第 1 章 绪论
1.1 选题背景和意义
1997 年爆发亚洲金融危机，21 世纪初美国企业财务舞弊不断发生，会计造假、破产倒闭等事件周期性涌现，2008 年全球性金融危机爆发，公司治理成为各方关注的焦点，公司治理的目标之一就是降低上市公司代理成本。 改革开放以来，我国资本市场得到快速发展，1984 年 7 月新中国第一股正式发行，六年后深圳证券交易所和上海证券交易所相继成立，中国股票市场逐步建立并迅速发展，至今已成长为全球第四大股票市场，中国资本市场以其发展潜力和发展势头吸引着全世界范围的资本。中央一系列的政策动作证明，中国积极股市政策开始实施，政府将引导和规范资本市场高效有序运行作为战略目标，而提高公司治理效率是实现该目标过程中必不可少的一个环节。 经营权与所有权分离是现代公司的基本特征之一，两权分离一直是众多学者研究的热点。在社会经济关系中，委托代理这种契约关系只要存在，就必然存在代理成本。影响代理成本的因素可以概括为五个方面。一是信息不对称，经理人由于参与到公司经营中会掌握更多的信息，具有信息优势，而所有者处于信息劣势中，信息不对称导致逆向选择和道德风险，例如过度投资或在职消费，这些都导致了代理成本的存在；二是利益不一致，在两权分离的情况下，经理人与公司所有者的目标存在不一致，经理人会以最大化自身利益为目标，而公司所有者以最大化公司价值为目标；三是激励不匹配，经理人兢兢业业提高公司利润，却只能得到利润的一小部分甚至完全得不到，但经理人超额在职消费造成的损失要由公司所有者承担，这种付出和收获不匹配使经理人为自己谋福利而不无需考虑成本；四是搭便车行为，由于公司小股东众多，且小股东参与公司决策的成本很高，但其收益仅限于所持的少部分股份，因此有了搭便车行为，这为大股东对小股东的利益侵犯提供了可能；五是契约关系下，股东、经理人、债权人之间签订的合约无法穷尽所有可能情况，这会导致代理冲突。
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1.2 研究方法和论文结构
已有的研究分别从定性和定量的角度探讨了代理成本对公司价值的消极影响，但并没有考虑到上市公司所处外部条件相对稳定的情况下，代理成本的时变性特征及其背后的原因。本文将在上述研究的基础上，为了研究的准确性和科学性，采用随机前沿模型通过若干治理变量、股权结构、负债水平和资本结构等等来多角度地刻画代理成本，随后基于结果评价各种公司治理方式在代理成本问题方面的作用效果。采用面板模型将得出的上市公司代理成本与上市年龄的幂次项分别回归，探讨上市公司代理成本的一般性时变规律，并给出理论猜想以解释这种时间效应的经济学含义。 本文后续结构安排如下：第 2 章从三个方面梳理相关文献，一是代理成本理论的由来与发展，代理成本产生的原因；二是总结中内外学者实证分析得出的公司治理结构对公司治理效率的影响；三是梳理国内外关于代理成本的计量方法。第 3 章说明样本数据的筛选方式，介绍随机前沿模型以及修正后的异质性随机前沿模型的设定，最后对回归结果进行分析。第 4 章介绍代理成本时间效应检验的模型设定，实证检验上市公司代理成本是否具有显著的变化趋势。第 5 章给出代理成本时间内生性时间效应的理论猜想。最后总结全文。
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第 2 章 文献综述
2.1 委托代理成本相关理论
委托代理关系是指在信息不对称的市场交易中，处于信息劣势的委托方与处于信息优势的代理方相互博弈的契约关系，上市公司主要存在着三层委托代理关系：股东与经理人、小股东与大股东、董事会与经理层。他们之间存在利益冲突，形成了一个委托代理关系的网络，委托代理成本便是由此产生的损失。 Jensen 和 Meckling（1976）提出，广义的代理成本包括委托人的监督成本、代理人的担保支出以及剩余损失三个方面。委托人可以通过适当的管理层激励对代理人的行为实施控制，对代理人异常行为进行监督来降低委托人和代理人的冲突，这便是委托人的监督成本；代理人的担保支出，也叫约束成本，即担保代理人不会采取损害委托人利益的行动，若采取那些行动时可以用来弥补委托人的损失；所谓剩余损失，是指由于委托人和代理人之间存在决策分歧而造成的价值损失。 代理问题十分普遍的存在于机构组织之中，Jensen 和 Meckling（1976）首先研究了外部股本对代理成本的影响。如果公司的经营者是拥有该公司全部剩余索取权的所有者，那么经营者就会做出使自己效用最大化的决策，这时不存在代理问题。但是，当经营者通过发行股票进行股权融资时，由于所有权和经营权分离，具有机会主义倾向的经营者只需承担代理成本的小部分就可以获得利益来提高自身效用，他们不会总是以公司所有者的利益最大化为目标进行决策，代理成本便会伴随经营者和外部股东的分歧出现而产生。在理性预期的市场环境中，未来的股东会意识到代理问题的存在，因此会根据代理成本调整自己购买股票愿意支付的金额，股票价值是反映代理人业绩的重要指标，也就是说，代理成本将最终由代理人来承担，代理人有必要保证代理成本最低。如果外部股东的监督行为有效，当代理人的边际收益大于边际成本时，代理人便会同意签署具有监督其经营行为、约束其非金钱消费条款的契约。除了监督代理人以外，公司的外部所有者也可以通过审计、预算约束、建立激励薪酬制度等等降低股权代理成本。
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2.2 委托代理成本与公司治理
股东与经理人的利益冲突正是现代公司所有权和经营权分离产生的最大问题，学术界也认识到单靠合约来解决是不现实的，为了降低代理成本以实现企业价值最大化而建立起来的公司治理机制应运而生。公司治理是公司的相关利益者对公司内部人及管理人员实施控制并使其得到利益保护的机制（John 和Senbet,1998），La Porta（2000）认为公司治理是外部投资者保护自己的投资不被内部人占用的一系列机制。公司治理的外部机制包括兼并收购机制（Fama 和Jensen,1983）、产品和要素市场竞争机制（Hart,1983）、经理人市场和经理人之间的相互监督机制（Fama,1980）以及法律环境机制等。 公司治理的内控机制是有效降低上市公司代理成本的关键环节和经营管理的重要举措，Jensen 和 Meckling（1976）对此提出解决方案，通过监督行为、限制经理人开支从而降低代理成本，这可以看做公司内部治理机制的萌芽。公司通过建立监督与制衡体系使公司所有者能够对经理人的经营行为进行管控，起到绩效激励与风险防控并重的作用。公司内部治理是指公司所有者、董事会和经理人三者组成的制衡结构，所有者将资产托管给公司董事会，董事会决定经理人的聘用、奖惩和解雇，经理人受雇于董事会且在董事会的授权下经营企业（吴敬琏，1994），这也是 Mayer（1995）、林毅夫（1997）等研究的“狭义公司治理”。内部治理是公司治理的核心所在，主要包括： 一是董事会机制，董事会是控制经理人机会主义行为的基础环节。一般而言，较大规模的董事会对公司治理效率的提升有促进作用，但 Hermalin 和 Weisbach（2001）研究发现，董事会对公司表现的作用也由公司规模、所有者结构、首席执行官的偏好和谈判能力决定。除了董事会的规模，董事会中独立董事与内部董事的比例、董事会的会议频率和会议质量和与会人员的多元性都决定了董事会是否有效地降低代理成本从而提高公司治理效率。高明华和马守莉（2002）、何卫东和张嘉颖（2002）从独立董事比例和董事会的监督作用方面实证分析发现，独立董事比例与公司绩效之间并不存在显著的统计性关系。然而也应注意到董事会构成与公司绩效的逆向因果关系，公司绩效也会影响董事会的构成，董事会结构并不是纯粹的外生变量，郝云宏和周翼翔（2010）实证研究发现董事会独立性与公司绩效之间存在动态的跨期关系，从短期来看董事会独立性增加对公司绩效有负面影响，相反从长期来看是正面影响，并且无论短期还是长期，董事会规模与绩效均无显著关系。
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第 3 章 代理成本的计量及结果分析 ........ 10
3.1 数据来源及变量选取 .... 10
3.2 代理成本的计量 ..... 18
3.3 模型设定 .......... 20
3.4 实证结果分析 ......... 21
第 4 章 上市公司代理成本时间效应检验 ..... 24
4.1 变量选取 .......... 24
4.2 面板模型及时间效应检验模型设定 ........ 24 #p#分页标题#e#
4.3 实证结果分析 ......... 25
第 5 章 上市公司代理成本时间效应的理论猜想 ....... 28
5.1 基于 IPO 效应窗户粉饰假说视角解释上市公司代理成本的时间效应 .......... 28
5.2 基于破产可能暗示视角解释上市公司代理成本的时间效应 .......... 29
5.3 基于棘轮效应和约束效应相互作用视角解释....... 29
第 5 章 上市公司代理成本时间效应的理论猜想
实证结果表明，中国上市公司代理成本具有显著的时间效应，即随上市年龄增加最后呈现倒 U 型曲线规律，且这种变化特征是由公司内部各项治理指标内生性决定的。那么，究竟是什么原因导致公司上市后代理成本出现上述一般性规律呢？为了能够从理论上解释上市公司代理成本的时间效应，本文基于行为金融学的相关研究结论，给出如下理论猜想：
5.1 基于 IPO 效应窗户粉饰假说视角解释上市公司代理成本的时间效应
首次公开上市（IPO）对于公司和投资者来说都是十分重要的大事件，国内外主要研究重点集中在 IPO 抑价现象、IPO 热销现象以及 IPO 效应三类实证问题，本文较为关注第三类现象。以股票价格作为度量公司价值和绩效的指标，对全球具有代表性的证券市场研究发现，公司上市后普遍具有 IPO 效应，即很难维持其上市之前的绩效水平，经营业绩显著下降。而传统公司金融理论认为，公司上市后，获得了相当数量的股权资本，资本结构以及抵御风险的能力都有所提升，公司理应实现更高的经营目标。这种现象与传统公司金融理论中的观点大相径庭，本文研究的代理成本在上市后具有显著上升趋势正是体现公司上市 IPO 效应的一个方面。 关于 IPO 效应的产生机理，国内外学者较为认同的观点有四种，即意见分歧假说、机会窗口假说、窗户装饰假说和市场时机假说。本文将着重说明窗户装饰假说对于公司代理成本的影响。该假说认为，IPO 公司会在一定程度操纵其财务数据，使得公司状况在发行股票时看起来更好，这会使得人们对公司的评价超过其真实水平。本文中，计算代理成本的方式几乎所有指标都来源于公司的年报，在上市后的三至五年，上市公司代理成本呈现出逐渐上升的趋势，可能是由被装饰的代理成本值向真实的代理成本值过度的过程。但不能说明本文对代理成本的计算不够科学，由于信息不对称，对于上市公司经营业绩等行为我们只能从年报 中搜集信息，可以说，这种上市后代理成本逐步上升的趋势也是市场信息不对称的表现。
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结 论
目前对于上市公司代理成本的研究多是以外生角度考虑代理成本静态大小，从定性角度分析到底公司治理的哪些指标或者金融市场的外部环境会对代理成本产生影响，即使计量代理成本的指标是内生的，也把其看成外生变量，忽略了代理成本的内生性。本文以发展的眼光实证研究代理成本的量变过程，从内生角度分析上市公司代理成本发生变化的特征。 本文运用随机前沿模型对 1900 家上市公司的 13925 个年度公司样本观察值进行回归求出其公司治理效率与代理成本，发现公司规模、资产结构对公司前沿价值均为负向影响，而总资产增长率、净资产收益率、营业收入增长率、投资支出对公司前沿价值为正向影响，说明公司过度扩张以及构建固定资产等投资支出会降低上市公司的价值，而公司的成长性包括资产的成长性和收益的成长性对于提高上市公司价值至关重要。提高高管薪酬、管理费用率、现金持有比例、独立董事比例可以降低公司代理成本，而提高高管持股比例、第一大股东持股比例对降低代理成本并无明显作用，资产负债率会使代理成本上升，说明我国上市公司通过高新养廉和加强内部监督可以改善代理问题，不利于平抑代理成本造成的公司价值缺口。 上市公司代理成本与其上市年龄的二次方随上市年龄增加最终具有显著且稳定的负相关关系，表明上市公司代理成本具有倒 U 型时间效应，即随着公司上市年龄的增加，代理成本先增加达到最大值然后逐步降低。造成代理成本这种倒 U 型时间效应可以从三方面进行解释：第一，根据 IPO 效应，企业上市后长期表现不佳，代理成本呈现上升趋势，可能是由于公司为准备上市而粉饰财务报表导致；第二，在破产约束下，上市公司代理人不会一直任由公司发展恶化，在存在破产可能的市场经济条件下，代理人为防止公司破产以谋求长远发展以及自身利益，会主动改善公司经营状况，也就是代理成本在公司上市后期会逐渐降低；第三，根据代理成本的“棘轮效应”和“约束效应”，在公司上市初期，促使代理成本上升的“棘轮效应”占主导地位，然后“约束效应”逐步中和替代“棘轮效应”后占据主导地位，代理成本因此也就缓慢降低。
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参考文献(略)
