第 1 章 绪论
1.1 研究背景与意义
随着世界经济规模的日益膨胀，气候变化对人类生活的影响也日益增强；煤炭、石油、天然气等化石能源的大量使用，导致全球温室气体排放量急剧增加，气候变化和温室效应不断危及人类的生存空间。经济需要发展，环境也必须加以保护；减少温室气体排放，抑制全球变暖已成为世界各国关注的焦点，国际社会逐渐通过谈判形式达成共识。2015年12月12日，来自195个国家和地区的代表在巴黎气候变化大会上共同签署了《巴黎协定》。自此，世界各国在应对气候变化、改善温室气体效应领域的全面合作进一步加强。《巴黎协定》的签署具有里程碑式的非凡意义，绘制出了2020年后全球应对气候变化的蓝图，将会对世界各主要碳金融交易市场的格局和发展产生深远影响，标志着全球气候治理将进入新阶段，绿色低碳发展成为大势所趋。 英国经济学家皮尔斯（David Pearce）于1989年首次在其出版的《绿色经济蓝皮书》（Blueprint for a Green Economy）中提出了“绿色经济”的概念①；2003年，由于经历过工业革命时期环境污染的洗礼，英国对于经济与环境的关系尤为重视，是最早提出“低碳经济”这一概念的国家，并在2003年发布的《我们能源的未来：创建低碳经济》一书中对这一概念进行了深入阐述②。绿色经济和低碳经济概念的提出，引起了世界各国的广泛关注，也迅速成为学术界研究的热点。2009年，联合国环境署在国家环境部长会议上正式向各国发出了绿色经济的倡议，提出绿色经济应当在诸如解决经济危机、保护环境和创造就业等众多领域发挥更加积极的作用。在随后召开的20国峰会上，绿色经济的发展模式得到了与会各国的大力支持，并写入了会后的联合声明。经过多年的宣传和努力，绿色经济、低碳经济观念已深入人心，并从学术研究领域逐渐向国际和国家的政策操作层面转变①。 在绿色经济提出后的20多年里，经过学术界的研究和实务界的努力，有关碳排放权的金融交易市场逐渐形成。碳金融交易市场的建立与发展，一方面得益于世界各国对碳金融交易的重视，促使各国的碳金融交易市场在实践中不断得到设计与调整；另一方面，碳金融交易市场能否有效运行，对各国碳排放的控制、相关减排政策的制定和实施起到了至关重要的作用。
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1.2 相关文献综述
关于碳金融的含义及其交易市场的界定，目前学术界还没有统一的定义。关于金融市场的效率和溢出效应，学者们现有的研究更多的是从能源和气候变化的角度出发，并没有系统地分析和阐述碳金融交易市场对经济、社会、个人的影响。本文将沿着金融发展理论的脉络，对碳金融及其交易市场、碳金融交易市场的效率及其溢出效应的研究进行综述。20 世纪 90 年代末，世界银行创立了首个涉及碳减排内容的碳基金，欧洲气候交易所则根据碳减排市场的发展情况，以碳排放权交易为基础，自 2005 年起先后创新了碳期货和碳期权等碳金融衍生品。这些金融产品的创新使得碳排放权具备了金融的属性，碳金融这一概念就由此发展起来①。研究碳金融的内涵，对于更全面、深刻地认识碳排放权的经济属性，了解碳金融市场的发展与运行机制具有重要意义。关于碳金融的定义，目前学术界并没有统一的界定。从国内外学者关于碳金融的研究现状来看，对于碳金融内涵的认识主要有以下几种观点： 2006 年世界银行将碳金融定义为“以温室气体排放权为基础的一种资产，形成于温室气体的减排项目，买卖双方通过对这种资产的交易实现了温室气体排放权的转移”；而欧洲复兴开发银行的定义则限定在融资层面，认为“碳金融一词是指利用碳市场体系来帮助温室气体减排项目进行融资，与联合履行机制（JI）和清洁发展机制（CDM）涉及的国家有关” 。《全球环境金融杂志》（Environmental Finance Magazine）将天气风险管理、碳排放市场、可再生能源和“绿色”投资等与气候变化相关的金融问题统称为碳金融。Stewart Hudson 将碳金融的三个特征总结为：“构建了碳配额的交易及抵消市场、参与低碳项目可获得的预期收益、低碳项目对贸易和投资的影响”②。与此类似，Garcia 和 Roberts（2008）在《应对气候变化的碳金融市场解决方案》的研究报告中，认为碳金融具有三个方面的特征：一是排放配额及类似产品是金融市场中两种新型产品；二是碳交易活动与投资活动都是碳金融的重要组成部分，包括风险资本、长短期的清洁能源资本等方面；三是碳金融为评估企业的经营发展能力提供了一种新的判断标准，并影响着投资者在资本市场上的投资决策行为①。Sonia Labatt 和 Rodney R.White（2009）也从三个方面对碳金融进行了界定：一是碳金融本质上是环境金融的一个分支领域；二是碳金融主要涉及与碳减排相关的财务风险和投机机会；三是碳金融是基于市场行为产生的交易工具，用以转移减排风险和完成减排目标②。
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第 2 章 相关理论的回顾与梳理
2.1 碳排放权及其交易相关理论
产权是财产权亦或是财产所有权的简称。每个经济学家基于各个出发点以及立足点，对于产权的界定亦存在一定差异。Alchian（1965）在《产权经济学》一书中说“权利可以在一个临时的或甚至是一个永久的基础上进行分配、分割和重新分配，所以‘所有权’就在两个或更多的人中间分配。也就是说，当所有权被确认成一类产权后，作为所有权的产权能够被分割也能够被分享”①。Harold Demsetz（1967）在《关于产权的理论》中清晰表明，产权是一种社会工具，其所有者具有用特定形式行事的权利②。 目前时期各个产权学派由于探究产权问题的角度和目标的差别，学界尚未得到一个一致的定义，然而对于产权的某些本质达到了一致认识。举例来说，大多数学者均觉得产权并不是指人与物间的关系，而是由物的存在以及对物的使用进而产生了人们之间互相认同的行为关系。他们同样认为一个物品价值（经济价值）最关键的要素就是此物品所附带权利的数量和强度，并且他们也均把其看作社会制度的一个方面。 产权能够深层次细分成所有权、使用权、收益权以及转让权这四类基础性权利。所有权表明了产权所有人对于这一财产的占有关系；使用权是说产权主体有着对财产进行运用的权利；收益权是说获得资产收益的权利；转让权也就是用双方均认同的价格把全部亦或是部分以上权利转让给别人的权利。转让权是体现产权完整性的最关键的组成要素。但是产权并不是单纯是由所有权、使用权、收益权和转让权的简单累加。和某一资源相关联的权利常常被分配给了多个人，某些权利也许是多人共同拥有，每个人均能够享用，而某些权利可能仅为收益权，再有就是某些权利可能是私人持有的等等。
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2.2 金融市场有效性理论
有效市场理论，是近年来金融理论研究的热点问题。美国经济学家 Fama 于1970 年首次提出了有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis），认为“凭借信息的完全与准确，有效的资本市场会迅速地把资源转向收益最高的企业，最终实现资源的有效配置和最优化”①。该假说认为市场价格是自由灵活的，且体现出全部可能得到的信息。市场价格的变化是市场参与主体对所获信息的反应，在有效市场当中的所有参与者均无法通过“内幕交易”等不正当方式来得到超额收益。Fama 进一步的研究和分析认为“所有市场信息可免费获取、交易成本为零、对于市场信息的所有参与者的理解具有一致性”是形成有效市场的三个充分条件。有效市场假说的提出，为学者们研究金融市场效率问题找到了一种可操作的理论，对其后十多年里有关金融市场效率的研究产生了深远影响。 根据金融市场价格对相关信息反应程度的不同，市场效率可以划分成弱式有效市场、半强式有效市场以和强式有效市场三种形式：弱式有效市场（Weak-Form Market Efficiency）的假设认为，市场价格是可获取的全部市场历史信息的集中反应。在弱式有效市场的前提下，如果历史信息中包含了可以影响未来交易价格的信息，那么所有投资者都已学会了如何运用这些信息并以此获利。在这种情况下，历史信息变得毫无价值，因为信息的内容已经通过市场价格的变化全部体现了出来。在弱势有效市场上，价格未来的变化趋势与其历史变化无关，服从随机游走理论，投资者无法依靠对历史趋势的分析获取超额收益。 半强式有效市场（Semi-Strong-Form Market Efficiency）的效率比弱式有效市场的效率要高。该假设认为，除历史信息以外，市场价格还反映了与公司未来发展有关的公开信息。投资者无法通过对公司财务报表、政府政策、宏观经济现状等信息的分析获得超额利润。 #p#分页标题#e#
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第 3 章 碳金融交易市场的建立与发展....46
3.1 碳金融交易市场的结构.........46
3.1.1 参与主体.......46
3.1.2 交易产品.......48
.1.3 市场功能.......50
3.2 国际碳金融交易市场的建立与发展.......51
3.3 我国碳金融交易市场的建立与发展.......63
3.3.1 我国碳金融交易市场的建立.....63
3.3.2 我国碳金融交易市场的发展现状.........67
3.3.3 我国碳金融交易市场存在的主要问题.......72
第 4 章 碳金融交易市场的效率分析........74
4.1 实证分析方法.......74
4.1.1 有效市场理论的实证分析方法.......74
4.1.2 分形市场理论的实证分析方法.......76
4.2 欧盟碳排放权交易体系的效率分析.......78
4.3 我国碳排放权交易市场的效率分析.......85
第 5 章 碳金融交易市场的溢出效应分析......96
5.1 对宏观经济的溢出效应分析.......96
5.2 对全球气候变化的溢出效应分析.........105
5.3 对中观行业的溢出效应分析.....107
5.4 对微观个体的溢出效应分析.....111
第 5 章 碳金融交易市场的溢出效应分析
5.1 对宏观经济的溢出效应分析
本文在对碳金融交易市场的溢出效应进行实证分析时，主要从宏观层次对我国碳金融交易市场与实体经济之间的溢出效应进行研究。 由于我国目前尚未建立全国统一的碳金融交易市场，而且现有的 7 家碳金融交易市场中，重庆的碳排放权交易所成立时间相对较晚，湖北的碳排放权交易所虽然成立时间较早，但直到 2014 年 4 月 2 日才进行首笔线上交易，转换成月度数据后样本量较少，因此本文在研究数据的选择上主要考察的是北京、上海、广州、天津、深圳 5 家交易所的月度平均交易价格①作为衡量碳金融交易市场月度交易价格变化的有效指标。同样，由于我国碳金融交易市场运行时间较短，为了保证样本的数量，在宏观经济指标的选择上没有采用 GDP、CPI 等季度指标，而是选取采购经理人指数（PMI）这一月度数据作为衡量实体经济发展的有效指标，具体如表 5.1 所示： 关于采购经理人指数（Purchasing Manager's Index，PMI），它是一个综合指数，由五个扩散指数即新订单指数（简称订单）、从业人员指数（简称雇员）、生产指数（简称生产）、主要原材料库存指数（简称存货）、供应商配送时间指数（简称配送）加权而成，是实体经济运行活动的重要评价指标①。采购经理指数（PMI）能够反映实体经济的变动情况，与宏观经济统计数据、行业统计数据均具有一定的相互关联或者一致性。因此，采购经理指数（PMI）在制定国家经济政策方面、企业经营方面、金融投资活动方面具有很好的参考价值。
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结论
本文对欧盟排放交易体系（EU ETS）中欧洲气候交易所（ECX）三个阶段的EUA 期货交易数据进行了实证检验，总体而言，基于有效市场理论和分形市场理论对欧盟排放交易体系（EU ETS）效率的实证分析得出的结论不尽相同：基于有效市场理论的实证检验结果认为欧盟排放交易体系（EU ETS）在三个阶段均达到了弱势有效，在第三阶段 EUA 期货市场的效率较前两个阶段更好；基于分形市场理论的实证检验则认为欧盟排放交易体系（EU ETS）在第一、第二阶段具有一定的分形结构，不能用传统意义下的布朗运动来刻画，过去的增量与未来的增量正相关，未达到有效市场理论下的随机游走状态，而第三阶段已近达到了有效市场理论下的市场弱势有效状态。实证检验结果的差异也印证了前文关于市场有效性理论的相关分析和讨论，即有弱势有效市场是分形市场理论下市场有效的一种特殊情况，总体而言，欧盟排放交易体系（EU ETS）在第三阶段的效率要高于前两个阶段。本文对我国 6 家碳排放权交易所的现货交易数据进行了实证检验。对于有效市场理论下的实证分析，我们认为北京、上海、广州、天津 4 家交易所满足有效市场理论的随机游走性质，达到了市场弱势有效的状态，深圳排放权交易所虽然达到了弱势有效但效率比较低，湖北碳排放权交易中心尚未达到弱势有效水平。对于分形市场理论下的实证分析，北京、天津、深圳、湖北这 4 个碳排放权交易所的碳排放权交易价格序列具有一定的分形结构，不能用传统意义下的布朗运动来刻画，价格波动不仅受将来信息的影响，过去的增量与未来的增量正相关，序列有长程相关性；广州碳排放权交易所满足随机游走的条件，达到了有效市场理论下的市场弱势有效状态；上海碳排放权交易所具有一定的分形结构，不仅不满足随机游走的特性，并且过去的增量与未来的增量负相关，有突变跳跃逆转性。总体而言，根据现有的交易数据，从对我国碳排放权交易试点的实证分析来看，广州碳排放权交易所的市场效率较高，湖北碳排放权交易中心的市场效率较低。
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参考文献(略)
