0 引言
0.1 研究的背景与意义
证券公司是现代金融机构的重要组成部分。作为证券市场的主体，其既是投资机构、又是中介机构。作为投资机构，它扮演着如何来稳定资本市场和评判资本市场价值的角色；作为中介机构，它既要合理的对资源进行配置，又要不断提高自身效率。因而可以看出，证券公司在我国国民经济发展中发挥着非常重要的作用。全国整体经济形式的发展，会影响到整个证券市场的发展，而证券市场的稳定与发展对证券公司影响非常大。2008 年的全球金融危机，对我国的经济产生了很大的影响，从而使得证券公司遭到重创。与 2007 年相比，2008 年我国证券公司的总资产比 2007 年下降了 30%，营业收入下降了 50%。在 2009 年我国经济短暂回暖之后，我国经济发展又进入了持续低迷的阶段，从而导致了国内证券公司发展缓慢。证券公司的总资产从 2009 年的 2.03 万亿元下滑到 2011 年的 1.57万亿，直到 2012 年才有所回升。由此我们可以看出，我国经济发展的快慢对证券公司影响很大，我国证券公司的发展已经具有一定的规模。然而在看到证券公司发展的同时，也应该看到证券公司发展中存在的一些问题，而这些问题暴露出我国证券公司管理能力不强、风险意识较差等不足之处。如 2013 年 8 月光大证券发生的乌龙指事件，由于内部管理不科学，程序员的错误操作未在风险控制系统监控中，从而导致光大证券收入的巨额亏损。因此，作为现代金融机构的重要组成部分，要想在竞争中处于不败之地，必然要提高自身的经营管理与效率。美国经济学家哈维 莱宾斯坦在 1966 年的研究中，提出了 X 效率这一概念。他认为，X 效率可以用来评价企业的管理能力。在之后学者的研究中，发现 X效率已超过了规模效率和范围效率，成为决定企业经营绩效高低的重要影响因素。证券公司作为企业，同样可以用 X 效率来评价证券公司的管理能力，进而能够衡量证券公司的效率。
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0.2 国内外研究现状
1966 年，莱宾斯坦首次提出了 X 效率的概念。他在研究企业效率时，发现既不缺乏配置效率，也与激励效率和技术效率无关时，企业却没有实现效率最大化。他认为，是由于组织或者个人的原因导致这种无效率，他将此定义为 X 效率。之后，国内外学者对 X 效率进行了大量研究。Frei、Harker、Hunter（2000）[1]对 X 效率进行了更深层次的研究。通过研究认为，X 效率是一种管理水平的测算，这种管理水平为不包括规模和范围的技术效率与配置效率。Ashton（2001）[2]运用生产和中介两种方法，研究了英国零售银行的成本效率。研究结果表明，较小零售银行的成本效率高于大银行，并且越来越多的规模经济和分散在英国各地的银行之间的成本效益水平低。MilindSathye（2001）[3]运用 DEA 模型，对银行业的 X 效率值进行了测算。研究结果表明，与欧美国家银行相比，澳大利亚银行业的总体效率值要低。在对总效率的分解研究中发现，技术效率比配置效率引起总效率低下的因素更多些。Ihsan Isikand M.Kabir Hassan（2002）[4]对银行的 X 效率进行了研究。研究结果表明，土耳其银行的规模与 X 效率存在显著的负相关关系。在进一步的研究中，发现在配置效率和技术效率中，技术效率是影响这种 X 低效率的主要原因。Sturm andWilliams（2004）[5]分析了澳大利亚在放松管制后，1998-2001 年期间由于外资银行的进入对银行效率产生的影响。通过运用 DEA 和随机前沿法，发现当地同行银行的效率比外资银行的效率低。Barbara Casu and Claudia Girardone（2004）[6]对银行业的效率值测算同时运用了参数法和非参数法。研究结果表明，在对意大利银行业规模效率、范围效率以及 X 效率进行测算中，X 效率是成本控制的主要原因。
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1 股权结构与 X 效率研究的理论基础
1.1 相关理论简介
委托代理理论是制度经济学中契约理论的主要内容之一，是由经济学家米契尔 詹森和威廉 麦克林首次提出的。在现代企业中，由于企业的经营权与所有权相分离，企业的所有者委托管理者对企业进行经营与管理，从而形成的所有者与管理者的委托代理关系，而这种代理关系就是指公司的治理结构。委托代理理论主要研究的委托代理关系是指委托人与代理人之间签订一个合约，在合约中授予代理人一定的决策权，并根据代理人的业绩表现支付其相应的报酬。由于委托人只追求自身的财富最大化，代理人追求自身的工资、闲暇时间最大化，这种委托人与代理人追求的目标有差异，必然导致委托人和代理人之间利益冲突。并且在信息不对称的情况下，委托人对公司的经营状况没有全面了解，不能够判断代理人的决策行为是否合理，因而会出现代理人为符合自身利益最大化而产生对公司不利的行为，降低公司的业绩水平，这就是所谓的代理问题。为了解决代理为题，使得委托-代理这种关系有效的运行，要同时采取两种办法：一是对代理人进行激励，通过对其进行激励使其更好的满足公司利益；二是对代理人的代理过程进行监督，通过监督尽可能的减少代理人为满足自身利益而对公司做出不利行为。但是，为解决代理问题需要付出的代价，就是所谓的代理成本。代理成本可以分为三个部分：委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。委托人的监督成本和代理人的担保成本是制定和实施契约过程中实际发生的成本，而剩余损失则是不完全遵守执行最优契约的机会成本。这两种成本都会对公司效率带来消极的影响。
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1.2 股权结构的内涵及分类
所谓股权，是指股票的持有者按照所持股票比例的多少，拥有相对应的权利以及承担责任的义务。依据持股比例，股东可以对公司的经营决策进行监督和建议。股权结构是指在股份公司全部股本中，按照对所持股票的不同性质进行划分，反映它们在公司全部股本中的占比以及其之间的相互关系。股权结构是公司治理结构的重要组成部分，对公司的经营激励、收购兼并、监督等都有重要的影响。股权性质是指在公司的总股本中，各个持有公司股票但具有不同性质与背景的股东所持股票的比例结构。在我国具体可分为国有股、法人股以及社会公众股三种。国有股存在于国家股和国家法人股两种形式。国家股是指国家直接注资，成为公司股权的所有者。国有法人股是指具有法人资格的企业和事业单位，向其他股份公司投资形成的股权。法人股是指除国有股之外，法人通过其拥有的可支配的资产，通过向其他公司注资而形成相应的股权。法人股又包括境内法人股和境外法人股。社会公众股是指社会公众以其合法财产向公司投资，并且可以上市流通的股份。
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3 我国证券公司 X 效率的测度 .......24
3.1 证券公司 X 效率的测度方法.....24
3.2 投入产出和环境变量指标的选取 .........27
3.3 证券公司 X 效率实证分析.........30
3.4 本章小结 .......35
4 我国证券公司股权结构对 X 效率影响实证分析 .....37
4.1 实证研究设计 .....37
4.2 变量选取与数据来源 .....39
4.3 实证分析 .......40
4.4 本章小结 .......43
5 研究结论与建议 ....44
5.1 研究结论 .......44
5.2 建议 .........44
4 我国证券公司股权结构对 X 效率影响实证分析
4.1 实证研究设计
面板数据也称作时间序列横截面数据。从横截面看，面板数据为个体在不同时刻的观测截面值构成；从纵向看，面板数据为若干个体在不同时期所反映出的不同观测值。利用面板数据建立模型有以下三方面优点：（1）观测值的不断增多可以增加估计量的抽样精度；（2）与单截面数据建模相比，面板数据建模能够获得更多的动态信息；（3）在面板数据模型中，对于固定效应回归模型，能够得到参数的一致估计量。面板数据模型，通常是指对面板数据的回归模型。广义上，将面板数据回归模型分为线性面板数据回归模型和非线性面板数据回归模型。为了研究方便，本文所研究的面板数据模型是指线性面板数据回归模型。下面，我们对面板数据模型进行分类介绍。面板数据的数据结构如果具有时间序列、截距序列的截距不同，那就要在模型估计的时候在方程中加入虚拟变量来表示时间或者截距上的不同效应，这种方法通常被称作固定效应模型。固定效应模型假设面板数据中每个时间序列或者截面具有不同的截距项，为了方便估计，就在对模型估计的时候对不同的时间序列或者截面序列加入虚拟变量，这样就可以对其进行正确有效的估计。根据模型是在时间序列或者截面序列或者两者都具有不同的截距项，可以把其分为三种不同的类型，然后采取不同的估计方法进行估计。这三种模型分别是固定效应模型、时刻固定效应模型和时刻个体固定效应模型。
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结论
影响证券公司 X 效率的因素很多，本文从理论与实证两方面，来研究股权结构对证券公司 X 效率的影响。通过研究得到以下四点结论：
（1）近年来我国的证券行业国有股控股股东数目比重降低，而法人股控股股东数目的占比逐渐上升，但两者的占比差异还是很明显。我国证券公司股权集中度正经历了先递减后递增的过程。在样本期间内，一股独大情况非常明显；前三大股东平均持股比例仍表现的高度集中。并且第一大股东的持股份额相当高，其他股东很难达到制衡它的效果。
（2）在样本期内，无论在上市还是非上市证券公司中，都带有很浓厚的国有成分。首先，无论是第一大还是前三大的股东持股比例的均值，上市证券公司都明显小于非上市证券公司；其次，上市证券公司第一大股东持股比例和前三大股东持股比例均值，在样本考察期内，呈现出逐年递减的状态，而非上市证券公司呈现出先递减再逐年增加的特点；最后，上市证券公司前三大股东持股比例均值还小于非上市证券公司第一大股东持股比例均值。
（3）对于 68 家样本证券公司平均 X 效率，呈现先下降后增长的特点，对于此最为直观的解释是 2010 年之后我国经济低迷的大背景下，我国证券行业出现大幅亏损，从而导致证券行业整体 X 效率大幅下滑。随着经济的逐渐复苏，我国证券行业整体 X 效率逐步回升。上市证券公司与非上市证券公司变化趋势相同，X 效率平均值先递减然后递增，上市证券公司变化的幅度大于非上市证券公司。
（4）通过对股权集中度和股权制衡度两方面的研究，我们发现，前三大股东持股比例比第一大股权占股比例对证券公司的 X 效率影响更为显著，并且对 X效率影响具有正向关系，即股权集中度对证券公司 X 效率影响为正向。而股权性质对证券公司的 X 效率的影响并不显著。
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参考文献（略）
