间接调控为主。我国这种宏观调控手段的转变，与近年来金融市场的不断完善和融资渠道的多元化发展有着密切的关系。2003 年以前，以贷款为主的间接融资占据社会融资的 90%以上，社会融资对贷款具有很强的依赖性。2003 年以后，贷款在社会融资结构中的比例开始下降，至 2012 年，贷款在社会融资结构中的比例为 52%，2013 年为 51%，2014 年为 59%，2015 年贷款所占比例与 2014 年大致相同。2013 年后，我国经济发展进入新常态，经济增长速度放缓，在这种背景下，为了应对经济增速下滑的情况，我国放宽对企业的贷款限制，这也是近年来贷款规模有所上升的原因，但从整体趋势来看，信贷规模所占的比例仍旧是下降的。在银行贷款规模占比下降的同时，债券、信托、票据等融资方式开始迅猛发展，其中，信托贷款的比例从 1.6%上升至8.2%，企业债券的比例从 10.6%上升至 14.3%，从发展趋势来看，未来债券、信托、票据等融资方式仍会不断上升。
............
1.2 文献综述
货币政策传导效应指的是通过执行既定的货币政策，能够对经济发展所带来的影响。而货币政策的效应的实现，需要经过货币政策的传导机制才能发挥作用。货币政策通过不同的传导机制，产生的传导效应也是不同的。 银行信贷理论作为一种新的货币政策传导理论，产生于 20 世纪 80 年代末 90年代初，其最早可追溯到罗萨（1951）提出的信用可得性理论。该理论与传统的利率传导理论的区别在于，提出了贷款人对利率的敏感性问题，其传导过程为：R→r→L→K→Y，其中，R 表示存款准备金，r 代表利率，L 代表流动性，K 表示信用量，Y 表示收入。 传统的货币渠道或者利率渠道的存在的假设条件是金融市场的完善性和信息的对称性及公开性，但是，现实中并不符合这样的条件，尤其是信息的不对称性的存在。Stiglitz，J 和 A.Weiss（1981）根据信息不对称存在的情况，以微观主体为研究对象，证明了货币政策信贷渠道的存在性。Bernanke 和 Blinder（1988）则对信贷渠道的理论进一步发展，提出了 CC—LM 模型。Stiglitz，J、Bernanke 等人的研究为信贷渠道的研究奠定了基础，证实了信贷渠道在理论上和现实上的存在性。Kashyap 和 Stein（1995）则对银行贷款渠道进行了检验，论证了货币政策信贷渠道的存在性。 在分析了货币政策的信贷传导渠道之后，一些学者对其重要程度进行了实证和理论分析。Bernanke 和 Gertler（1995）认为信贷渠道的重要性在于克服了金融市场信息不对称的缺陷，这种不对称越严重，企业对银行信贷渠道的依赖程度也就越强。Ehrmann（2003）则通过实证分析，验证了企业贷款的依赖程度对货币政策的传导效应具有重要的影响。Stein 和 Wilcox（1993）通过比较企业的不同资金来源对不同货币政策的影响，得出了信贷渠道在货币政策传导效应中的作用要大于货币渠道。近年来随着经济一体化进程的不断加深，各国之间经济金融联系日益紧密，一些学者开始把外部影响也加入到了信贷渠道的传导中。Tornell 和Westermann（2003）将浮动汇率引入了实证分析中，结果表明，如果国内外的利率存在较大的差距，那么就会影响国内的信贷规模，从而影响国内产出。Caballero和 Krishnamurthy（2004）将新兴市场国家作为样本分析，研究发现，国内货币政策的有效性受到外部货币政策的影响。当外部环境恶化的时候，通过在国内实行扩张货币政策来改善经济发展是无效的。但是，Arena（2006）通过分析 20 个新兴市场国家的样板数据，表明货币政策的有效性于外部坏境的好坏并没有系统的关系。
...........
第二章 信贷渠道和股票价格渠道理论概述
货币主义者的观点认为，货币对于经济的影响就是一个黑匣子，但是以往几十年，经济学家针对它的研究日益深入，对货币政策不同的传导渠道提出了不同的理论。在本章中，介绍了信贷渠道理论和股票价格渠道理论。信贷渠道理论主要包括银行贷款渠道理论和资产负债表渠道理论；股票价格渠道理论主要包括托宾的 Q 理论、通胀税收效应、财富效应等。
2.1 货币政策信贷渠道的相关理论
信贷渠道传导渠道和货币传导渠道的假定条件不一样，信贷渠道不再认为债券和银行之间具有完全替代的关系。由于信息不对称的因素，将产生逆向选择以及道德风险。贷款的真正需求方与贷款的供给方具有信息不对称问题，因此，真正的需要贷款的公司得到资金的难度较大，银行更倾向于对那些资金充足的公司提供资金，然而此类公司对于多余的银行贷款没有需求。而那些缺少资金的企业只能通过其他渠道获得资金，所以，公司债券与银行贷款之间不存在完全的替代性。并且因为信息不对称，货币当局如果对货币政策进行调整调，导致银行遇到流动性问题的时候，也很难从其他渠道获得资金，所以，就会降低贷款供给数量，确保银行的流动性，这样一来，企业获得的贷款会更加紧张，进而影响借款者的投资产出和居民的消费水平。目前，有关信贷渠道的理论基本上能够划分成两类：银行贷款渠道理论和资产负债表理论。
..........
2.2 货币政策股票价格渠道的相关理论
在现代金融理论的发展中，越来越重视股票价格渠道的传导作用。关于股票价格渠道的传导理论主要包括托宾的 Q 理论、财富效应理论和通货膨胀效应理论。从这三种理论的效应来看，则主要为关于股票价格渠道对投资的影响。当股票价格发生变化的时候，会影响社会投资，进而对经济产生影响。如下图所示。托宾的 Q 理论将资产价格纳进了传导机制，其观点是：沟通金融机构一方和实体经济之间的联系的并非为货币数量亦或是利率，而是资产价格与利率的结构因素，并将股票价格与投资建立关系。股票与投资的关系主要是指公司的市场价值与公司的成本的比值，即托宾的 Q 理论公式：Q=公司的价值/公司的重置成本。托宾 Q 理论公式的发挥作用的机制分为两步，首先，央行制定货币政策，使得股票价格发生变化；第二步，股票价格变化引起投资发生变化。具体来说，当中央银行实行扩张的货币政策时，货币供应量增加，利率降低，由于利率与股票价格之间存在反向变动的关系，因此，股票市值就会升高，在这个时候，公司的市值就会大于新建企业所消耗的成本，即 Q>1，此时，公司会在市场上发行股票或者债券获得资金，将从股票市场或者债券市场得到的资本用于投资，扩大生产规模，进而引起产出的增加，从而推动经济发展。当央行实行紧缩的货币政策的时候，货币供应量减少，市场利率提高，导致股票市场价格降低，这样一来，股票市值就会下降，低于新建企业的成本，即 Q<1，此时，公司的扩张不能带来收益，因此，企业会减少投资，产出下降，进而影响经济的发展。所以，托宾 Q 理论的传导过程为：M→Pe→Q→I→Y。
..........
第三章 我国信贷渠道与股票价格渠道的比较 .......... 15
3.1 信贷渠道与股票价格渠道的理论分析 ........ 15
3.1.1 信贷渠道的理论分析 ......... 15
3.1.2 股票价格渠道的理论分析 ......... 17
3.2 我国信贷渠道的特征 .... 19
3.2.1 我国银行的融资优势 ........ 19
3.2.2 我国银行的存款资金可替代性弱 .... 20
3.2.3 我国银行以信贷为主的资产结构 .... 21
3.3 我国股票价格渠道的特征 .... 22
3.4 小结 ........ 24
第四章 我国信贷渠道与股票价格渠道的影响因素分析 .......... 25
4.1 传导环节的因素 .... 25 #p#分页标题#e#
4.2 传导主体的因素 .... 26
4.3 金融市场的因素 .... 27
4.4 小结 ......... 27
第五章 信贷渠道与股票价格渠道实证分析 ...... 28
5.1 VAR 模型简介 ......... 28
5.2 实证研究方法 ........ 29
5.3 2000 年—2015 年我国信贷渠道与股票价格渠道的实证分析 .......... 31
5.4 小结 ........ 36
第五章 信贷渠道与股票价格渠道实证分析
基于对国内关于信贷渠道与股票价格渠道的文献研究基础上，本文对于二者传导效应的研究从宏观角度出发，对信贷传导渠道、股市传导渠道这两种渠道对我国经济增长的贡献度和物价水平的影响度作了比较分析。本文的数据选择范围是从 2000 年至 2015 年，之所以这样选择是因为 2000 年之后，我国经济开始进入稳定发展的时期，我国货币政策的调节手段相比之前也更加多样化，货币政策传导渠道也不断完善，更具比较性。
5.1 VAR 模型简介
VAR 模型是由美国经济学家西姆斯首先提出的，该模型的最大特点是不用区分变量是内生性还是外生性，能够直接分析变量对于系统的动态影响。该模型能够对相互联系的时间序列进行有效的预测，也能够分析不同类型的随机扰动项对于系统的动态影响。本文选用 VAR 模型是由于以下的原因： 第一，传统的计量模型以经济理论为基础，但是，经济理论并不能够为动态的变量提供一个严密的说明，并且内生变量，可能会位于等式的左边，也可能会位于等式的右边，这就使得模型推理变得更加复杂，而 VAR 模型把系统中的每个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值函数来构造模型，避免了内生变量对于模型的干扰。而且，在一定条件下，多元 MA 模型和 ARMA 模型可以转化为 VAR模型。 第二，近年来，经济模型的实证分析中，VAR 模型的运用越来越普遍，尤其是对于货币政策问题的研究，因此，运用 VAR 模型能够更容易对文献的分析结果进行比较。并且，VAR 模型能够对变量进行预测和方差分解，能够清楚知道变量对于模型的贡献度和变化趋势。
...........
结论
随着我国经济的发展和金融市场的不断发展，融资渠道也不断增多，我国的社会融资结构开始发生变化，虽然，银行贷款仍为主要融资方式，但是，以资本货币市场为融资渠道的直接融资方式也开始了快速的发展。同时，我国经济结构开始转型，宏观调控手段的市场化程度不断加深。在这样的背景下，本文对货币政策的传导渠道效应进行了实证分析，结果表明，当前，信贷渠道仍然是我国货币政策的主要传导渠道，信贷渠道的畅通有利于提高我国货币政策的效果。
.........
参考文献(略)
