1 绪论
1.1 研究背景与意义
经典资本资产定价理论建立于十分严格的假设前提，导致远离现实，难以解释诸多金融“异象”，如股权溢价之谜、信用价差之谜等，正为越来越多的学者诟病，逐步放松严格的假设前提是学者们长期追逐的目标。传统的信用违约互换（Credit Default Swaps，下文称“CDS”或“信用违约互换”）估值模型建立在交易对手信用完美的假设之上，但这一假设在 2008 年金融危机期间被打破，信誉卓著的 CDS 交易对手发生了一系列信用事件，要求“交易对手风险”纳入CDS 估值模型的呼声达到了顶峰。换言之，在放松 CDS 交易对手信用完美假设的条件下，研究一份 CDS 合约的价值，不仅需要考虑参考资产的违约风险，还需分析 CDS 买方和卖方的违约可能性，且参与各方彼此间还可能存在违约关联性，这无疑使得 CDS 的估值变得错综复杂，而这也正是笔者开展本文研究的初衷。“金融创新本身包含降低金融市场波动易变性的目的，最终却可能会加剧这种易变性”，这是金融创新理论提出的一种观点，事实恰好验证了这一论断。2007年华尔街金融体系的轰然倒塌及其引发的全球性金融危机将 CDS 推向了风口浪尖。雷曼兄弟申请破产保护、美林被美银收购、AIG 被政府接管等一系列突如其来的信用事件使得舆论出现一边倒态势：信用违约互换是导致危机爆发的元凶。这一论断引起了学术界和实业界对信用衍生品市场的高度关注和普遍担忧，并由此引发了 CDS 市场是否应该继续存在的大讨论。美国证监会前主席 ChristopherCox 认为“数量巨大的没有被监管的以 CDS 为代表的衍生品是本次金融危机的元凶；金融大鳄 George Soros 也提出：“CDS 是一种具有破坏性的衍生工具，这种互换工具破坏了风险和收益之间的平衡，造成了企业和金融机构一败涂地，应该被法律禁止”。
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1.2 信用违约互换的演进
信用衍生品是以贷款或债券的信用作为基础资产的金融衍生工具，实质是一种为将信用风险从一方转移至另一方而达成的双边合约。1992 年，为了描述这种新型场外交易合约，国际互换和衍生品协会提出了信用衍生产品（Credit Derivatives）这个概念。信用衍生品是一种使信用风险从整体中分离出来，并使其可自由转移的金融合约。信用衍生产品最简单、最原始的形式就是担保。金融担保已经存在了几千年, 但现金所讲的信用衍生产品早已不再局限于简单的担保概念。信用衍生品的基本功能主要有信用风险的分离、对冲风险、加速信用风险转移、转移与复制信用风险。从参考资产的特点来看，信用衍生品也可被分为“单一标的资产”以及“多元标的资产”。具体来说，单一标的信用衍生品的参考资产为单一主体，仅对来自单一主体的信用事件提供保护；多元标的信用衍生品则为一个“信用池”或投资组合提供信用保护。信用违约互换是一种重要的、基础的信用衍生品。
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2 理论分析及文献综述
2.1 关联违约条件下交易对手风险估值分析
为满足风险管理的目的，市场对金融创新的需求迅速放大，促进了衍生品市场的发展。通过对金融风险的分离或合成，金融衍生品可以复制现货买卖的效果，进行非现货交易。。但，部分内容不能完全复制，如客户关系、合同的特殊约定，金融衍生品并不能完全对冲风险，交易者在转让风险时事实上不能完全隔绝，导致交易参与方之间的风险仍藕断丝连，导致这种现象的关键要素正是“交易对手风险”。交易对手风险，也称交易对手信用风险，是指交易对手未能履行契约约定的义务而对另一交易方造成经济损失的风险。这种风险主要存在于场外衍生品市场，尤其是场外衍生品市场和证券融资业务。因为存在交易对手风险，信用衍生品并不能实现百分百的风险转移。但与一般信用风险相比，交易对手风险相对较小。原因参与信用衍生品交易的机构一般是一流的商业银行或信用评级在 AAA 级的投资银行，它们资本充足，违约风险小。交易对手风险的说法最早源于商业银行表外业务风险，巴塞尔银行监管委员会于 1986 年提出了由交易对手承担的衍生产品交易对手风险概念。因为信用衍生品的信用风险敞口会随着市场因素的变化而变动，是一个动态值，巴塞尔银行监管委员会据此指出这种信用风险敞口的判断标准与传统的银行业务不一致。相关学者也纷纷给出了各自的定义，其中 Segoviano & Manmohan Singh (2008)从整个金融体系的角度进行研究，认为交易对手风险源是交易对手的信用状况。此后，为规范交易对手风险，巴塞尔银行监管委员会与国际支付结算体系委员会等国际组织合作共同出台了一系列相关文件，并将交易对手风险分为结算前风险(Presettlement Risk)和结算风险(Settlement Risk)。
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2.2 交易对手信用完美假设下 CDS 估值分析
从 CDS 的价格和偿付特征来看，CDS 的估值是与具体的“信用事件”相依存的，这些信用事件的发生与确认将触发对信用损失的偿付现金流。因此，以参考主体为核心的违约事件（或称信用事件）的定量研究是 CDS 估值研究的基础。初期的 CDS 估值研究中，学者们认为 CDS 合约的买卖双方信用是完美的，因此估值建模只考虑参考资产的违约可能性。Merton (1974)被认为是最早提出“资产违约是内生的”这一观点的文献，该文通过给公司资产价值建立模型，并引入期权定价法来推测违约风险价格。Merton 假设公司的资产价值服从几何布朗运动，认为市场是无摩擦的，无风险利率是常数且等于 r。在公司依靠单一的同质的债务来外部融资的前提下，假定公司的资本结构由面值为 K、到期日为 T 的零息债券和股票构成，此时债券和股票价值共同构成公司的资产价值 Vt。根据 Black & Scholes（1973），股票可被复制为期限是 T、执行价格为债券面值的欧式看涨期权。违约事件发生在公司资产不足以支付债务(VT<K)的时候。在债券到期日，债务人向债权人支付的金额将小于债券面值和公司资产价值的最小值，也即对债券的定价可转化对欧式期权的定价，其求解可以利用 Black& Scholes（1973）和 Merton(1973)的期权定价理论。Merton 模型的主要优势就是利用易于观察的上市公司股价计算难以测量的信用违约概率。但 Merton 模型也有缺陷，主要有三点：第一，公司股票和信用衍生品的价格互动会受到流动性的影响，因为股票比信用衍生品的流动性更强；第二，假定公司一旦资不抵债，就会出现违约，这与现实不符；第三，用股票价格的波动率来近似代替公司总资产的波动率，潜在假定公司债券是个常数，这也是不现实的。
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3无交易对手风险调整的 CDS 估值模型....62
3.1 信用违约互换估值机理 ....62
3.2 违约过程与回收率 ......65
3.3 基本信用事件与估值模型构建 ....67
3.4 数值模拟与结果分析 ........69
3.5 本章小结 ....71
4 单边交易对手风险调整的 CDS 估值模型 ......73
4.1 信用违约互换与单边交易对手风险 ........73
4.2 单边交易对手风险下估值的基本信用事件 ........75
4.3 单边交易对手风险调整的 CDS 估值模型构建 ....77
4.4 数值模拟与结果分析 ........85
4.5 本章小结 ....89
5 双边交易对手风险调整的 CDS 估值模型 ......91
5.1 信用违约互换与双边交易对手风险 ........91
5.2 双边交易对手风险下估值的基本信用事件 ........93
5.3 双边交易对手风险调整的 CDS 估值模型构建 ....96
5.4 数值模拟与结果分析 .....101
5.5 本章小结 ........106
5 双边交易对手风险调整的 CDS 估值模型
5.1 信用违约互换与双边交易对手风险
金融危机逐渐平息，但雷曼兄弟倒闭等重大信用事件对整个金融市场造成的震荡却未终止，传统的信用违约互换（CDS）买方信用是完美的、违约可忽略不计的假设受到严重挑战，因此关于双边交易对手风险与 CDS 估值的研究在 2008年以后逐渐多起来。危机的警示：对 CDS 估值时不考虑买方违约风险是不当的，参考实体和 CDS 合约的买卖双方都具有不同程度的违约倾向，由于它们之间一般都存在资产关联性，潜在的联动违约向整个市场传染将不可避免。Brigo 和 Capponi 是率先研究双边交易对手风险①的学者， Brigo & Cap-poni (2011)在单边交易对手风险（Brigo & Chourdakis，2009）研究的基础上，将 CDS 交易对手风险的研究推向了一个新的高度——从非对称单边违约风险拓展为双边违约风险。这是一个无套利估值框架，他认为 CDS 的价值可被看作一份看跌期权的多头和一份看涨期权的空头，二者的执行价格均为 0，标的资产为相应违约时期内的合同剩余净值。他们证实了多种结构型的模式无法用简单的多元因子解释，也就是说利用简单的多元因子评估错向风险是不可行的。在政策上，这是对巴塞尔协议Ⅱ用调整资本充足率来降低错向风险的一个挑战。现存的不多的关于交易对手风险对 CDS 估值影响的文献从两个方面展开：（1）从违约相关性角度研究其风险价值；（2）从参考资产价值波动的角度研究风险调整估值。前者包括：Hull J, White A (2001)率先提出 CDS 信用事件不是孤立的，参考资产和交易对手间存在关联违约，并利用障碍相关模型研究了交易对手风险问题；Walker (2005)采用转换率作为违约传染的自然方式对 CDS 卖方违约风险进行分析。#p#分页标题#e#
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结论
严格的假设前提成就了经典资本资产定价理论，但同时也很大程度限制了理论的实际运用，逐步放松假设前提成为学者们长期追逐的目标。作为一种新型信用风险管理工具，信用违约互换（CDS）为投资者进行有效信用风险管理提供可能，它可对信用风险进行剥离、重构、定价以及转移。CDS 本欲解决信用风险的流动问题，却被交易对手风险破坏了风险转移的隔离墙。当信用风险转移交易并不能完全转移风险时，这种“风险”也应被纳入 CDS 的估值模型中。金融危机中，信誉卓著的 CDS 交易对手方发生了一系列信用事件，成为“交易对手风险”纳入CDS 估值模型的导火索，人们对将交易对手风险引入于资产估值、定价中的需求达到了顶峰。CDS 交易对手的完美信用假设被打破，至此，在一份 CDS 合约中，不仅需要考虑参考资产的违约风险，还需分析 CDS 买方和卖方的违约可能性。本文关于 CDS 的估值建模可以分为三个部分，依次递进：第一，在无套利定价理论框架下，基于简约化定价建模思路，研究无交易对手风险调整的 CDS 估值模型，此时假设交易对手双方信用完美，只需考虑参考资产的信用违约情况；第二，放松 CDS 卖方的信用完美假设，考虑单边交易对手风险，研究单边交易对手风险调整的 CDS 估值模型；第三，同时放松 CDS 买卖双方的信用完美假设，考虑双边交易对手风险，研究双边交易对手风险调整的 CDS 估值模型。在研究交易对手风险对 CDS 估值的影响过程中，本文强调了“关联违约”的作用，因为资产关联性和交易对手风险的同时出现，将引发联动违约现象，此时金融衍生品交易极易陷入金融风险积累的恶性循环。基于“关联违约”的视角，研究交易对手风险对 CDS 估值的影响，无疑增加了该过程的难度，然则更加贴近现实，符合实际情况。该条件下，不仅参与各方存在“自发信用事件”，同时也可能存在由另一参与主体违约引起的“他发信用事件”，交易对手风险由单纯的线性关系变为非线性关系。这正是本研究最终要解决的问题——关联违约视角下双边交易对手风险调整的 CDS 估值模型。
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参考文献(略)
