第 1 章 绪论
1.1 研究背景及问题的提出
中小企业融资难是我国金融市场结构中长期无法克服的问题之一，近年来，政府先后多渠道出台优惠政策力图缓解这一困境，特别是 08 年首次试点小额信贷公司制度以来，小额信贷公司贷款规模持续扩大，并日益成为支持中小企业融资的中坚力量之一。然而，为了控制金融风险，维护储户及投资者利益，根据现有规定，小额贷款不得向内部、外部集资和吸收存款，经营资金来源只可为股东自有资本投入及不超过两个银行业金融机构的借款，且借款金额不得超过资本净额的 50%。然而，由于大部分小额贷款公司设立期限不足两年，本身规模较小，业务经营尚处于起步阶段，加之可供抵押、担保的不动产较少，致使信贷资金来源长期受阻，融资杠杆率一直处于较低水平。在经营运作上，只能依靠自由资本金，待已发放贷款到期，资金回笼后，再经营后续信贷操作，从而经常出现资金需求旺盛但自身无钱可贷情况。截至 2013 年 6 月末，全国 7086 家小额信贷公司实收资本 6,252.10亿元，信贷余额 7043.49 亿元，贷款余额占实收资本的比重达到 112.66%，在外部融资不超过资本净额 50%以及银行惜贷的现状下，资金不足已成为制约小额贷款公司快速发展的症结所在。2013 年 3 月，证监会正式发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，确定资产证券化由试点转为券商常规业务。6 月 5 日，国务院在公布的《关于金融支持经济结构调整和转型升级指导意见》即“金融国九条”中进一步指出，资产证券化业务作为“盘活存量”重要方式，应逐步走向常态化。自此，高层监管部门为小额信贷等其他资产的证券化在政策上确定了相对明确的支持态度，国内资产证券化速度开始加速。
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1.2 国内外在该方向的研究现状及分析
随着资产证券化在世界范围内的高速发展，国内外学者对于有关理论的研究也在不断更新完善，并取得了丰硕的研究成果，研究的方向也涉及到资产证券化的基本运作原理、交易结构，资产证券化的效应、风险管理以及定价等多个方面。资产证券化的概念首先是被美国投资银行家 Lewis Rainie 提出的，此后，其他的学者也对其概念相继进行了界定：David A. Walker 把资产证券化定义成流动性差的资产向资本市场工具转变的过程；Frank J. Fabozzi[1]则认为认为它是一个广义上的概念，是具有相同特点的非流动资产和信贷资金通过再包装的方式，成为流通性强的、有投资价值的有息证券的操作过程；Berger 和 Benveniste 对资产证券化的定义是非流动性的、被第三方担保的银行资产被重新整合后在市场中进行交易的过程；目前得到理论界公认的资产证券化的定义是由 Shenker&Colletta[2]提出的：资产证券化本质上是出售资产的过程，这些资产包括债券和股权凭证等，它们的普遍特点是都具有稳定的未来现金流，能够维持稳定的、独立的先进收入，而这种资产被重新出售的过程不但可以提高市场的流动性，资产本身的稳定先进流入可以减少重新分配的风险。资产证券化效应也是资产证券化研究较为广泛的一个方面，很多学者提出了自己的见解。其中 Benveniste and Berger[3]认为资产证券化最显著的效应是能够实现风险转移，它能够通过证券化的行为使得资产中的风险从风险厌恶者向风险偏好者或风险中性的投资者转移，最终实现一个稳定的帕累托改进结果。Claire A.Hin[4]则认为资产证券化的主要效应是使得“柠檬困境”（信息不对称）得到有效解决。这是因为通过资产证券化的过程，投资者对于证券的主要判断标准从原有的需要对发行方的信用等级进行评价，转变成只需要了解该证券的未来现金流是否稳定就可以，从而使得信息不对称问题得到了有效解决；Jure Skarabot[5]通过一个假设的多资产公司模型对资产证券化的问题进行了进一步的说明，当模型公司的特定参数达到一定程度时，通过资产证券化能够帮助公司实现自身价值的最大化，也就说明了资产证券化本质上是一个有效改善企业资本结构的方法。
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第 2 章 资产证券化基本理论及国内实践
2.1 资产证券化基本原理
资产证券化从本质上说，就是融资方将其拥有的一组能够在未来产生预期现金流入的基础资产通过组合的方式汇集成资产池，并出售给特殊目的机构，特殊目的载体在对资产池产生的现金流为基础进行现金流重组及信用增级后，向投资者发行不同信用级别的资产受益凭证的活动。资产重组、风险隔离及信用增级是现阶段资产证券化的三大核心运行机制。对于任何标准资产证券产品，均要求发起人自其拥有的能够在未来产生现金例如的资产中通过重新配置与组合筛选出部分作为基础资产构筑资产池，而后通过“真实销售”这一资产证券化交易的特有技术转让给特殊目的机构 SPV，实现资产池中基础资产风险与自身风险的完全隔离。最后，特殊目的机构需要通过内部信用增级及外部信用增级方式对整个资产池证券资产进行进一步增信，以此使其发行的资产支持证券能获得更多的机构投资者认购，降低融资利率。
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2.2 资产证券化运作流程及主要品种
作为一个复杂的系统工程，一个标准资产证券化产品的运行需要发起人、信托或投资银行部门、外部担保机构、会计师及律师事务所、信用评级机构、受托管理部门等多方中介机构的参与，根据基础资产性质、发行目的等因素影响，其交易结构与运行模式也大不相同，但总体来看，可概括为以下几点：首先，发起人根据其融资需求规模，自其拥有的能够在未来产生现金例如的资产中通过重新配置与组合筛选出部分作为基础资产构筑资产池。机构是资产证券化特有的交易技术，作为整个交易过程的核心，SPV 承担着受让发起人基础资产并据此发行资产支持证券的桥梁作用。通过真实销售给 SPV，基础资产的所有权及后续风险与原始权益人及其拥有的其他资产的完全隔离，即使发起人破产，其通过 SPV 发起并转让的资产池亦不作为其清算财产。SPV 的设立有着严格的法律标准，其必须保证完全独立且拥有极高的信用等级，目前，SPV 主要以特殊目的公司及特殊目的信托两种形式存在，我国开展资产证券化所需的信托公司信托计划及券商集合资产管理计划从本质上均属于特殊目的信托的形式。
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第 3 章 小额信贷公司信贷资产证券化交易结构设计 ..........18
3.1 东证资管—阿里巴巴专项计划交易结构分析 ......... 18
3.1.1 主要交易结构概述........ 18
3.1.2 专项计划待完善点........ 21
3.2 小额信贷公司信贷资产主要特征及风险 ......... 22
3.3 小额贷款公司信贷资产证券化的特有风险 ..... 24
3.4 小额信贷资产证券化产品具体交易结构设计 ......... 26
3.5 本章小结...... 33
第 4 章 基于期权调整利差法的小额信贷资产......34
4.1 期权调整利差模型基本原理及步骤 ......... 34
4.2 东证资管——阿里巴巴 1 号优先级资产..... 35
4.3 本章小结...... 45
第 4 章 基于期权调整利差法的小额信贷资产支持证券定价
4.1 期权调整利差模型基本原理及步骤
MBS 传统的定价方法主要为收益率利差（名义利差）分析及静态利差分两种，在这类分析中，到期收益率指标往往是人们做出投资决策的最主要参照点。但近年来，市场无风险利率波动增大，对于嵌套了提前回购或提前偿付期权的含权债券，利率的波动可能导致会改变债券未来现金流入的时点及金额，而到期收益率并未考虑这一不确定性，因此，投资者开始使用一个综合考虑未来利率变动及债券内含期权的指标——期权调整利差，来对含权债券予以定价。期权调整利差定价模型成为资产证券化中使用较多的一种定价模型。期权调整利差系某一固定收益品种收益率与无风险收益率之间的差额，用以反映投资者因承担额外的风险而应获得的溢价补偿，通常以基点（bp）进行评估，该模型的本质是通过模拟未来利率变动来量化含权产品投资者因承担额外风险而应享有的超过无风险收益率的利率补偿。所谓的OAS ，是指在根据内含期权调整未来的现金流之后, 为了使债券未来现金流的贴现值之和正好等于债券当前的市场价格, 基准利率期限结构需要平行移动的幅度[36]。
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结论
本文首先在对线下小额信贷公司信贷资产特性及利率结构分析的基础上，设计出一套针对广大线下小额贷款公司资产证券化的实现路径及具体交易结构，并就其特有风险进行了详细论述，而后，基于期权调整利差法对小额信贷资产支持证券进行了初步定价研究。本文的主要结论及创新点如下：#p#分页标题#e#
第一：与一般的债券到期收益率期限结构不同，民间小额借贷的短期利率水平要远高于长期贷款，且波动幅度更大。无风险利率变动对民间借款贷款利率影响较小。
第二、小额信贷资产证券化产品由于需涉及循环交易结构，具有特殊的交易风险：首先，由于涉及基础资产的重复购买，若上一轮到期基础资产中的不良贷款仍未偿还，而本轮购买的信贷资产若仍出现逾期或不良贷款，则资产池内的不良率会呈现累加现象。其次，若循环期内后续民间借贷利率大幅下降，则后续购买信贷资产的再投资收益率致使资产池加权平均贷款利率持续下行；再者，循环购买下，若小额信贷竞争加剧，小额信贷公司易无法足额提供后续资产，加之循环期末购买的希望在最后一个分配基准日前到期小额信贷基础资产在摊还期始可能被提前偿还，小额信贷资产支持证券存在较大的提前偿付风险。
第三、小额信贷资产证券化的核心是采取“基础资产到期回收产生的本金循环购买新的基础资产构成资产池”的再循环交易结构使短期资产滚动为长期债券，解决基础资产和资产支持证券的期限错配问题，因此，其交易期间应分为循环期及摊还期两部分；基于提前偿付风险在小额信贷资产证券化交易中的特殊性，应设置附随债券（非 PAC 档债券）次优先级资产支持证券承担支持资产收入提前实现的风险，进而为优先级证券提供一定的提前偿付风险的缓冲；此外，基于监管审批考虑，SPT 宜采取券商专项资产管理计划形式，且 SPT 应在证券化期间承担积极主动管理责任，并时刻监控后续资产池信用变动情况；资产支持证券宜采取单一发行、单次存续期间在 2 年左右的发行模式，同时每半年付息一次，到期还本；在发行时设立一现金储备账户及超额利差账户以对半年付息提供流动性增信，并与顺序偿付结构、担保及补充支付及加速摊还事件等一起作证券化产品信用增级的主要手段。
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参考文献（略）
