绪 论
0.1 选题背景与研究意义
在我国互联网金融的快速发展背景下，2013 年下半年至今我国货币市场基金迎来了新一轮的发展。2014 年，我国全年新成立 72 家货币市场基金，相当于 2003 年到 2013 年货币市场基金数量的总和。而总量上也突破了 20000 亿大关。本次货币市场基金速度、规模空前的发展也是由于多方面原因共同影响。首先，宏观经济即政策层面，2009 年股市的持续下跌，导致了投资者将资金从股市退出后，希望寻找到新的投资渠道，大量资金开始流向货币市场基金，与此同时，我国货币市场出现流动性紧缺，直接导致银行间拆借利率的飙升，这也导致了货币市场基金的收益率的上升，吸引了大量的投资者；其次政策面上，证监会于 2011年起取消了货币市场基金 30%的协议存款投资上限，使得货币市场基金的收益率有了新的突破，其优势开始逐渐显现出来；再次，技术层面上，互联网科技的成熟，使得当基金行业与互联网结合的背景下，货币市场基金的设计更加科学，功能能加完善，交易更加快速，便捷； 最后，“余额宝”的出现使得互联网货币市场基金展现出了其所有的优势，使投资者能够更加方便的投资货币市场基金，而这些也正是货币市场发展的渠道因素。纵观本次货币市场基金的快速发展，与之前的发展相比，货币市场基金的销售渠道的革新与发展是本次货币市场基金发展的新亮点。首先，由于渠道的开放，导致货币市场基金的的规模迅速扩大，截止 2014 年末，货币市场基金业的资产规模占整个开放式基金的 50%，在我国开放基金中扮演重要的角色。其次，渠道的方便与快捷程度高。方便与快捷主要表现在两个方面，一方面投资门槛降低，与之前的1000 元起头相比，现在的货币市场基金有部分已经可以 1 元起投，门槛的降低使得货币市场基金有效吸取了大量的余额现金；另一方面，“T+0”制度的实施以及转账、购物和信用卡还款等业务的发展，使得货币市场基金的功能不断完善；第三，互联网直销平台的建立，使得货币市场基金从原来的代销往互联网直销发展，当然，这个发展也是一把双刃剑，在增加投资者数量的同时，也容易造成流动性风险的不稳定因素。
.........
0.2 国内外研究文献综述
随着货币市场基金的发展，学术界对其的关注点也从收益、盈利能力和其他资本市场对其影响发展到对其风险以及对风险管理的方向上来。早期对货币市场基金研究的重点在于其基金管理者是否有能力预测利率水平，Ferri 和 Oberhelman（1981）证明在 1975-1980 年期间，基金管理者能够较好的预测利率水平并成功地将基金资产调整至适宜的到期日水平。而 Ramon P. DeGennaro和 Dale L.Domian（1996）结合基金的交易成本，得出了在有效货币市场假定下，货币市场基金并不能通过积极的管理方法来击败市场。货币市场基金的不断发展使其在金融市场上扮演着越来越重要市场参与者，其收益与风险也和货币市场以及资本市场联系得越来越密切，因此学者们将货币市场基金与银行储蓄存款、股票指数以及股权等市场进行比较，从而研究其收益和风险。Jay W.Goltor（l996）从监管成本的角度出发，通过对货币市场基金与银行存款比较得出，货币市场基金具有投资效率高、风险承担能力强的特点，故得出货币市场基金的潜在增长十分巨大。James P.Dow, Douglas W.Elmendorf（1998）和 William N.Goetzmann, MassimoMassa 和 Geert Rouwenhorst（2000）则利用回归分析方法验证了货币市场基金收益的增长性和 WilShire5000 股票价格指数以及股权类基金净值变动成负相关关系，说明了货币市场基金很好地充当了“停泊港”的作用。随着 2008 年金融危机的到来，雷曼兄弟的破产使得货币市场基金陷入破产的边缘，这些危机再次说明货币市场基金并非无风险的，学术界开始关注货币市场基金的风险管理问题。
........
1 货币市场基金风险理论及模型方法
1.1 货币市场基金风险
货币市场基金 (Money Market Funds）是指投资于货币市场工具的一种开放式证券投资基金, 其投资标的主要包括国债、央行票据、企业债券、金融债、短期融资债券、银行定期存单和债券回购等金融工具。货币市场基金由于本金安全、收益稳定、流动性高、投资成本低和投资便捷等优势, 已成为个人替代储蓄存款和企业现金管理的良好投资工具，得到了快速发展。 货币市场基金是目前我国基金份额最大的开放式基金品种之一, 在基金市场中占据重要的地位，推动我国整个金融市场的发展，是我国金融利率市场化过程的必要参与者，是我国金融发展到新时期的必然要求。但是，我们也应该清楚地认识到，货币市场基金虽然收益稳定，但是作为一种投资工具仍存在风险。 历史曾多次发生货币市场基金遭遇严重风险的问题。在 2008 年金融危机中，曾经令投资人“安然入睡”的老牌货币市场基金 The Reserve Primary Fund 因持有雷曼兄弟巨额债券而导致当雷曼破产时，其单位基金面值低于 1 美元(0.97 美元)，成为美国现代第一个净资产跌破一美元的货币市场基金。而在我国，货币市场基金也出现过类似的风险。首先是 2006 年的“福禧事件”。2006 年 3 月，福禧公司发行的 10 亿元短期融券由于上海社保案东窗事发而迅速沦为垃圾债券。而按规定，基金公司只能投资于国内信用级别 A-1 以上的债券，而“若在持有期间，其信用等级下降、不再符合投资标准，应自评级报告发布之日起 20个交易日内予以全部减持”。这次风险最终以该公司全额兑付而使货币市场基金免受损失。但是祸不单行，同年，流动性风险也袭击了货币市场基金。由于股市上涨而导致的巨额赎回，导致了巨额的利息损失。我国货币市场基金面临系统性风险和非系统性风险。其中，系统性风险包括利率风险和政策性风险，而非系统性风险包括信用风险、流动性风险和经营性风险。 利率风险是因为货币市场基金投资于货币市场工具，故受到利率市场的影响，其收益受主要受到短期利率的影响，从而利率风险随之产生。通常来说，货币市场基金的盈利能力与货币市场利率成正比。当利率提高时，则货币市场基金收益率上涨空间增大；反之，当利率降低时，货币市场基金的收益减低可能性增大。
.......
1.2 货币市场基金风险度量方法：VaR 方法
货币市场基金的当天净值永远为一元，其收益以日每万元收益方式公布。又加上货币市场基金投资的多是货币市场投资工具，在风险可控的情况下，不存在资产损失的情况，即收益不会出现负数，所以货币市场基金的 VaR 值所代表的并不是在特定置信度下，基金可能的最大损失值，而是在特定置信度下，货币市场基金可能最小收益值。 在历史模拟法中，VaR 值直接取自于投资组合收益的历史分布，组合收益的历史分布又来自于组合中每一金融工具的市场价值，而这种市场价值是风险因素收益的函数。具体来说，历史模拟法分为三个步骤：为组合中的风险因素安排一个历史的市场变化序列，计算每一历史市场变化的资产组合的收益变化，推算出 VaR 值。因此，风险因素收益的历史数据是该 VaR 模型的主要数据来源。需要注意的是，在使用历史模拟法确定 VaR 时，我们并没有涉及到收益的分布，更没有用到描述分布的参数，因此，这种方法被称为非参数方法。差-协方差法，首先假定风险因素收益的变化服从正态分布，然后通过历史数据分析和估计该风险因素收益分布的参数值，如方差、均值、相关系数等，然后根据风险因素发生单位变化时，头寸的单位敏感性与置信水平来确定各个风险要素的 VaR 值；再根据各个风险要素之间的相关系数来确定整个组合的 VaR 值。
.........
3 货币市场基金风险实证分析.... 18
3.1 货币市场基金数据选取 .......... 18
3.2 样本数据的统计性质分析 ...... 20
3.2.1 序列平稳性检验 .... 20
3.2.3 自相关性分析 ........ 21
3.3 GARCH 模型的建立 ....... 22
3.3.1 均值模型的建立 .... 22
3.3.2 方差模型的建立 .... 23
3.4 VaR 估计及回溯检验 ...... 23
3.5 实证结果分析 .......... 26
4 货币市场基金风险成因及管理分析........ 28
4.1 系统性风险对货币市场基金的影响 ...... 28
4.1.1 利率风险 ........ 28
4.1.2 政策风险 ........ 30
4.2 非系统性风险与货币市场基金风险管理分析 ...... 31
4.2.1 信用风险与货币市场基金风险管理分析 .... 31
4.2.2 流动性风险与货币市场基金风险管理分析 ........ 32
4.2.3 经营风险与货币市场基金风险管理分析 .... 35
4.3 小结 .......... 40
5 总结.... 42
4 货币市场基金风险成因及管理分析
货币市场基金虽然可以看作是储蓄存款替代品，但是作为开放式基金的一种，其风险与收益并存。货币市场基金可以看做是一个资产组合，这个资产组合由国债、金融债券、企业短期融资债券、商业票据等固定收益资产组合，而这些固定收益资产的价格受到政治、经济、政策以及法规等影响会产生波动，从而影响货币市场基金投资组合的收益。影响货币市场基金的风险因素可以分为系统性风险和非系统性风险。其中系统性风险主要包括利率风险，以及政策风险；非系统性风险包括信用风险、流动性风险以及经营风险。系统性风险是货币市场基金无法控制的，而对于非系统性风险，货币市场基金可以通过调整投资组合中各资产的配比达到预定的目的。#p#分页标题#e#
4.1 系统性风险对货币市场基金的影响
与股票基金和债券基金相同，股票基金的收益受到证券市场走势的影响，债券基金的收益则受到债券市场走势的影响，而货币市场基金由于投资于货币市场工具，故受到利率市场的影响，其收益主要受到短期利率的影响，从而利率风险随之产生。通常来说，货币市场基金的盈利能力与货币市场利率成正比。当利率提高时，则货币市场基金收益率上涨空间增大；反之，当利率降低时，货币市场基金的收益减低可能性增大。由于货币市场基金资产具有一定的剩余期限，故对利率的变动具有一定的滞后性。即，当货币市场利率下降时，货币市场基金的投资组合相比是收益率暂时的提高。然而随着货币市场基金的投资组合不断滚动调整，货币市场基金的收益也定将降低。本文用 shibor 期限为一个月利率数据作为货币市场利率短期利率参考。Shibor，即上海（即中国）银行间拆借利率简称，英文全称为 Shanghai Interbank Offered Rate，是中国人民银行培养的基准利率体系。Shibor 是以 17 家报价行的报价为基础，剔除一定比例的最高价和最低价格的算术平均值，自 2007 年 1 月 4 日正式运行。目前对社会公布的 Shibor 品种包括隔夜、1 周、2 周、1 个月、3 个月、6 个月、9 个月及 1 年。Shibor 自正式对外公布以来，为货币市场的产品定价提供了新的参考，各种以其作为基准的金融产品不断涌现，入利率互换，远期利率协议等，从而进一步丰富了货币市场产品种类，有利于货币市场的深化发展。
.......
总结
货币市场基金随着互联网金融的产生得到了前所未有的发展。而作为开放式基金的一种，也同样具备基金的收益和风险共存的特性。投资者在投资货币市场基金时不应只关注货币市场基金的高收益，也同样需要关注其风险的大小。本文利用货币市场基金的每日万元收益数据，通过 GARCH-VaR 模型，分别在正态分布、t 分布和 GED 分布下对货币市场基金每日万元收益进行估计。估计结果发现，货币市场基金每日万元收益率虽然存在一定的尖峰够厚尾的特性。但是所有样本货币市场基金，其收益序列可以在正态分布、t 分布和 GED 分布假定下得到很好的估计，均值方程均具有一定周期性质，其方差模型多可以 IGARCH（1,1）和不存在非对称项的 EGARCH（1,1）模型估计，这一结果也说明样本货币市场基金的每日万元收益序列数据的波动具有一定持续性；模型估计的 VaR 序列，在 t 分布的假设下对样本数据真实风险的估计明显过高，而在正态分布或者 GED 分布下则显示出良好的估计性质，VaR 回溯检验通过。另外，通过估计，本文发现，货币市场基金的 VaR 值并非是损失的最大值，而是在特定时刻下所获得的最小收益值，故货币市场基金的在险价值，亦可称为可能最小收益。这与货币市场基金的特性相符。一般货币市场基金不会出现负收益，所谓风险，即为获得的收益减小，而不是损失收益。在本文第四章，在估计出货币市场基金的风险基础上，第四章对货币市场基金的风险管理进行了分析和评价。结果表明，利率风险对净值的变动影响有限，但是会显著影响货币市场基金所承担的风险，当利率下行时，货币市场基金的可能最小收益下降，风险增大。政策性风险可以通过监管规定影响货币市场基金的投资组合资产配比和影响货币市场利率，从而引起货币市场基金的系统性风险。
............
参考文献（略）
