第 1 章 导论
1.1 研究背景和选题意义
传统的金融学理论是在投资者理性这一基本假设基础上发展起来的。一方面，有效市场假说（EMH）、资本资产定价模型（CAPM）、期权定价理论（OPM）和套利定价理论（APT）等资产定价理论为理性条件下的投资者资产价格决定机制提供了一个较为完整的分析体系。另一方面，Miller and Modigoliani 最早提出了能解释完美市场条件下和代理人理性的公司财务决策的 MM 定理，因此奠定了公司财务理论研究的基础。之后的金融学者将经济学中的委托代理理论和信号理论引入公司财务领域研究，从崭新的角度来理解不完美情况下的各种财务现象和财务问题，使结果更加贴近现实。传统金融学理论为公司财务问题与资产定价的研究提出一个严谨、简洁的理论分析框架，如果理论预测结果与现实的数据相一致将会是非常完美的。但是实践研究证明该理论框架依据的理性人的假设并不符合实际，所得出的理论观点也不能有效解释公司财务决策与资本市场中的许多“异象”。由此将心理学和个体行为学引入金融学领域，从非理性的角度来解释企业管理者和投资者的某些行为，使研究的结论更具有现实意义。行为金融理论表明，证券市场上大量非理性因素一直存在，导致股票价格经常偏离其内在价值。 这种投资者对未来预期的系统性偏差被称作投资者情绪。投资者情绪如何影响资产定价和公司财务行为已经成为国内外金融研究的热点问题。最近几年，越来越多的金融学者开始探究投资者情绪对企业投资行为和 IPO 行为的影响。更何况，这些问题的研究对中国的资本市场来说更加重要。因为中国市场缺乏相应的卖空机制，导致有效市场理论中的套利机制无法存在。并且，中国股票市场主要是缺乏投资经验的个人投资者，因此决定了投资者情绪可能在公司财务行为和资产定价中扮演着更为重要的角色。
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1.2 研究内容和研究思路
本文将理论分析和实证分析相结合，首先从理论的角度对投资者情绪的定义及投资者情绪的度量方法进行了阐述，然后基于迎合渠道理论对投资者情绪如何影响上市公司投资行为进行了阐释。在实证分析部分，本文运用计量经济模型，采用相关数据验证投资者情绪是否影响上市公司投资行为。首先，利用主成分分析法构建投资者情绪。其次，通过构建出的投资者情绪来验证投资者情绪对上市公司投资行为是否具有显著影响。第三，验证投资者情绪对具有不同企业特征的上市公司的影响有何不同。最后，对投资者情绪是否影响上市公司投资效率进行了实证分析。本文运用主成分分析法构建出了能够度量投资者情绪的综合指标。以前的研究一般都是运用动量指标、封闭基金折价率等单一指标来度量投资者情绪。而本文在借鉴了 BW 指标的基础之上，选取了 2005---2013 年沪深上市公司的最新数据，运用消费者信心指数、封闭基金折价率、IPO 首日收益率、换手率和新股中签率这五个指标构建出了能够充分度量投资者情绪的综合指标。
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第 2 章 国内外研究综述
2.1 关于投资者情绪的文献综述
虽然在行为金融学与投资管理实务的研究中“投资者情绪”这个词已经广为人知。但是，还没有一个关于投资者情绪的统一定义。金融市场上，投资者表现出来的恐惧、贪婪和狂热被称为投资者情绪。在此基础上，一些行为金融学者也提出了更为明确的、严格的定义。Morck、Shleifer and Vishny 认为，一些投资者所持有的无法得到证实的信念被称为投资者情绪，但是这样的投资者有的时候被称为噪声交易者。Shleifer 给出了较为学术的投资者情绪定义：为了做出准确的预测，行为模型需要经常描述交易者的非理性形式，也就是人们如何错误地违背主观期望效用理论或者运用贝叶斯法则。这一个确定交易者如何形成价值和信念的过程被称为投资者情绪。Brown and Cliff 提出，直观上说，投资者情绪指的是市场参与者对于某种基准的期望：一个悲观（乐观）的投资者将会预期股票收益低于（高于）平均水平；概念上说，投资者情绪是指投机者的情绪偏差，也即过度的悲观或者乐观。和 Brown and Cliff 类似， Baker and Wurgler 认为，投资者情绪是指投资者的投机倾向，或者说是投资者对总体股票的悲观或者乐观态度[1]。在这种定义之下，投机性投资的相对需求会被投资者情绪所推动。Baker and Wurgler 更进一步指出，投资者情绪是指一种没法被事实所证实的关于投资风险和未来现金流量的信念[2]。Tetlock 在探讨投资者情绪对于股票市场定价的影响时谈到，基于贝叶斯法则所形成的信念的噪声交易者的信念水平可被看作投资者情绪。举例来说，噪声交易者对未来股利的期望高于理性套利者的期望时，可称乐观的投资者情绪。
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2.2 关于投资者情绪对公司投资行为影响的文献综述
随着行为金融学的不断兴起，学者们纷纷加入了对于行为金融学和行为公司财务的研究。其中对于投资者情绪对企业投资行为的研究又是重中之重。学者们通过大量的研究，发现了投资者情绪影响企业投资行为的渠道主要有两种：即股权融资渠道（Equity Issuance Channel)和迎合渠道(Catering Channel)。1930 年代初,凯恩斯在他的著作中讨论了投资者情绪和企业投资行为之间的关系,他指出“股票价格包含了非常重要的非理性因素,并导致外部权益融资的实际成本有时不同于其他形式的融资成本,进而不可避免地影响企业的投资行为”。这就是投资者情绪影响企业投资行为的权益融资渠道的雏形。随后，Stein 针对于股权融资渠道提出了一个新的框架。他最早建立了、融资约束、股票市场无效对公司投资影响的正式理论模型。Stein 的研究从理论上证明，投资者情绪是否与公司投资相关取决于两个条件：公司的融资程度约束和管理者的眼光长远。不考虑融资约束时，若管理者是短视的（Short Horizon)，那么他会在投资者过度悲观时减少投资以避免当前股价下跌带来的损失。在有融资约束的情况下，即便管理者的眼光是长远的，那么公司的投资也会同股价的异常变动呈显著相关。这是因为，当依赖外部股权融资的公司面对低于基本价值的股价时，眼光长远的投资者会因为不愿以过低的价格发行股票，故不得不放弃有价值的投资机会。
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第3章投资者情绪影响企业投资行为............. 12
3.1投资者情绪的心理学基础.......... 12
3.1.1有关投资者信念的偏差 ..........12
3.1.2有关投资者偏好的偏差 ..........13
3.2投资者情绪对企业投资行为的作用机理.......... 14
3.2.1投资者情绪影响企业投资行为的股权融资渠道.......... 15
3.2.2投资者情绪影响企业投资行为的迎合渠道 ..........15
第4章投资者情绪的构建.......... 16
4.1投资者情绪指标的选取 ..........16
4.2数据来源与变量解释.......... 17
4.3利用主成分分析法构建投资者情绪指标.......... 18
第5章投资者情绪对上市公司投资行为影响..........23
5.1研究假设的提出..........23
5.2模型设定和变量说明.......... 24
5.3主要变量之间的描述性统计.......... 25
5.4实证研究.......... 26
第 6 章 投资者情绪对上市公司投资效率影响的实证研究
第五章研究了投资者情绪对企业投资行为的影响，并得出了投资者情绪与企业投资水平成正相关的关系。本章将借鉴第五章的数据研究投资者情绪对企业投资效率即投资过度和投资不足的影响。
6.1 研究设计
本章的研究思路是：首先，借鉴 Richardson 的模型，利用上文中的模型（5.1）计算出上市公司的正常投资水平。其次，用实际投资水平减去正常投资水平得出投资残差。若计算出的投资残差大于零则代表企业是投资过度的（overinv），若计算出的投资残差小于零则代表企业是投资不足的（underinv)[35]。再次，将投资过度和投资不足作为因变量，将投资者情绪和控制变量作为自变量，对模型进行回归，考察投资者情绪对上市公司的投资效率的影响。本文将采用下式中的模型（2）来检测投资者情绪对企业投资效率的影响。其中被解释变量为投资过度（投资不足），解释变量为投资者情绪和一组控制变量（包括企业规模，企业资产负债率和企业现金持有量），并加入了行业虚拟变量和年度虚拟变量来控制行业和年度效应[36]。
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结论
本文通过理论和实证分析了投资者情绪对我国上市公司投资策略和投资行为的影响。先探讨了投资者情绪的度量和评价，再依次检验了投资者情绪对企业投资行为的影响，投资者情绪对具有不同企业特征的企业的投资行为的不同影响以及投资者情绪对企业投资效率的影响。首先，本文充分说明了何为投资者情绪和投资者情绪对企业的投资行为影响的内在作用机理，为接下来的实证研究提供理论依据。然后，对投资者情绪的度量指标进行全面的总结，并运用主成分分析法构造出了能代表投资者情绪的综合指标，并且对其有效性进行了系统评价。随后，通过模型实证研究了投资者情绪对企业投资行为的影响和投资者情绪对具有不同企业特征的企业投资行为的影响。最后，通过模型实证研究了投资者情绪对企业的投资效率的影响。主要的研究结论如下：#p#分页标题#e#
（1）在投资者情绪的度量方面。本文借鉴了 BW 指数，运用综合指标来度量投资者情绪。选取了消费者信心指数、IPO 首日收益率、IPO 发行量、换手率和封闭基金折价率这五个指标，利用主成分分析法把它们构建为能够测量投资者情绪的综合指标。
（2）在投资者情绪对企业投资行为的影响方面。本文得出了投资者情绪与上市公司的投资水平之间为正向相关关系。并且资产负债率越高，现金持有量越高的企业，其投资者情绪对公司投资水平的影响越大。
（3）在投资者情绪对企业投资效率的影响方面。本文得出了投资者情绪与上市公司投资过度呈正相关关系，同投资不足呈负相关关系。也即当投资者情绪高涨时会使投资过度的现象恶化（恶化效应），会投资不足现象得到缓和（校正效应）。当校正效应大于恶化效应时会带来正的投资效率，反之带来负的投资效率。
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参考文献（略）
