第 1 章 绪论
1.1 研究背景
行为金融学非常注重对投资者交易行为的研究。Fama 在 1970 年提出有效市场假说EMH，该假说以预期效用理论为假设前提，与 Markowitz 在 1952 年提出的资产组合理论MPT，共同奠定了现代金融理论基础。该理论假定所有经济人都是理性的，人们在买卖商品或者服务作出的判断根据贝叶斯法则来做的，而这所做出的决策会与传统预期效用理论相吻合。在 20 世纪 80 年代开始，股票市场中越来越多的“异象”出现，像羊群效应、反应不足或过度反应等现象，致使金融学家对传统的金融理论提出了质疑，从而促使了行为金融学的诞生。 中国资本市场已经走过了将近 25 年的历史，走出了具有中国社会主义特色的市场走势，2005 年 6 月到 2007 年 10 月，上证指数从 998 点一直攀升至 6124点，累计涨幅 514％，而从 2007 年 10 月到 2008 年 10 月，一年间上证指数从 6124点跌至 1664 点，跌幅高达 73％，2008 年金融危机后，市场一直跌宕起伏，在西方各大资本市场创出新高的时候，中国股市还是在 3000 点附近挣扎，股票市场的波动如此巨大，背后最主要的原因与中国投资者行为息息相关。目前中国投资者主要分为个人投资者和机构投资者，机构投资者主要包括日常的公募基金、保险、社保基金、信托、产业资本和私募基金等，而个人投资者上至 80 岁老人，下至 20 岁学生。中国的个人投资者向来有赌性强、散户多等特点，这也是中国股票市场波动率高的重要原因。根据中国结算登记公司提供的数据，截止 2014年 10 月，中国 A 股市场共有 177648418 个证券账户，其中个人投资者数量为176961334 户，占比 99.61％1，显然，我国还是一个以个人投资者为主的证券市场。基于上述的研究背景，笔者认为深入地研究个人投资者的投资行为对整个股票市场的运行影响是非常有必要的。
.........
1.2 研究目的和意义
前文背景已经提及，从 2014 年下半年开始，中国资本市场进入第三轮牛市，资金成交单日过万亿，股票投资达到空前旺盛。而 A 股市场 99％是个人投资者，如在美国、欧洲等成熟的市场中，个人投资者也存在过度自信、一月效应、羊群效应等非理性的投资行为，在资本市场发展不到 30 年的中国，个人投资者的非理性行为表现更加突出，那么研究其对中国资本市场走势的影响，将为广大投资者以后的投资决策带来一定的参考依据。因此本文研究投资者行为对股票市场波动的影响。 本文研究意义主要分为理论意义与实践意义两部分。在理论意义方面，首先，到目前为止，系统的理论体系还没有在行为金融学的学科中形成，行为金融学的研究在我国处于初级阶段，本文研究个人投资者的投资行为对中国股票股票市场走势的影响，能够进一步丰富拓展行为金融学的理论成果，具有一定的意义。其次，与已有通过个人投资者投资情绪进行投资者行为研究的文献不同，现有研究大部分是利用沪深 300 指数日涨跌幅来替代个人投资者的交易行为，并据此进行投资者行为的研究，而本文以投资者交易行为作为研究的重点方向，以投资者的交易数据作为研究基础，从另一个角度补充了国内这块研究的空白。在实践意义方面，通过对个人投资者行为的研究，建立个人投资者投资热度指标体系，及分析其对中国资本市场走势的影响，可以更好地为投资者投资 A 股市场决策提供一定的依据。另外，有利于监管部门掌握投资者投资行为的基本信息，为日后制定相关的监管市场的政策提供帮助。第三，通过研究个人投资者的交易行为与市场走势的影响规律，能够减少投资者非理性交易，从而促进中国资本市场的稳定与健康的发展。
..........
第 2 章 文献综述
2.1 个人投资者行为综述
传统金融学假设每个人都是理性人，理性人能对资产的定价作出合理理性的判断。传统金融学的核心有效市场假说假定：首先，市场参与者数量充足，实现利润最大化是每个参与者的目标；然后，所有与股票相关的金融类信息进入市场都是随机的；最后，新的信息能在第一时间被有效的传递与反应。 但是，传统金融学无法解释越来越多的金融市场上的“异象”，这为行为金融学的存在预留了空间。行为金融学的诞生与发展是对传统金融学的质疑和挑战，基于人们在实际的投资决策中并非时刻保持理性，投资者作出决策的时候往往受心理、个人认知等因素的影响。Kahneman 和 Tversky1979提出了前景理论，被认为是行为金融学的奠基理论。前景理论表示，当投资者面临风险时，他们的行为会最大化“S”型的价值函数。在有可能出现损失的情况下，投资者大部分选择风险偏好，而在有可能出现盈利的情况下，投资者却是选择厌恶风险。 前景理论对大量金融市场上的异象有很具说服力的解释。投资者进行决策实际上是对其“期望”的选择。现实中，期望是各种风险的结果，它的选择并不是遵循预期效用理论所假说的各种理论，而是遵循特殊的心理过程与规律。此外，前景理论还发现传统金融学研究者所没有意识到的行为模式，情绪对自我控制能力的破坏以及认知困难导致了这一行为模式的出现。根据前景理论，金融市场中存在大量个人投资者非理性行为，其中最为常见的就是处置效应、羊群效应和正反馈作用。
...........
2.2 投资者行为对股票市场影响研究理论综述
在国外，对于投资者行为和资本市场相关性的研究，最早的是“空中楼阁理论”，它是 Keynes 在《就业、利息货币通论》中所写道，其理论核心在于揭示了投资者的心理价值判断决定了股票市场上的股票价格。Keynes 的文章说道：“空中楼阁是指投资者在股票市场的决策并不是全部根据自己的需求来做决定，他人的行为有时会成为投资者的行为决定”1936。理论首先认为资本市场上的投资者都是非理性，投资者行为并不由其心股票的内在价值所决定，而是由他们投资者心理预期决定的，所以他们的投资行为是建立在“空中楼阁”之上的。股票一段时候后的上涨收益理论上应该由其内在基本面所决定的，但如果要长期地预测某个股票的内在价值是很有难度的，而且也很难保证结果的准确度，为了提高其结果的准确度，一般投资者都会“以短取长”，用很多连续的短期时间段替代长期的时间段进行预测，投资者都会根据一条法则去预判某个产品的未来收益，即假设产品现有收益状况会无限延续，除非能够预期有某种特殊原因发生改变。也就之说，投资者不需要为无法预知投资标的未来数十年有多少内在价值而担忧，只需要相信其他投资者都是按这个定律来进行投资与预测，该投资者还可以根据短期内股票市场的环境没有太多变化的时候改变其投资策略，重新选择投资的渠道和方向，通过这样做，投资者就不会对近期的投资感到担忧，所以当把所有短期连续起来，就可以看作长期，因而投资者对长期投资也不感到担忧。普通个人投资者投资理念是这样，专业投资者也会效仿其行为，原因在于令专业投资者最感兴趣的是他们要比一般投资者提前预测到市场出现新变化的反应，而不是预测某一投资标的在整个投资周期里到底能获取多少收益。
....
第 3 章 理论模型与研究设计....20
3.1 研究假设....20
3.2 理论模型....24
3.3 数据收集与处理....25
第 4 章 实证结果分析.... 34
4.1 个人投资者投资热度指标....34
4.2 个人投资者行为与沪深 300 指数涨幅影响....36
4.3 个人投资者行为对大盘蓝筹类个股和对小盘成长型个股涨幅影响....37
4.4 高净值与低净值个人投资者的投资行为对沪深 300 指数涨幅影响....38
第 5 章 结论与投资建议....40
5.1 主要结论....40
5.2 局限与不足....41
5.3 建议....42
第 4 章 实证结果分析
4.1个人投资者投资热度指标
本文选取的个人投资者行为指标是 2010 年 1 月到 2014 年 12 月个人投资者资产与交易数据，具体指标如下：X1：投资者总资产；X2：证券市值；X3：月度交易量；X4：月度佣金；X5：月度周转率。对数据进行无量纲化处理后，就要对其进行因子分析，目的是把这些相互有一定相关度的变量合在一个因子，用新的因子构建投资者热度指标。变量之间的相关度不能太高或者太低，如果变量之间相关度太低，在因子提取上就会缺乏稳定性，如果变量之间相关度过高，又会出现多重共线。因此本文首先采用了巴特利特球形检验（Bartlett Test of Sphericity）和 KMO 检验（Kaiser-Meyer-Olkin）来检验因子分析是否适合。 巴特利特球形检验是以变量的相关矩阵为出发点，其统计量根据相关系数矩阵的行列式特到，如果该值越大，且其对应的相伴概率值小于显着水平，则适合于做因子分析；反之则不适合做因子分析。 KMO统计量用于比较变量间简单相关和偏相关系数，其取值在0～1之间，如果KMO值大于0.5小于1就表示适合做因子分析，KMO的数值越大代表变量之间的相关性越大。 #p#分页标题#e#
............
结论
对于个人投资者行为对股票市场影响的研究的方向和研究的思路有很多，采集不同的投资者行为指标或者不同的划分方法将产生不同的结论，使用不同的方法建模与论证与指数涨幅关系也会有不一样的结果。本文主要围绕着某券商中型营业部的三万多名个人投资者交易数据所反应的投资者行为与沪深300指数、上证50指数和创业板指数涨幅的动态影响关系进行实证分析和研究，在对投资者行为指标选取与研究上，本文运用了因子分析法，通过因子分析把投资者行为各类指标归结为个人投资者投资热度，然后构建回归模型，把投资热度与沪深300指数、上证50指数和创业板指数涨幅作一元回归分析，从研究分析中，本文得出以下结论：
（1）个人投资者投资热度主要受投资者的交易意愿所影响。通过对投资者投资行为指标进行因子分析，构建投资者热度指标，投资者热度受投资者月度交易量、月度佣金、月度周转率构成的投资者交易意愿影响更大，这说明了相对资产和仓位的投入，单位投资者的交易意愿更能影响市场的走势，这与经典的股票技术分析理论中“放量上涨，理应看高一线”理论相吻合。
（2）中国股票市场中，个人投资者投资行为对整体市场走势影响显著，且交易的处置效应较为明显。通过把个人投资热度与沪深300指数涨幅的模型中可以得出，个人投资者行为与沪深300指数涨幅有良好的相关性，也就表明个人投资者投资股票的市值越多，交投越活跃，月度周转率越高，市场成交量越大，指数的表现将越好。这好比牛市放量，熊市缩量一样，这跟处置效应相吻合。投资者总是喜欢把赢的部份卖掉，输的部份留着，牛市行情中，投资者手中持股大多是盈利的，因此换手频率高。而且闫艾利（2011）采取了GARCH和非对称的ARCH模型对2005年到2010年沪深300指数收益率进行研究，在沪深300指数上涨阶段羊群效应很明显，这也是投资者投资热度高推动了市场上涨的侧面印证。
.........
参考文献(略)
