第一章 绪论
1.1 研究背景
资产定价是金融学研究的重要领域之一，而资本资产定价模型（CAPM）是现代金融学的基础，它描述了资产的预期收益率与资产风险之间的关系，为计算股票预期收益率提供了精确的预测方法。但随着证券市场出现的各种金融资产定价异常现象，而传统的资本资产定价模型无法给出适当的解释，大量学者开始致力于丰富和发展资本资产定价模型。后来，Fama-French 在 CAPM 的基础上引入账面市值比因子和公司规模因子，提出了三因子资产定价模型；基于 Fama-French的三因子资产定价模型，carhart 引入了动量因子，建立了四因子定价模型，该模型能较好地解释金融异常现象，从横截面的角度描述股票价格变动行为。资产定价作为金融学的最重要任务之一，对资产定价理论进行研究，可以丰富和完善金融学相关的理论。 尽管行业因素对金融资产的收益率、价格波动及风险方面的影响很早受到学术界的关注，但远不如金融投资界对该问题的重视度。目前研究学者对行业影响股票价格问题的研究仍缺乏系统性。理论上，一个行业是指生产同类产品或生产替代品的一群公司；实际上，一个公司很少只生产一种产品。广泛的行业分类经常被用来识别在实际生活中从事相似业务的一类公司，这些行业分类法也反映了公司的广泛属性，例如，当属于同一行业的公司生产替代品时，他们可能竞争非常激烈；但当他们生产的产品互补时，就会友好合作。因为无论从纵向还是横向上看，一个公司的产品结构组合，甚至事业单元跨度都很大，很难预测一个公司对相关的信息可能做出怎样的反映，所以同行业的公司也可能对相同的信息有不同的反映。因此，行业分类有时很难达到想象中的满意。
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1.2 研究意义
截至目前，对于股票收益影响因素的研究有很多，但大多数都是从宏观与微观角度来分析股票收益的影响因素，却很少从中观的角度来研究股票收益的影响因素。但是，在金融投资实践中，投资者非常重视行业因素对金融资产价格的影响，且一些学者对行业与股票收益率之间关系的实证研究表明，行业因素影响股票收益率。 本文从中观的角度分析股票收益的影响因素，研究行业分类是否影响股票收益特征，以及规模溢价、账面市值比溢价、动量溢价关于行业的对称性，并且分析行业含有的信息是否超出了现有定价因子所含有的，若行业因子含有显著的风险溢价，是否能建立一个含有行业因子的多因素资产定价模型。以上研究对我国证券市场而言具有非常重要的意义。 总的来说，本文的研究意义主要有以下几点： （1）从中观角度出发，研究行业对股票收益的影响。考虑到 Fama-French及 Carhart 资产定价实证研究表明，股票收益具有规模效应和账面市值比效应及动量效应的特征，因此，本文探究行业分类对股票收益这些特征的影响，同时，对规模溢价、账面市值比溢价以及动量溢价是否关于行业具有对称性进行研究。从一个新视角研究股票收益的影响因素，检验股票收益特征是否存在行业效应，把行业作为影响股票收益的参考因素，丰富了对股票收益影响因素的研究，为市场投资者做出投资决策提供了理论支持。 （2）探究行业因素参与资产定价的能力。建立在三因子模型及四因子模型的基础上，通过实证研究，检验行业因素参与定价的能力，建立了含有行业因素的多因素资产定价模型。不仅扩展了资产定价相关理论，完善和丰富了三因子定价模型，为金融资产的定价提供了一种新方法，也为实际投资提供了理论支持，具有很强的实践意义。
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第二章 理论基础及文献综述
2.1 资产定价理论的发展
Markowitz 投资组合理论是由美国经济学家 Markowitz（1952）[1]发表的文章《Portfolio selection》中提出的,其开创了对证券市场最优化投资问题研究的先河，第一次从数理统计的角度揭示了怎样组合风险资产从而确定有效前沿，怎样从投资者的效用偏好角度在有效前沿上做出最优的投资决策，以及怎样通过分散证券投资以降低组合风险，从而标志着现代资产组合理论的产生。而 Markowitz 资产组合理论的成立需要基于以下假设： （1）将投资者风险投资的各种可能的收益回报作为随机变量，而投资者在做出投资决策时只关注资产投资的方差和期望收益，其中投资收益的方差反映了投资者对资产收益风险的衡量，期望收益表示投资者对预期收益率的估计。 （2）投资者是理性的、风险规避的，即投资者是风险厌恶者。也就是说，在同样的风险水平下，投资者偏于选择期望收益率高的资产组合；或在同样的期望收益率水平下，投资者偏好于更小风险的资产组合。 （3）投资者的目标就是使其投资组合的期望效用实现最大化。其中效用函数是由投资组合的方差和期望收益表示的，对于风险规避者来说，期望效用函数就是一个单调的凸函数。 （4）资本市场存在无风险资产，且投资者可以依照无风险利率自由地借贷。 （5）资本市场是完全有效的。证券价格反映了其内含价值，证券有关的任何信息都能很快地融入市场，并被投资者所了解，且不存在交易成本和税收。 （6）资本市场上的每种证券都具有风险性，即证券的收益都是不确定的，且服从正态分布，各种证券收益之间都有一定的相关性。
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2.2 行业相关理论基础
行业通常被称为产业，介于微观经济与宏观经济之间，亦又指中观经济；其是根据人类的经济活动所具有的技术特点来划分的，即按照反映劳动资料、劳动对象、劳动者这三个生产力要素不同排列组合形成的各类经济活动所具有的特点来划分的，因此，反映了由生产要素组合为其特征的各类的经济活动。 由 2011 版《国民经济行业分类》给出的行业定义可知，行业（或者产业）是指所有从事具有相似性质经济活动的单位的集合，其中，当一个单位从事的经济活动有两种以上时，占有单位增加值比例份额最大的一种活动是其主要的经济活动，若无法用增加值来确定其单位的主要经济活动，可以依据该单位的营业收入、销售收入或者从业人员来确定其主要经济活动；当然，一个单位的主要经济活动要与其次要活动以及辅助活动区别开，一个单位对外所从事的全部经济活动除了主要活动以外都是次要活动，而辅助活动是指内部活动，即一个单位所有的经济活动中除了对外提供劳务和产品的活动以外的活动，而行业的类别就是按照所从事的主要经济活动划分的。另外，该行业定义标准中的单位是指能够有效展开各种经济活动的所有实体，其是划分国民经济所有行业的载体。其中，产业活动单位必须具备 3 个条件：（1）在一个场所可以从事一种或者主要从事一种活动；（2）可以相对独立地组织包括生产、经营以及业务在内的一系列活动；（3）完全掌握支出和收入等资料。而法人单位必须具备的条件是：（1）依法成立，有自己的场所、组织机构以及名称，并且可以独立地承担民事责任；（2）独立地拥有和使用（或者授权使用）资产，能够承担负债，并且有权和其他单位签订合同，在会计上，可以独立核算，且能编制资产负债表。联合国的《所有经济活动的国际标准产业分类》（ISIC Rev.4），就是以产业活动单位与法人单位来划分行业单位的。
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第三章 行业分类对股票收益特征的影响研究 .......... 15
3.1 引言.... 15
3.2 行业分类影响股票收益特征的理论分析及模型.... 16
3.2.1 行业分类影响股票收益特征的理论分析...... 16
3.2.2 行业分类影响股票收益特征的模型构建...... 16
3.3 实证设计与分析........... 17
3.4 本章小结..... 28
第四章 股票收益特征溢价关于行业的对称性研究 .......... 29
4.1 引言.... 29
4.2 模型构建及样本数据............ 30
4.3 规模、账面市值比及动量溢价关于行业的对称性检验.......... 31
4.4 本章小结..... 32
第五章 行业因素参与资产定价的研究 ..... 33
5.1 引言.... 33
5.2 行业因子资产定价的理论分析及模型........... 34
5.3 行业因素对股票收益影响的检验——基于相关性......... 36
5.4 行业因素参与资产定价的研究——基于四因子模型..... 37
5.5 行业因素参与资产定价的研究——基于三因子模型..... 42
5.6 本章小结..... 46
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5.1 引言
本文在第三章验证了行业分类对股票收益的规模、账面市值比和动量效应没有影响，第四章研究表明股票收益的规模溢价和账面市值比溢价关于行业呈对称性，而动量溢价表现为关于行业呈非对称性，以上研究分析的都是行业分类对股票收益三大特征的影响。为了进一步分析行业对股票收益的影响以及行业因素是否可以参与资产定价，本章继续探讨行业因素对股票收益的影响，并在四因子模型和三因子模型的基础上分别引入行业因素，验证行业因素参与资产定价的能力。 目前为止，对于股票收益影响因素的研究有很多，但大多数都是从宏观和微观角度来分析股票收益的影响因素，却很少从中观的角度来研究股票收益的影响因素。无论在传统的理性定价模型中还是在行为资产定价模型中，行业都很少被赋予角色。然而，在实证研究中，研究者们一般都控制“行业效应”，即使这样做没有任何理论基础,Kahle 和 Walking(1996）[53]发现行业分类方法的不同会影响金融研究的结果，考虑行业因素的分析会增强实证结果的说服力，而许多实证研究仅仅引用行业分类，但没有进行行业分析，从而忽略了行业因素对研究结果的影响。 资产定价是金融学所研究的重要领域之一，而资本资产定价模型（CAPM）是现代金融学的基础。Fama 和 French（1993）[9]指出在 CAPM 的基础上引入公司规模因子和账面市值比因子，建立一个三因子模型来解释股票收益回报率，实证检验表明该模型可以更好地解释股票组合的超额收益，其中，范龙振、余世典（2002）[11]，杨炘、陈展辉（2004）[12]和邓长荣、马永开（2005）[14] 等研究都表明了三因子模型在中国证券市场是成立的。Carhart（1997）[17]在三因子模型的基础上引入动量因子，建立了四因子模型，弥补了三因子模型对“趋势效应”解释能力的不足。周琳杰（2002）[18]和徐信忠、郑纯毅（2006）[20]等实证研究表明中国市场存在动量效应现象，验证了 carhart 四因子模型在中国市场是适应的。
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结论
本文研究了行业分类对股票收益的规模、账面市值比和动量效应三大特征的影响，分析了股票收益特征溢价关于行业的对称性，并探讨了行业因素参与资产定价的能力。其主要研究内容包括三部分，分别对应第三、四、五章，各部分研究内容及相关结论如下： 第一部分为行业分类对股票收益特征的影响研究，以中国股票市场 A 股公司为样本区间，其样本期间设定在 2008 年 1 月到 2011 年 12 月，选取个股的规模、账面市值比、动量作为个股收益特征，以个股规模与所属行业的平均规模之差作为个股行业内规模的代理变量，所属行业的平均规模与所有行业的平均规模之差作为个股行业间规模的代理变量，个股行业内的账面市值比和动量以及行业间的账面市值比和动量的计算方法与规模的一致，引用面板回归方法，借助理论模型对行业分类是否影响股票收益特征进行研究，检验股票收益的规模、账面市值比和动量效应是否存在行业效应以及行业分类对股票收益特征的影响是否存在月份效应。研究发现，对于中国股票市场，除了在 3 月份，行业分类影响账面市值比效应，而在其他月份，行业分类对股票收益特征没有影响；另外，研究发现行业分类对股票收益的账面市值比效应的影响存在“3 月效应”，但是，把所有月份作为一个整体来看时，行业分类对账面市值比效应仍没有影响。因此，可以初步判定规模、账面市值比以及动量效应都与行业分类无关，股票收益特征不存在行业效应，也就是说，行业分类对规模、账面市值比及动量效应都没有影响。该研究结果为探讨行业因素参与定价的能力提供了初步前提。
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参考文献(略)
