第一章 绪论
第一节 选题背景与研究意义
近年来，中国股票市场的股价暴涨暴跌。以上证综指为例，从2005年6月的998.23点开始上涨，一路涨到 2007 年 10 月的 6124.02 点。仅仅两年的时间，竟上涨 6 倍之多。2007-2008 年的环球金融危机，使中国的国民经济遭受不同程度的冲击。上证综指一路下跌到 2008 年 10 月的 1664.93 点，跌幅约为 73%。直到 2009 年 8 月反弹至3478 点，此后 4 年多一路震荡走低，2014 年跌破 2000 点，最低下探到 3 月份的 1974点。2015 年 7 月，上证综指最终反弹到收盘价的 3663.73 点。如此反复无常的股市走势，究其原因，错综复杂。 根据 WIND数据库统计，机构投资者持股市值自2003年的1535亿元增长到2015年 6 月份的 113273.8 亿元。图 1-1 到图 1-3 给出了 1998-2013 年的机构投资者数量和规模发展情况的描述性统计分析数据。由图 1-1 可知，截至 2013 年底，全国的基金管理公司共有 89 家，共管理证券投资基金 1552 只。其中，包括 1415 只开放式基金，137 只封闭式基金。从 2003 年开始，开放式基金数量迅速上升，势不可挡。截止 2013年末，QFII 总数达到 251 家，其中资产管理机构、央行和主权基金、养老金等中长期机构占比达到 84%。2013 年底，我国基金资产净值总额 3 万亿元，基金发行份额为 31167.18 亿份，其中开放式基金占有 93.7%的市场份额。可见，中国已经初步形成了以证券投资基金为主，证券公司、信托公司、保险公司、合格境外机构投资者、社保基金、企业年金等其他类型的机构投资者相结合的多元化格局。显然，机构投资者之所以得到如此迅猛的发展，离不开政府部门出台的一系列政策支持。
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二、本题的理论意义及现实意义
在市场经济中，金融市场是资产配置的主要场所。其中证券市场、货币市场、各种形式的银行、储蓄机构、投资基金、养老基金、保险市场等等均属于广义上的金融市场范畴。市场的参与者包括个人、企业、政府和各类金融机构，构成资本市场的供求双方，进而决定资本资产的价格，使得市场价格达到一个相对均衡的状态。但是，机构投资者的出现给市场价格带来了新的冲击，打破了原有的均衡状态，进而形成新的均衡。机构投资者相对于个人投资者具有一定的先天特征，比如资金持有规模巨大，持股时间长，兼具专业的研究人员和经理人团队，科学全面的决策计划体系，注重安全性和长期性的投资理念等等。正是因为这些特质，机构投资者才能确切无误地评估股票价值，保证股票价格围绕价值上下波动，起到了抑制市场短期波动幅度过大的作用。与此同时，机构投资者的参与有利于给其他市场参与者注入新的投资理念，引领广大中小型投资者朝着理性化的投资方向发展。有助于鼓励投资者理性投资，防止投机，促进证券市场规范、健全和高效运作。因此，机构投资者被认为是市场稳定的重要组成部分。意识到机构投资者的重要性，2000 年起，我国便开始大力鼓励和支持机构投资者的进一步发展，并逐渐形成以证券投资基金为代表的机构投资者多元化发展格局。然而，对于“机构投资者稳定市场”这一命题，大量的实证研究提出质疑，认为机构投资者不仅没有发挥其“市场稳定器”的作用，反而加剧了股票市场的波动。正确认识机构投资者的市场作用对金融市场的发展至关重要，因此，研究机构投资者对市场的影响力迫在眉睫。 本文通过大量统计数据对机构投资者的发展进行描述性统计分析，并直观上对机构投资者和价格波动性的发展趋势进行研究，提出假设：在某个阶段，机构投资者加剧了市场的波动，但从长远来看，机构投资者稳定了市场的波动。因此，本文希望通过具体的数据对上述问题进行实证分析，并结合夏普比率的研究提高实证结果的可靠性，形成一个完整的研究体系。最后，希望为以下研究提供些许微不足道的贡献。第一，从理论上分析机构投资者，掌握其投资动机，为机构投资者影响市场波动提供理论上的支持。第二，从机构投资者持股水平和持股变化的角度出发，综合考虑机构投资者的不同投资行为对股价波动性的影响。第三，借助夏普比率，从另一个角度对本文的实证结论进行验证。通过建立一个更加全面系统的研究体系，对机构投资者稳定市场波动性一说提供新的研究框架。最后，针对前面实证部分的相关结论，为机构投资者的成长提出一些意见建议，以供参考。这个命题的研究不仅有利于市场参与者进行投资决策的制定和风险管理，对政府部门的宏观和微观审慎监管，维持金融稳定具有重要的参考价值。
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第二章 机构投资者对股价波动影响的理论效应分析
第一节 机构投资者减弱股市波动性的效应分析
由于信息不对称等原因，个人投资者只能通过分散，粗糙的公共信息进行市场评估，因此，评估的有效性和准确性值得质疑。为了提高收益率，多数个人投资者都是短线操作，快进快出、追涨杀跌，投机性非常强。这让市场上的散户投资者看起来缺乏足够的理性，因此在以散户为主体的市场中,股价很容易波动。相对来说，机构投资者则被认为是理性投资者的典型代表，主要从以下几个方面分析： 第一，机构投资者在交易之前，会对目标公司进行一个深入的调查。小到公司成长，大到国民经济，尽挖掘所有能参考的信息，深入发现公司的潜在能力，进行定价。只要发现公司价值被低估，立刻积极干预，坚持长期持有，直到市场价格恢复到预评估水平，才会考虑是否立即抛售。在这种操作机制的保驾护航下，“噪音”对机构投资者的干预就被降到最小，一定程度上抵消了个人投资者的非理性造成的异常波动，有利于股票价格围绕证券标的价值上下波动。第二，机构投资者作为一个团队，拥有高薪聘请的从事投资决策的经营管理专家，这些专家精通相关业务知识，拥有完备的信息资源和前沿的研究手段，保障了投资决策的相对理性和准确性。具体来说，机构投资者的投资策略是经过管理人严格按照特定模式制定的。经过管理人的层层把关，筛选出最优资产，确定资产组合。与此同时，风控部门负责对各个环节的工作进行严格监控，并给出最专业的评价。所以，机构投资者非常重视投资机会的开发和风险控制。第三，机构投资者一般更注重资本的长期增值和保值，倾向于长期持有，因而不会频繁地在市场上进出，这在一定程度上减少了证券市场的波动性。机构投资者受委托人之托，对委托人的资金进行经营管理，因而更加注重资金的安全性和流动性。为了保护委托人权益，政府拟定一系列严格的法律法规来约束机构投资者的行为，包涵信息披露、监督管理、投资运行等方面，防止机构投资者损害了委托人的权益。综上所述，在投资过程中，机构投资者会严格遵守上述三点要求，规范自己的投资行为，是理性投资者的典型代表。正因此，才会在市场混乱时起到“定海神针”的作用。
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第二节 机构投资者加剧股市波动性的效应分析
市场上主要有两类羊群行为：“真羊群行为”和“伪羊群行为”。“伪群行为”只具备羊群行为的表象，不是严格意义上的羊群行为,即指投资者出于公司盈利公告，或是对一类公司的股利政策、成长性等方面的共同偏好所作出的一致行为。经验表明，由机构投资者的共同行动引起的“伪羊群行为”并没有降低资本市场的运行效率。“真羊群行为”则是名副其实的羊群行为，寓指机构投资者忽略了个人私有信息，盲目跟从所导致的一致行动。为数不多的研究一致认为，在中国证券市场上机构投资存在着普遍的羊群行为。那么，羊群行为是如何影响证券市场的运行？一方面，机构投资者中总有一部分投资者处于比较优势的地位。相对于其他机构，在资金实力、信息收集、团队质量等方面表现的非常出色，所以他们制定的投资策略被认为是最优策略。一旦了解到处于优势地位机构投资者的决策信息时，为了获得更高的收益，处于相对劣势地位的机构投资者便会更改自己原有的投资策略，选择跟从优势地位机构投资者的投资策略。当这种行为普遍发生时，对股票的影响不容小觑。被大量机构共同买入的股票，短期内市场需求过大，供不应求，股价一路迅速上升；同理，被大量机构共同抛售的股票，短期内股票供给急速上升，供大于求，股价又会急速下跌。这种买进卖出的行为给股票市场造成了剧烈的波动。另一方面，机构投资者对个人投资者有着很大的说服力和吸引力。在散户的观念里，机构投资者总是可以做出最优决策，那么，跟从机构投资者的步伐就是最安全有效的投资选择。这就引起个人投资者的羊群行为。个人投资者的羊群行为虽然不足以给股市带来显著的影响，但当个人投资者集体行动时，股价波动将会在原有的基础上更加剧烈。 #p#分页标题#e#
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第三章 机构投资者对股价波动性影响的实证分析 ........ 17
第一节 机构投资者对股价波动性的当期影响 ........... 17
第二节 机构投资者对股价波动性的跨期影响 ........... 22
一、机构投资者持股比例对股价波动性的跨期影响 ........... 22
二、机构投资者持股比例的变动对股价波动性的跨期影响 ..... 24
第三节 机构投资者加剧当期市场波动的一个原因分析........... 25
第四章 机构投资者对股票收益率影响的实证分析 ........ 27
第一节 机构投资者对股票收益率的当期影响 ........... 27
第二节 机构投资者对股票收益率的跨期影响 ........... 28
第五章 机构投资者对股价波动性影响的夏普比率验证 .... 30
第一节 机构投资者对夏普比率的当期影响 ..... 30
一、机构投资者持股比例对夏普比率的当期影响 ..... 30
二、机构投资者持股比例变动对夏普比率的当期影响 ......... 31
第二节 机构投资者对夏普比率的跨期影响 ..... 33
第五章 机构投资者对股价波动性影响的夏普比率验证
接下来，本文从当期和跨期的视角来分析第三章、第四章的实证结论。第三章和第四章的实证结论表明，机构投资者的增加提高了当期股价的波动性，同期股票收益率也上升。也就是说，机构投资者的增加带来股价波动性和收益率的同时上升。那么，由此引发的问题是：机构投资者的增加究竟提高了基金的绩效，还是降低了基金的绩效。为此，本文引入夏普比率指标。利用夏普比率，我们可以明确的是：机构投资者增加当期股价波动性所造成的绩效减小程度和机构投资者增加当期收益率所造成的绩效增加程度二者之间相互作用力的结果。就跨期影响来说，本期机构投资者的增加减弱了下期股价波动性，同时下期的股票收益率增加。可见，股价波动性和收益率的变化方向相反。按理，此时夏普比率应该上升。针对这个推断提出本章第二部分实证的假设。 假设：本期机构投资者持股比例增加的资产组合，下一期夏普比率上升。
第一节 机构投资者对夏普比率的当期影响
综合本节的模型(5.1)和模型(5.2)，无论机构投资者持股水平，还是机构投资者持股水平变化都和夏普比率正相关。机构投资者持股比例和持股变化越大的资产组合，当期夏普比率越高，绩效越高，反则反之。夏普比率的上升意味着机构投资者增加导致股价波动性增加的程度小于股票收益率上升的程度，表明机构投资者加剧市场波动性所带来的风险得到了足够的风险补偿。也就是说，在机构投资者增加股价波动性的同时，所选资产组合的绩效提高。机构投资者的增加反而提高了单位风险所获得的收益率，证明机构投资者虽然在一定程度上加剧了市场波动，但这种波动是良性的，并不会损害市场的运行效益。相反，对市场是有效的。
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结论
本文选取上证 A 股 2007-2014 年共 32 个季度 339 只股票的相关数据为样本，运用面板广义最小二乘法(Pooled EGLS)，实证分析了机构投资者和股价波动性、股票收益率以及夏普比率之间的相关性。得出的结论主要有： 第一，机构投资者持股比例越高，持股比例变化越大，当期股价波动性越大。说明机构投资者的存在加剧了当期股价波动性，但不是加剧股价波动性首要原因。 第二，机构投资者持股比例越高，持股比例变化越大，下一期股价波动性越低。说明机构投资者的存在减弱了下期股价的波动性。 第三，本期股价波动性越大，下一期机构投资者持有水平越低，证明机构投资者并没有偏好于风险高的股票。排除了由于机构投资者持有高风险股票造成股价波动性加重的可能，肯定了由于机构投资者的增加造成股票市场波动愈演愈烈。 第四，机构投资者持股比例和持股比例变化越大，股票的当期收益率越高，下一期股票收益率越多。说明机构投资者能够利用其优势准确的预测收益率高的股票，从而增加自己的收益率。 第五，机构投资者持股比例较高的资产组合，当期夏普比率高，下一期夏普比率低，表现出夏普比率的反周期性。这其中最直接的原因就是财富效应的转移。对夏普比率的实证研究证明当期机构投资者加剧股价波动性造成的损失得到了补偿，这种波动性有利于金融资产绩效的提高，对市场的影响是良性的。从长期来看，机构投资者减弱了股价的波动性，发挥了稳定市场的功能。
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参考文献(略)
